投資要點
交易所放鬆借新還舊條件，城投債再迎寬鬆。滬深交易所窗口指導放鬆了地方融資平臺發行公司債的申報條件：對於到期債務六個月內的債務，以借新還舊為目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制。以史為鑑，未來發改委及交易商協會或許也會出臺相關的寬鬆政策。
把握城投債投資的兩大邏輯支撐。1）當前仍處於城投政策新一輪3年大週期中的寬鬆階段。根據我們提出的城投政策3年一個週期（2年偏松1年偏緊）的規律，本輪大週期的寬鬆階段將大致持續到2020年中；2）城投非標違約與城投債信用風險的隔絕。2018年以來非標違約頻發，但其違約風險向城投債的傳導似乎存在“隔絕”，城投債很難發生信用風險。
美酒雖好，也忌貪杯：便宜才是硬道理，估值貴了也會成為風險。以3年期城投為例，AA及以上各等級城投債當前的估值收益率水平相較於15/16年那輪城投債牛市的收益率最低點，僅相差80-90BP；信用利差相較於最低點，更是僅相差30-60BP。由於資管新規出臺、表外收縮的政策背景下，負債端難以像15/16年那樣有明顯擴張，且不可能存在像15年那樣新一輪大規模債務置換，當前的城投債估值很難達到15/16年那樣的水平。整體來看，當前城投債的信用風險並非核心矛盾，城投仍有一定的風險溢價壓縮空間，但往後看，如果估值貴了也可能是風險。
城投債投資策略：1）拉久期不如下沉城投資質。由於拉久期面臨未來政策不確定的風險，因此拉久期不如適當下沉城投資質。但是考慮到城投資質差異分化加大，疊加債務兌付壓力不同，抓大放小依然是最為安全的措施。2）投資者可以關注政策邊際改善帶來的超額收益。對於隱性債務壓力較大的地區，政府可能會優先採取措施化解風險，但是並不是意味著投資者可以大膽買入隱性債務負擔較重地區的城投債。投資者需要積極跟蹤各地區隱性債務化解的政策方案，關注政策邊際改善帶來的超額收益。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
報告正文
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交易所放鬆借新還舊條件，城投債再迎寬鬆
1.1 “防風險”背景下，交易所放鬆城投債發行條件
根據21世紀經濟報道，滬深交易所窗口指導放鬆了地方融資平臺發行公司債的申報條件。對於到期債務六個月內的債務，以借新還舊為目的發行公司債，放開政府收入佔比50%的上限限制。歷史上，對於城投平臺發行公司債的政策有過數次調整：從不允許地方政府融資平臺發行公司債到“雙50%”門檻（松）、“單50%”門檻（緊），再到本次的窗口指導（松），每次的調整都與當時的經濟和政策環境密不可分。
本次的政策放鬆是在“防風險”的背景下產生的。2月22日的中共中央政治局第十三次集體學習會議上，習近平總書記強調要注重在穩增長的基礎上防風險，而化解地方債務風險則與“防風險”目標相契合。在2019年的政府工作報告中，李克強總理也提到要“妥善解決融資平臺到期債務問題”。
城投債當前也面臨著到期兌付的現實壓力。未來3年尤其是2019年是城投債兌付的高峰期（地方政府隱性債務亦是如此）。考慮到回售壓力，預計2019年城投債的總償付規模或逼近2.3億元，城投債面臨較大的償付壓力；
我們通過測算2019年度接下來各月的城投公司債的待償付額（到期+回售規模，假設有回售條款的城投債全部回售）發現，未來半年城投公司債面臨較大的償付壓力，且AA及以下中低等級的城投平臺償付規模佔比不低，交易所放鬆借新還舊發行公司債的政策，對於緩解較弱資質城投平臺的償付壓力大有裨益。
1.2 歷史上發改委、交易商協會有過哪些城投債發行的放鬆政策？
除了上文中提到的交易所（證監會）關於城投平臺發債的放鬆政策，我們還梳理了歷史上發改委和交易商協會對城於投債發行有過的放鬆政策。
根據城投企業債（發改委主管）和中票短融（交易商協會主管）2019年各月的到期分佈來看：企業債雖然待償付規模整體相對不大，但是AA及以下中低等級的償付規模佔比不低；中票短融的償付主要集中於中高等級，但待償還規模較大。以史為鑑，未來發改委以及交易商協會或許會緊隨交易所之後，出臺放鬆城投發債的相關政策。
通過觀察二級市場上城投債與同期限同等級中票的利差發現，城投債發行條件放鬆政策發佈後，城投與中票之間的利差都會進一步下行（以3年期AA/AA-等級城投、中票為例）。
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把握城投債投資的兩大邏輯支撐
2.1 當前仍處於城投政策新一輪3年大週期中的寬鬆階段
在上一篇信用策略半月談《從3年政策週期與隱性債務化解看城投機遇》中，我們提出了城投政策的鬆緊演變大致呈現出3年一個週期（2年偏松1年偏緊）的規律。並且從18年7月開始，城投政策進入了新一輪3年大週期的寬鬆階段。如果這個歷史規律成立，我們推斷本輪城投寬鬆階段將大致持續到2020年中。
各地對於存量隱性債務的風險化解工作在積極展開；近期媒體傳聞鎮江市的地方債務化解方案已得到財政部認可；前文中提到的2019年政府工作報告中李克強總理的講話和交易所放鬆城投公司債借新還舊的發行條件，一系列已經出臺和未來即將出臺的寬鬆政策，都將成為當前城投債投資的有力支撐，城投債投資面臨的信用風險較低。
2.2城投非標違約向城投債的風險傳導存在“隔絕”
據我們統計，2018年以來已經發生了18起城投非標的違約事件，其中僅19年以來至今就發生了4起，城投非標違約已經屢見不鮮。
雖然城投非標違約頻發，但其違約風險向標準化融資工具——城投債的傳導似乎存在“隔絕”。這種“隔絕”除體現在尚未有城投債發生實質性違約以外，城投債的估值收益率表現也並未明顯受到相關事件的衝擊，其背後的原因我們曾在報告《城投非標違約的背後》中做過詳細解讀。
城投非標違約的信用風險與城投債的這種“隔絕”，也意味著城投債發生信用違約風險的概率很低。
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美酒雖好,也忌貪杯:便宜才是硬道理,估值貴了也會成為風險
前文中我們通過分析認為，當前寬鬆政策環境下城投債發生信用風險的概率較低，但是我們也需要注意，當前城投債的估值已經處於歷史低位。以3年期的城投為例，AA及以上各等級城投債當前的二級市場估值收益率水平相較於15/16年那輪城投債牛市的估值收益率最低點，僅相差80-90BP；信用利差相較於最低點，更是僅相差30-60BP。而當前的城投債估值又很難達到15/16年那樣的水平，收益率進一步下行的空間有限，城投債估值承壓。
具體原因分析如下：
1）在資管新規出臺、表外收縮的政策背景下，負債端難以像15/16年那輪“資產荒”那樣有明顯擴張。儘管資管新規和理財子公司細則落地後，金融監管的衝擊減少，但在方向上仍是規範理財、壓縮銀行表外無序擴張，大資管出現明顯擴張的概率較小。此外，貨幣政策和流動性有望維持寬鬆狀態，但過度寬鬆、金融機構槓桿大幅抬升也並非政策之意圖。這與15/16年的資產荒催生金融槓桿的回升、大資管的擴張，還是有本質性區別的。因此，要期待城投債出現類似15/16年那樣的估值水平也是非常困難的。
2）雖然風險化解，但不可能再來新的一輪像15年那樣大規模的債務置換。雖然當前各地方政策在積極推進存量隱性債務的風險化解工作，但是“遏制隱性債務增量”的原則一直未變。15年是中央層面出臺政策，通過債務置換、財政兜底的形式化解了風險，但產生很大的道德風險。而本輪受《新預算法》和43號文的約束，來一輪新的大規模債務置換的可能性很小。正如我們上篇報告所述，對於存量隱性債務風險的化解，將更加註重地區的差異化和化解方案的多元化。2018年8月份《國務院關於今年以來預算執行情況的報告》中也提到：“妥善化解隱性債務存量，省級政府對本轄區債務負總責，省級以下政府各負其責”。在這樣的背景下，城投債估值也很難達到15/16年那樣的水平。
整體來看，當前城投債的信用風險並非核心矛盾，城投仍有一定的風險溢價壓縮空間，但往後看，如果估值貴了也可能是風險。
對於未來的城投債投資，拉久期不如下沉城投資質。由於拉久期面臨未來政策不確定的風險，因此拉久期不如適當下沉城投資質。但是考慮到城投資質差異分化加大，疊加債務兌付壓力不同，對城投債“一刀切”和一股勁的“信仰”都不可取。抓大放小依然是最為安全的措施。抓存量公益性項目、當地城投最強資質主體。如果考慮到項目類型、隱性債務率，可能是有預期差的，隱性債務不大、債務率不高的地區反而提供了相對高收益。
投資者可以積極跟蹤各地區隱性債務化解政策，關注政策邊際改善帶來的超額收益。從地方隱性債務化解政策邊際改善角度來看，對於隱性債務壓力較大的地區，政府可能會優先採取措施化解風險，相關地區的城投債反而可能會有更高的超額收益。但是並不是意味著投資者可以大膽買入隱性債務負擔較重地區的城投債。如前文所述，存量隱性債務風險的化解將更加註重地區的差異化和化解方案的多元化。因此投資者需要積極跟蹤各地區隱性債務化解的政策方案並仔細甄別，關注政策邊際改善帶來的超額收益。
風險提示：基本面變化超預期；監管政策超預期
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《【興證固收.信用】美酒，也忌貪杯--信用策略半月談》
對外發布時間：2019年03月18日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
喻坤 SAC執業證書編號：S0190517090003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：吳鵬
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