人民幣匯改方案的沙盤推演（3/3）
（中信出版集團2017年12月）
三、方案三：繼續參考籃子貨幣調節
第三種選擇是繼續堅持2015年8.11匯改的做法，保持人民幣有管理的浮動匯率制度的現行調控方式，並對參考貨幣籃子不斷優化。
（一）優勢
保持了匯率改革的連續性和穩定性。參考籃子貨幣的中間價形成方式同時照顧到了以市場供求為基礎、參考籃子貨幣以及保持人民幣（對美元）匯率基本穩定的幾個目標，這其實也是2005年7月21日人民幣匯率形成機制方案確定的改革目標。現有的匯率制度是十多年匯率制度改革的成果的延續，是之前改革成果的繼承和發展。
保持了匯率政策的透明度。2016年2月起，央行正式對外公佈了透明的人民幣匯率中間價定價公式。這套規則經過一年多時間的嘗試，外匯市場參與者已經對規則有比較充分地理解，能夠基於規則準確地預測每個交易日的中間價。2017年5月底，外匯市場自律機制秘書處對外披露，在匯率中間價定價機制中引入"逆週期調節因子"，更多反映國內經濟基本面的變化，這將使影響匯率的因素更加複雜化但也更加精準化，不能簡單認為就必然降低匯率政策的透明度。
兼顧了匯率穩定和提高競爭力。一方面，在美元強勢的情況下，人民幣匯率能夠一定程度上對美元貶值，保持出口競爭力。另一方面，人民幣相對於非美元貨幣保持穩定或小幅升值，確保人民幣對籃子貨幣的基本穩定。通過2016年一年時間的調整，國際清算銀行口徑的人民幣有效匯率指數已降至2014年底的水平，這在一定程度上釋放了2014年下半年以來，人民幣匯率伴隨著美元被動升值的壓力。
（二）風險
有管理浮動存在內在的缺陷。一方面，這種中間匯率制度將固定匯率和浮動匯率的優點集於一身，獲得兩種匯率制度優點；另一方面，也不可避免地將固定匯率制度和浮動匯率制度的不足集中在一起。參考籃子貨幣調節的制度就是這樣一個矛盾結合體，尤其是在市場存在貶值預期的環境下表現的尤為明顯。"中間解"是什麼都捨不得放棄的多目標組合，由此導致政策工具和目標相互交織，而什麼都不願意捨棄的"中間解"意味著所有的工具都不擁有完全的自由度。
穩定匯率的作用難以充分發揮。首先，目前的中間價形成方式存在內生的貶值動力。依據收盤價，意味著中間價取決於外匯市場供求，主要與資本流動相關；參考籃子貨幣，意味著中間價還要考慮其他貨幣的相對價格，主要與貿易活動相關。由於"匯率對資本流動的反應速度遠遠高於貿易餘額，所以，籃子貨幣經常被收盤價牽引著往下走"（肖立晟、張明，2016）。其次，目前的中間價形成方式，在美元強勢的情況下無法掩蓋貶值的政策意圖。因此，參考籃子貨幣調節的方式並不能真正取信於市場。恰恰相反，貶值預期只是被暫時抑制住了，積累著等待下一次更大規模的爆發。
既消耗外匯儲備又影響政府聲譽。當選擇參考籃子貨幣進行調節的有管理浮動匯率制度時，事實上就意味著我們將喪失保持外匯儲備穩定和資本自由流動的選擇權，貨幣當局只能在"減儲備"和"控流出"之間進行某種程度的搭配組合，不可避免要在得名（維護改革開放形象）和得利（維護外匯儲備）之間進行權衡。
參考籃子貨幣調節對實體經濟體提振作用有限而金融衝擊不容小覷。人民幣匯率指數的下跌對於改善出口競爭力應該是有幫助的，但在世界經濟復甦疲軟的背景下，2015年和2016年我國依然經歷了出口的負增長。但另一方面，伴隨著人民幣雙邊和多邊匯率的不斷下跌，其金融渠道和信心渠道的負面影響逐步顯現。跨境直接投資應該屬於中長期資本流動，具有較強的穩定性，但在8.11匯改前後中國對外直接投資出現了非常戲劇性的變化，就不僅僅是資產荒現象可以解釋的，其中可能包含不太正常的成分。
四、小結
如前所述，目前沒有無痛的匯率解決方案，無論是固定或者浮動的"角點解"，抑或是參考籃子貨幣調節、有管理浮動的"中間解"，都有利有弊。無論採取哪種匯率選擇方案，事前都難以準確預估其利弊影響。因此，無論選擇哪種匯率安排，可能關鍵不是評估它會帶來的好處，而是要防止低估它可能引發的風險。要事前沙盤推演各種實施方案可能面臨的問題，在情景分析和壓力測試的基礎上做好應對預案（不僅要考慮外匯市場可能出現的狀況，還要考慮其他市場可能產生的傳染效應），從最壞處打算、爭取最好的結果。
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