人民幣匯率選擇研究的大國經濟視角

（中信出版集團2017年12月）

2015年"8.11"政策調整後，人民幣匯率形成機制改革再次湧向風頭浪尖。關於下一步人民幣匯改方向，市場眾說紛紜、莫衷一是。其中，很多討論大都是簡單將國際經驗照搬中國，而忽略了中國是一個正在成長和崛起的開放型經濟大國。從大國（開放）經濟入手研究中國的匯率選擇，正是本書研究的著眼點之一。

一、大國概念的源起

"大國"概念首先由美國統計學家和經濟學家西蒙·庫茲涅茨（1999）在1971年出版的《各國的經濟增長》一書中提出。為了分析不同國家的人均產值水平，他以人口數量為標準，將1000萬以上的國家成為大國，1000萬之下的稱為小國。這一概念完全是統計分類，並沒有明確的經濟內涵。

後來，國內外學者根據自身的研究目的，對大國概念進行了不同的界定。如錢納裡等（1989）在《發展的格局：1950—1970》一書中將人口2000萬以上的國家成為大國，1989年又把標準提高到5000萬。我國學者張培剛（1992）提出的標準是人口眾多、幅員遼闊、資源豐富等。張李節（2007）將國土面積超過100萬平方公里、人口超過1個億的國家成為大國；也有學者認為大國是指地域遼闊、資源豐富、人口眾多、國內市場巨大、工業部門體系齊全、總經濟規模較大的國家。

需要指出的是，本書所指的大國是基於經濟含義，儘管經濟與政治密不可分，經濟大國通常也具有更強的政治影響力，在全球治理中發揮更大的作用。從有關學者的研究來看，儘管大家的標準不一，一國之所以能稱為大國經濟，意味其實力或者說規模足夠龐大，因此，大國經濟往往具有定價權和溢出效應，抗風險能力也相對較高、應對外部衝擊的能力較高，迴旋餘地也較大。胡鞍鋼（1998）、張李節（2007）等都強調大國優勢對經濟持續穩定增長的重要作用。

綜合國內外相關研究，大國經濟應具備如下特徵：

一是具有發達的實體經濟，在全球佔據較大份額，大國的供給或需求會將會影響國際市場價格走勢，進而影響全球的生產和消費，即大國不是價格接受者（price taker），而是或者至少部分是價格決定者（price maker）。

二是大國經濟政策變化將會對全球經濟產生重要影響，同時其政策引起的全球經濟的變化反過來又會對該國產生影響，即存在溢出效應和反饋效應。

三是大國具有較強的應對外部衝擊的能力，宏觀政策在內需方面發揮作用的空間較大。

四是大國在國際規則的制定過程中能夠發揮主導作用，在國際經濟秩序和全球治理中扮演著重要角色。

對照前述標準，中國無疑正在崛起為一個新興的世界經濟大國，而且是一個大型的開放經濟體。基於中國正處於大國崛起這一宏觀背景的分析，本書從大國匯率選擇的理論與國際經驗出發，對人民幣匯率安排進行歷史回顧與總結，在此基礎上對人民幣匯率形成機制現狀與改革方案進行比較，最後提出人民幣匯率機制改革的配套政策。

三、大國與小國的匯率制度或政策選擇的考量

對於一國自身特點的描述，學界多將國家按照發達國家/發展中國家進行劃分。在制定匯率制度時，各國政府的重要考量因素之一就是"三元悖論"，亦即對外部均衡（通過固定匯率穩定進出口）和內部均衡（放棄固定匯率尋求更獨立的貨幣政策）的取捨問題。從現實來看，按照IMF的分類，絕大多數發達經濟體都採用了浮動匯率，而採用固定匯率的國家主要是發展中經濟體。究其原因，發達國家和發展中國家對內外均衡的重視程度不同是關鍵。

一般來說，發展中國家經濟綜合實力較弱，經濟的穩定和增長更加依賴出口，因此發展中國家更加重視外部均衡。Heller（1978）指出，發展中國家經濟規模較小，貿易結構較單一，國際貿易市場上屬於價格接受者，所以固定匯率制度可以減小匯率波動對貿易的衝擊；同時，發展中國家對外貿易的集中度較高，盯住主要貿易國的貨幣有利於雙邊貿易的穩定。但對於新興市場經濟體，採取浮動匯率體制的經濟體佔比也越來越多。

對於發達國家，其經濟多元化程度高，對外依賴程度相對較低，因此，維持內部均衡更有利於本國經濟的發展。黃海洲（2005）在對12個亞洲新興發展中經濟體和18個歐洲發達國家1976—2001年的數據進行了經驗研究之後，也支持了上述結論。他指出，對於歐洲發達經濟體而言，由於市場化程度較高，尤其是金融市場深化程度較高，可以較好地應對金融衝擊以及實體經濟的衝擊，選擇浮動匯率制度的好處在於面對衝擊時可以更快地進行必要的經濟調整，因此更具彈性的匯率制度對應著較高的經濟增長率，而經濟增長率的差異並非取決於匯率制度的選擇；對於亞洲新興經濟體而言，金融市場深化程度還不夠，從而不能有效地通過匯率浮動應對外部衝擊，因此更具彈性的匯率制度意味著較低的經濟增長率和較高的經濟波動性。

根據IMF的分類標準，從2015年購買力平價（PPP）衡量的經濟總量排名前20的大國來看，絕大多數國家實現了自由浮動和浮動的匯率制度，僅有中國、沙特阿拉伯和尼日利亞分別實施的是其他有管理安排、傳統盯住和穩定化匯率制度（見下表）。可以說，從一般的經濟和金融發展規律來看，隨著經濟總量規模的增長、國際貿易和國際金融市場的發展，大國更傾向於選擇浮動乃至自由浮動的匯率制度。

表：2015年PPP衡量的GDP排名前20國家（單位：億國際元）

四、大國匯率選擇的國際經驗

一國的匯率選擇（包括匯率制度或者匯率政策）需要符合經濟發展規律和宏觀基本面的客觀情況。國際上有很多發達國家或地區貨幣曾經過匯率制度的選擇與轉變。有些國家選擇了和當時的經濟發展規律或經濟基本面不配合的匯率制度，遭受了失敗與損失；有些國家調整匯率制度，進而為經濟和金融的長期穩定打下基礎。這些經驗與教訓值得我們借鑑。

第一，即使對於發達國家，匯率選擇不當也會引發危機。1960年代，即便當時美國經濟規模世界第一、黃金儲備世界第一，但是仍不能維繫一個不可維繫的盯住匯率安排。一國匯率選擇不當的原因可能有匯率制度的設計本身不符合經濟發展規律、政治因素的干擾、匯率制度的要求不契合國家所處的經濟環境等。在某些不利因素的衝擊下，例如政府錯誤的經濟政策、大宗商品價格的劇變、國際資本的大幅流出、投機性資本的外匯攻擊，不適宜的匯率安排可能放大沖擊對經濟造成的負面影響。

第二，發展中國家為了謀求對外貿易穩定、吸引外資，往往樂於對匯率採用非對稱的干預。即面對升值壓力時，積累外匯儲備，阻止本幣過快升值，但貶值壓力的時候則順勢貶值。在國際資本流出和外貿收支變差的情況下，政府一味追求固定匯率只能不斷消耗外儲，當外儲不足時容易引起投機性資本的攻擊。當政府無力維繫原有匯率被迫放棄時，劇烈波動的匯率將對經濟造成更大傷害。相反，如果政府能選擇有彈性的匯率制度安排，則既可以保證匯率向市場供求均衡的方向變動，又可以防止匯率劇烈波動，從而可以較好的抵擋外界因素衝擊。

第三，雖然匯率選擇與宏觀經濟有著密不可分的聯繫，但匯率往往只是經濟基本面的外在表現。俄羅斯的經驗表明，單寄希望於調整匯率制度來改善經濟是不現實的，在經濟本身的問題沒有得到解決的情況下，未必會有提振經濟的效果積極調整經濟結構、處理經濟本身存在的種種問題才是根本辦法。印度的經驗則表明，改革的同時如果能夠選擇適宜的匯率安排，則可讓經濟在未來輕裝上陣，起到錦上添花的效果。

第四，在匯率浮動以後，大部分發達國家和新興市場都提高了本國貨幣政策的獨立性，甚至引入了通脹目標制的貨幣政策框架，以充分享受匯率浮動帶來的好處。

第五，總體上看，中國作為發展中的大國，既有發展過程中由於市場化機制不健全需要匯率相對穩定的需求，也有作為大國需要一定貨幣政策獨立性以維持內部均衡的需求。對於中國來說，採用何種匯率制度，仍需要放在中國的實際現狀下作成本收益的分析和討論。

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