追求“公平”系列報告之六
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張文朗 郭永斌
要點
城投風險升溫。2017 年以來少數省市自暴虛增宏觀數據，中央加大對 城投等隱性債務源頭的監管，置換債截至日期來臨，“資管新規”落地衝擊非 標，均意味著城投光環消退。如何看待城投風險?除掉“水分”，財政如何支 持城投?哪些區域的城投風險需要關注?
新監管思路下，要強化資產對負債償還能力和城投自身造血功能，辨識 城投風險。增長結構的轉變和監管政策的持續施壓倒逼城投轉型，轉型方向 是城市基建和公用事業經營主體、國資公司和地產企業，但部分城投仍無法 脫離基建主業。在政府對負債端擔保、通過城投委貸等形式違規情況下，城 投風險的識別一方面要注意規避城投違規舉債所帶來的再融資風險，另一 方面要轉變以往政府對城投負債擔保的城投“信仰”思路，通過對應負債和資 產關係，識別資產質量，辨識城投違約風險。
我們通過債務置換空間、淨現金流規模和在建工程多少、非標資產佔 比，以及隱含評級等 6 個角度多視角分析城投風險。綜合來看，湖南、湖 北、貴州、重慶、廣西、天津、遼寧、內蒙等區域的城投或需要關注。比如:
城投存量債務規模較大的區域週轉壓力相對較大，比如江蘇、浙 江、天津、四川、重慶而，天津、廣西、陝西、湖北、重慶、貴州等區 域存量城投債佔綜合財力比重較高;甘肅、廣西、湖北、吉林、湖南增 速超過 25%。在去“政府化”過程，債務負擔較多的地區或需關注。
江蘇、浙江、陝西、河南、貴州、湖南等區域的城投公司經營性現 金流情況不甚樂觀，天津、湖北、江蘇、浙江等省的城投公司在建工程 量比較大。
資管新規衝擊非標，期限錯配的非標未來轉標風險較高，而城投企 業中這種現象普遍存在，其中山西、天津、重慶、廣西、湖北、四川、 江蘇等區域新增非標占本區內新增社融比例較高。
隱含評級反映市場對城投債的估值評價，吉林、湖南、湖北、內蒙 古、貴 州、遼寧等區域隱含評級相對較低，北京、上海、廣東隱含評價 較高。
虛增財政收入可通過調入資金彌補支出虧空，但未來調入資金規模有 限，財政虛增較難。廣東、江蘇、山東、浙江、四川、北京、上海綜合財力較強，而政府的債務限額根據“風險高的區域少舉債，風險低的區域多舉債” 原則而定，其中山西、湖南、浙江、雲南、內蒙古、寧波、遼寧、貴州等區 域債務限額增速較慢，或需關注。
正文
2017 年以來，遼寧、內蒙古、天津等省市先後爆出虛增經濟總量和財政 收入，紛紛調減 2016 年經濟增長和財政收入統計數據。從區域財政通過政 府購買城投服務的角度來講，此舉或增加區域城投企業的信用風險。
顯性債務佔 GDP 的比重只有 20%(圖 1)，但大規模的隱性債務成為 地方政府不得不防範的風險點。因此，2016 年下半年以來，為規範地方政府 隱性債務，割裂地方政府對城投企業的隱性擔保關係，國務院、財政部、發 改委等相關部門陸續從“需求端”和“供給端”出臺限制地方政府隱性債務增長 的文件(文末附表 1)。對地方政府隱性債務的監管，加重了城投再融資的 可獲得性，也增加了城投的信用風險。
另外，截至 2018年 3 月底，地方政府從 2015 年開始的置換債發行約 為 11 萬億，剩餘 1.5 萬億置換債發行將於 2018 年 8 月底前完成，置換債即將完成，對城投的直接隱性擔保將宣告結束，城投風險或將提升。
財政收入虛增、地方政府債務規範趨嚴、置換債即將完成等多種因素疊 加，對城投的“信仰”形成挑戰。那麼，財政虛增是如何實現的?如何理解城 投的風險?“資管新規”對城投會形成什麼衝擊，哪些區域的城投受到的影響 可能較大?
城投：老問題，新框架
城投監管始於 2010 年國發 19 號文，以 2014 年國發 43 號文為分界點， 未來城投和地方政府之間的擔保關係將被割裂。但對城投的監管一直並不到 位，或者說地方政府為保證 GDP 增長，始終對城投企業存在隱性擔保。同 時，為防止發生系統性風險發生，但對城投的監管時松時緊，不斷強化了投 資者對城投的“信仰”。但以 2016 年國辦函 88 號文為起點，監管要求“對違 規舉債發生風險的政府相關負責人和金融企業參與人員終生追責”，此文正中 城投違規舉債的要害，加之 2017 年以來監管政策不斷強化，城投“信仰”正 經歷考驗。
在城投“信仰”弱化的情況下，未來應當如何看待城投風險呢?2018 年 財政部下發的 23 號文明確要求未來評級報告中“不得披露所在地區財政收支、政府債務數據等明示或暗示存在政府信用支持的信息，嚴禁用政府信用掛鉤的誤導性宣傳”。 並 6 次之多提及地方政府不能為城投企業提供擔保。增長 結構的轉變和監管政策的持續施壓，將逼迫城投企業向一般類工商企業轉 型，城投風險的衡量也將向一般類工商企業轉變。
但城投企業 20 多年來的發展和地方政府的支持密不可分，因此城投企 業的“去政府化”不能一蹴而就。據瞭解，城投逐步向一般工商企業轉變的類 型大致可以分為以下三種:城市大型基建及公用事業經營主體，主要是利 用現有資源進行整合，轉型為水務、燃氣、供熱、公交等公用事業類經營 主體，並在政府購買服務基礎上從事基礎設施業務。國有資本經營主體，此類主體未來減少對基礎設施項目的投資，整合區域內國有企業，並加強 對下屬子公司的控制。房地產企業，原來主要從事土地整理的企業，且房 地產市場景氣度較高、未來基建投資需求較小的區域城投企業主要轉型為 房地產企業。
從轉型類別來看，後兩類企業將轉變為非城投企業，未來按照國有資 本經營主體和地產企業進行風險評估。而第一類企業與原有城投企業仍然 類似，但在剝離地方政府對城投擔保的情況下，需要重構城投分析框架。 我們認為在現行的監管框架下對城投風險的審視要注重以下兩個方面。
轉變以往政府對城投負債擔保的城投“信仰”思路，通過對應負債和資產關係，識別資產質量，辨識城投違約風險(如圖 2 所示)。對於資產的認識 要做到——公益性基礎設施資產最後的回購仍將會列入政府購買，但政府 購買是市場化行為，要重點識別政府的償債能力(綜合財政實力)和償債 意願(政府信譽)，其中我們認為償債意願更重要;經營性業務迴歸市場 行為本源。通過城投企業“經營活動淨現金流”來觀察其主營業務的現金迴流 情況，通過其資產負債表中的“在建工程”觀察其現在和未來基建任務情況， 以及地方政府的回購壓力。
根據審計署、財政部公佈的對地方政府和區域融資平臺違規舉債的案 例，我們歸納總結出了違規舉債的幾種類型(案例見文末附表 2): 地方政 府為平臺負債提供擔保，或同時承諾以財政資金償還平臺借款;地方政府 通過平臺進行委託借款，或同時承諾以財政資金償還借款;地方政府通過 簽署“購買服務協議”購買城投平臺服務，而城投平臺以“購買協議”進行抵質 押融資的;地方政府通過簽署“購買服務協議”購買工程項目，並將其納入財 政預算;地方政府通過非債券形勢舉債，通過信託、銀行貸款等方式舉 債;城投平臺利用自身的公益性資產進行抵質押融資。要特別關注城投企業的違規舉債，被審計署或財政部公開披露的違規舉債企業未來的再融資 或受到一定的影響，進而影響其未來信用資質。
城投風險：市場化中的自擔自責
理清當下城投企業風險，我們除從政府財政實力的角度去分析外，從城 投自身的角度出發，我們主要從以下三方面梳理風險。
第一，城投在市場化轉型過程中，地方政府對城投的擔保逐步剝離，但目 前“置換債”仍未完全發完，從置換債的角度出發，地方政府仍對納入地方政 府債務的存量城投債務存在一定的擔保。
目前新疆、海南、黑龍江、河北、 陝西、河南、安徽、寧夏、吉林、甘肅、廣東、青海、上海、江西、北京等 區域這一比例低於全國，其中上海、江西、北京這一比例不足 50%(圖 3)， 以上省份未來通過發行置換債償還城投企業債務的能力仍較高，其城投企業 的風險可能較小。
第二，未來城投企業的新增債務風險主要從負債對應資產角度去分析。在城投企業“去政府化”的過程中對存量債務和近幾年的債務增速要高度關注， 是未來城投企業可能存在風險的根源，如果監管政策逐步趨嚴，城投企業“借 新還舊”或將受到影響 。從城投債的存量規模來看，江蘇、浙江、天津、四川、 重慶的規模居於前五，從各區域財政存量債務佔區域內綜合財力的比重來看， 天津、廣西、陝西、湖北、重慶、貴州等區域比重較高;從 2014 年至 2017年城投債的增速來看，貴州的城投債增速超過 30%，甘肅、廣西、湖北、吉 林、湖南增速超過 25%(圖 4-5)。
第三、為了更好看清當前融資平臺的財務狀況，我們針對發債的融資平 臺進行了相關統計(表 1)。 我們通過其“經營活動淨現金流”來觀察其主營業 務的現金迴流情況，通過其資產負債表中的“在建工程”觀察其現在和未來基 建任務情況，以及地方政府的回購壓力。
對各省城投公司財務情況進行排序後發現，從絕對水平來看，江蘇、浙 江、陝西、河南、貴州、湖南等省的城投公司經營性現金流情況較差，天津、 湖北、江蘇、浙江等省的城投公司在建工程量比較大。說明這些城投公司的基建項目在不斷增加，但也不排除部分基建項目已經完工，但卻因為沒有及 時回購而滯留在賬目上，沒有及時轉固定資產或者存貨。
總體而言，大部分 省份的地方政府融資平臺自身造血能力欠佳，其再融資可能面臨風險(對於 地方政府超越權限或財力與融資平臺簽訂的應收賬款協議，銀行不得對該協 議融資)。“資管新規”對哪些城投影響較大
但在此需要強調一點，對於“金融生態環境”較好區域，其融資渠道的可 替代性較強，儘管非標融資佔比較大，但未來通過貸款和債券融資轉變融資 渠道的可能性較大，“資管新規”的衝擊或將有限，如北京、江蘇等區域。
除掉“水分”，財政如何支持城投
在對城投的監管逐步趨嚴的過程中，要求地方政府不能再對城投負債進 行擔保，徹底隔離城投和地方政府之間的關係，那麼地方財政對區域城投企 業支撐作用是否還存在呢?
根據我們的分析，儘管政府對城投負債端的擔保是違法的，但政府仍將 通過市場化的政府購買方式購買城投企業的服務，對城投企業資產的購買， 地方政府的償債能力(綜合財政實力)和償債意願(政府信譽)仍會影響城 投企業的償債能力。
當前，在考量地方政府財政實力中，需要重點關注從 2017 年以來陸續 爆出部分省份的財政虛增問題。那麼地方政府通過什麼方式增加財政水分 呢?根據我們的瞭解，一般有四種方式:一是通過虛構應稅事項和納稅依 據，虛增耕地佔用稅、土地增值稅等地方稅收收入，可能涉及的指標有耕 地佔用稅和土地增值稅。二是通過虛假拆遷或轉讓土地、使用財政資金繳 納國有資源有償使用收入等虛增非稅收入，可能涉及的指標有地方政府性基金收入預算數、國有土地使用權出讓金、國有土地收益基金、農業土地 開發資金、其他地方政府性基金等。三是違反國家規定對企業稅收先徵後返，可能涉及的指標有國內增值稅和企業所得稅。四是有的市縣通過違規 編造、隨意調整財政月報的方式虛增財政收入。
財政收入可以虛增，但支出是剛性的，如何填補支出缺口呢?據了 解，支出的缺口一般是通過地方政府結餘資金的調入(調入資金包括地方 財政預算穩定調節基金、政府性基金預算、國有資本經營預算調入資金、 地方財政使用結轉結餘資金)彌補缺口。
在扣除財政虛增因素後，可以通過地方政府的綜合財力2識別區域的財政 實力。從一般公共預算收入來看，各省的經濟增長決定一般公共預算收入的 規模和增速，從絕對規模來看，廣東、江蘇、上海、山東、北京等區域一般 公共預算收入絕對值超過 5000 億元，而甘肅、海南、寧夏、青海、西藏收 入規模不足 1000 億元(圖 8)。從增速來看，2017 年各省加總的一般公共預 算收入平均增速為 5%，其中山西、西藏、河北、新疆收入增速超過 10%， 而 吉 林 、 天 津 、 內 蒙 增 速 為 負 增 長 ， 另 外 重 慶 、 江 蘇 的 增 速 不 足 2 % ( 圖 9 )。
從政府性基金收入來看，區域地產發展決定政府性基金的規模和增 速(國有土地出讓權收入佔政府性基金的 80%左右)。從絕對規模來看，江 蘇、浙江、廣東、山東、四川、北京等區域政府性基金規模均超過 3000億，而貴州、山西、雲南、海南、吉林、新疆、甘肅、黑龍江、內蒙古、 青海、寧夏、西藏的政府性基金規模不足 1000 億(圖 10)。從增速來看，17 年全國平均增速為 26.5%，北京、青海、雲南、浙江、河北、重慶、江 西、廣東、西藏、山西等區域增速超過 40%，而海南、遼寧、寧夏、湖 南、上海為負增長(圖 11)。
地方政府的綜合財力(包含一般公共預算收入、政府性基金收入和轉移 支付)體現了地方政府的償債能力。從地方政府綜合財力絕對規模來看，廣 東、江蘇、山東、浙江、四川、北京、湖南、上海等區域綜合財力超過 10000億，而廣西、海南、青海、西藏、寧夏不足 3000 億元(圖 12)，從增速來 看，除了湖南、天津、安徽、海南、寧夏和西藏，其餘省市 17 年的財政收入 增速均超過 16 年財政增速。廣東、江蘇、山東、浙江、四川、北京、江西、 福建、重慶、雲南、黑龍江、內蒙古、貴州、湖北、河南、河北、新疆、山 西 17 年財政收入增速均超過全國平均增速(7.4%)，其中黑龍江、北京、浙 江、內蒙古的增速超過 20%(圖 13)。
綜合財力衡量區域的財政實力，而各區域的債務限額變化是政府根據財 力和債務負擔算出來的綜合指標，因此一般債和專項債的限額變化可以幫助 判斷區域風險。根據《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》(財預[2017]35 號) 要求:“財政實力強、舉債空間大、債務風險低、債務管理績效 好的地區多安排，財政實力弱、舉債空間小、債務風險高、債務管理績效差 的地區少安排或不安排”。表明“
風險高的區域少舉債，風險低的區域多舉債”， 根據 2015-2016 年財政部的限額安排可以看出。從數據結果來看，山西、湖 南、浙江、雲南、內蒙古、寧波、遼寧、貴州等區域債務限額增速較慢，或 可倒推出這些區域內的債務風險較高(圖 14)
通過上述六種方法，我們衡量了不同區域城投企業可能存在的風險，綜 合來看，部分區域的城投風險可能需要關注，比如湖南、湖北、貴州、重慶、 廣西、山西、天津、遼寧、內蒙、吉林、江蘇、浙江(表 2)。
從隱含評級印證風險
為了從不同角度來判斷城投風險，我們可以看看隱含評級。當前債券 評級與發行人基本面持續背離，可能有“信用泡沫”現象。從 2010 年起，債券 發行人的資產負債率不斷上升，資產報酬率未見明顯改善，利息保障倍數仍 在下降，但企業評級卻不斷上調。2010 全市場 AA 及以上評級佔比為 73%， 到 2018 年 1 月底達到了 95%，當前債券市場評級呈現出向高級別一邊倒的 現象，可能有“信用泡沫”現象。當然，債券評級是一個複雜的程序，評級機 構不只考慮發行機構的財務指標，還有其他方面，比如政府的支持也會考慮。
隱含評級通過投資者的角度反映出債券的應有的投資價值。隱含評級 的測算方法如下。首先，對樣本個體進行篩選，企業的償債能力更多依靠發 行主體的實力，因此重點關注主體評級債券，剔除無主體評級的發行主體; 然後，確定其發行當日的發行利率，並與發行日當日中債或中證估值的收益 率進行對比3，尋找該發行利率與中債或中證當日同期限的收益率絕對值最小 的那個利率，並找出這個中債或中證所給定收益率的級別，這個級別就定義 為發行人的隱含評級。隱含評級有兩方面的作用，一方面隱含評級彌補外部 評級作為基礎性評級而無法準確反映市場信用風險的作用，另一方面相較於 信用利差更加直觀化呈現市場對發行人信用風險的反映。
我們發現，城投債隱含評級對外部評級的“折扣”跟政府對城投企業隱性 擔保的態度高度相關。2017 年財政部陸續發文劍指政府違規舉債，受此影 響，市場對城投企業債產生悲觀情緒。2018 年初城投債隱含評級對外部評級 的折扣超過 0.7 個級別，是 2013 年以來情緒最悲觀的時期(圖 15)。分區域 來看，目前山西、雲南、天津、廣西、吉林等 5 個區域的隱性評級偏外部評 級在 1.5 個級別左右，偏離程度較大，外部評級可能低估了其城投風險;河 南、安徽、江西 3 個區域隱含評級偏離不到 0.5 個級別，上海呈現正偏向(圖16)，從隱含評級對外部評級折扣來看，與我們前邊六種方法衡量出來的風 險區域基本對應。
隱含評級的排序則可能更直接地反映了城投債風險。經濟發展水平較高， 財政收入水平較高的區域，隱含評級較高，如北京、上海、廣東等區域(圖17)。而吉林、內蒙古、貴州、遼寧、黑龍江、湖南等區域隱含評級相對較低， 市場對這些區域城投債表現出的信用風險表示擔心，主要原因在於以上區域 經濟發展水平較低，財政收入較少，對城投企業的隱性擔保能力較弱。
目前財政部明確規定地方政府不許對城投企業負債方直接進行擔保，城 投企業債務不能納入地方政府隱性債務，地方政府對城投負債方違規開展的 擔保除追查相關政府負責人外還要追查金融機構責任。其實政策允許地方政 府通過正規的方式開展政府購買(對資產的購買)，這間接體現為區域財政實 力較高的省份其政府購買能力較強，隱性擔保能力較強，也就是目前隱性評 級所體現出來的結果。
那麼，隱含評級是否可以提前反映個券的違約情況呢? 我們提取 2014年至今信用債違約名單中有效樣本 95 個，結果發現 62 個違約樣本在其發行 日期時，隱含評級均相比其外部評級低，其違約風險在發行之時已被市場隱 含評級體現(佔有效有樣本的 65%)。
那些發行時期隱含評級低於外部評級而且後來確實出現違約的債券 中， 1 年內出現違約的佔 47%(圖 18)，其隱含評級對外部評級平均偏離 度約 1.6 個級別;1-2 年內出現違約的個券佔 31%，其隱含評級平均偏離外部評級 1.5 個級別;2-3 年內出現違約的個債佔 13%，隱含評級平均偏離 1.8個級別;3 年以上出現違約的個債佔比近 10%，隱含評級平均偏離 1.4 個級 別。提前 2 年以內成功反應出債券違約的個債佔比高達 77.4%4，隱含評級 偏離外部評級在 1.5 個級別以上。
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