中資美元債違約有何啟示？

摘要：

1、重視募集條款中的事前約束設計

2、關注行業層面違約時間和原因的推演

3、關注境內外債券主體的信息聯動

中資美元債違約有何啟示？

隨著跨境資本流動更加頻繁，離岸已逐漸成為境內企業重要的融資渠道，主體境外發債意願增強。中資美元債發行自2010年起開始提速，2017年又創歷史最高，由於我國境內融資環境收緊，很多企業去境外融資。而近期中國國儲能源化工集團股份公司（簡稱“國儲能源”）公告稱，由其全資子公司發行並由其提供擔保的3.5 億美元債未能償還，構成實質違約，這起違約加劇了圍繞中國美元債的擔憂情緒。在違約事件的波及下，市場的審慎情緒持續升溫。

中資美元債的收益率和違約情況如何？過去都有哪些中資企業美元債發生過違約？信用事件當時的進展情況如何？對國內債券市場有什麼啟示？

中資美元債收益率我們主要參考了美銀美林亞洲美元債投資級中資發行人指數和美銀美林亞洲美元債高收益中資發行人指數，2013年至今，美銀美林亞洲美元債投資級中資發行人指數與美國10年期國債收益率的波動變化較為一致，而美銀美林亞洲美元債高收益中資發行人指數與10年期美國國債收益率變動的相關性較小，且波動幅度較大，投機級的收益率水平整體較高，在違約事件多發期，投機級收益率呈現一定上行趨勢。

從違約的情況來看又如何呢？根據彭博數據，我們統計了風險國家為中國的企業在境外發行的美元債（剔除同業存單和可轉債），違約債券數量和違約債券主體的情況，由於樣本選取原因部分主體可能存在遺漏。中資發行人公司債券違約從2009年開始發生，每年違約的發行人數量在0-3家之間，今年違約債券數量為5只，均為國儲能源及其子公司發行的美元債。

2. 哪些中資企業美元債發生違約？信用事件的進展情況如何？

由於國內自2014年以來打破剛兌，因此我們主要梳理2014年以來中資企業美元債違約案例，從過往的案例分析中總結經驗，並試圖找到對境內債券市場的參考意義。

2014年至今為止真正出現實質違約（含債券重組，不含短期技術性違約）的債券（不包括可轉債）發行人，主要包括中國森林（China Forestry），民企林業公司；恆鼎實業（Hidili）和永暉控股（Winsway），兩家港股上市的煤炭行業公司；以及佳兆業（Kaisa），深圳的房地產公司；以及近期發生信用違約事件的國儲能源。

2.1 中國森林

中國森林控股有限公司，簡稱“中國森林”，根據中國林業與環境促進會，以所擁有林權的覆蓋範圍而言，中國森林屬於中國三大私營自然再生林及人工森林營運商之一。於2009年6月30日，公司擁有約171,780公頃森林的林權。公司自然再生林及人工林位於四川及雲南。根據2007七年中國林業統計年鑑，以森林蓄積量計算，該兩個省在中國各省中分別擁有第二及第三大森林資源。公司自2003起一直在中國經營林業，而中國政府於2003年頒佈第9號政策，當中載有讓私營機構參與中國林業發展的指令。公司的主要業務為森林管理及可持續發展，以及採伐及銷售原木。公司致力開發及供應木材以應付中國建築、傢俱、室內裝潢、木製品及紙張行業生產商的需求增長。

信用事件主要過程回顧：

2010年12月31日：中國森林的核數師畢馬威事務所就公司截至2010年12月31日止年度的財務報表進行核數時，發現了包括，前任管理層向核數師提供偽造的銀行結單、提供偽造採伐許可證、前任管理層指示集團進行現金交易且所得款項並沒有存入集團銀行賬戶等多項違規情況。

2011年1月13日：中國森林1月13日發佈公告稱，行政總裁、執行董事兼股東李寒春將其所持有的1.19億股公司股份(相當於已發行股本約3.89%)，以每股3.35港元配售，即較12日收市價3.6港元，折讓6.94%，套現3.9865億港元。配售後，李寒春持股量由6.34%減至2.46%。

2011年2月21日：中國森林日前發佈公告表示，該公司罷免李寒春的行政總裁職務以及終止其於該公司及其附屬公司的所有權力及職責，即時生效，並且同時委任李健為行政總裁。

2011年3月2日：中國森林公司首次證實，李寒春因涉及盜用公款3000萬人民幣，於2011年2月24日已被中國貴州省公安局扣留。

2011年3月4日：香港高等法院發出命令，有關凍結中國森林李寒春及李名下的Top Wisdom所持有資產的臨時強制令將繼續生效，涉及金額達3.98億港元。

2011年4月22日：中國森林公佈現金結餘金額24億元人民幣，應付約達29億元人民幣的優先票據及債務。

2011年4月29日：中國森林公佈去年全年業績，公司2010年虧損27.12億元人民幣，市值縮水近3成。

2011年5月3日：2010年公司業績公佈後，核數師畢馬威表示，由於無法取得有關會計記錄及文件真實性的足夠審核憑證，在賬冊及記錄不完整的情況下，難以執行可供信納的審核程序，又認為公司的財務報表不符合國際財務報告準則，因此將對財務報表拒絕發表意見。

2011年5月8日：繼穆廸投資早前把中國森林債券信貸評級下調至CAA2評級後，標準普爾於2011年5月7日也將停牌中的中國森林企業信貸及債券信貸評級，由原本的B+降為CC，評級展望屬於負面，以反映公司流動性減弱。

2011年9月1日：中國森林公佈截至6月30日止中期業績，披露期內因違規事項，加上管理團隊變動，故該公司並無進行任何採伐活動，收益全部來自木材貿易業務，而業績則由盈轉虧，取得虧損1.29億元(人民幣，下同)，相對去年則錄得盈利4.29億元。營業額為2.58億元，較去年同期下挫47.8%。

2012年5月17日：中國森林公佈截至去年12月底止全年業績，虧損擴大至41.9億元

2013年7月6日：中國森林主席李國昌昨入稟高院向速曉明追討343萬元貸款。速曉明去年三月加入集團，出任集團董事長助理。李國昌在入稟狀指，去年二月訂立口頭協議，李借出330萬元，速曉明同意於去年四月底償還本息共343萬元，但對方無還款。

2013年8月30日：中國森林公佈上半年業績，期內虧損由上年同期1億元收窄至8857.1萬元。

2014年6月17日：中國森林宣佈，公司並未向2015年到期的10.25%優先票據持有人支付2014年5月17日到期之應計利息，構成違約事件。

2014年6月30日：中國森林公佈，魏斌因移民其他國家辭任執行董事，江承志辭任公司秘書，即日起生效。

2017年2月24日：當日上午9時起，中國森林股份的上市地位將按照《上市規則》的除牌程序予以取消。

公司被核數師畢馬威事務所指認前任管理層向核數師提供偽造的銀行結單、提供偽造採伐許可證、前任管理層指示集團進行現金交易且所得款項並沒有存入集團銀行賬戶等多項違規情況，公司治理上出現較大問題且涉嫌造假，公司經營無法持續，最終被聯交所取消上市地位。

2.2 恆鼎實業

恆鼎實業國際發展有限公司，簡稱“恆鼎實業”，公司是中國西南部最大的綜合煤炭企業之一，主要從事煤炭開採及生產和銷售優質精煤及焦炭。公司的主要客戶為鋼鐵製造商。中國焦煤資源“北富南窮”，唯西南片區在中國南部相對豐富，可輻射長江以南的各大鋼鐵企業。恆鼎實業紮根雲貴川十餘年，儲備了豐富的煤炭資源，與中國西南部及華南地區的主要鋼鐵廠建立了戰略伙伴關係。

信用事件主要過程回顧：

2012年6月12日：截至6月10日，環渤海秦皇島港、國投曹妃甸港、京唐港區及天津港等四大港煤炭庫存量達2015萬噸，與上週相比，增加了185.1萬噸，增幅達10.11%，庫存量創下歷史最高紀錄。持續上升的煤炭庫存和不斷輸入的進口煤炭，開始令國內煤炭企業“喘不過氣來”。

2012年8月15日：國家發改委近日下發通知下調2012年全年煤炭產量預期目標至36.5億噸，

2012年8月29日：四川省攀枝花市出現礦難,全市範圍內停產波及恆鼎實業及附屬公司5個礦區。

2012年9月11日：標普降恆鼎實業評級至B，展望為負面

2012年12月5日：雲南曲靖市因礦難全市範圍停產導致公司在當地的9個煤礦無法進行生產。

2013年1月22日：恆鼎實業1月22日發佈盈利預警稱，截至2012年12月31日止年度，預計集團稅後利潤較截至2011年12月31日止年度大幅減少。利潤大幅減少乃主要由於2012年下半年集團主要產品銷量及售價處於較低水平。此外，因國家產業政策和煤礦整合持續進行，導致無法提供充足的精煤用於焦化，公司位於攀枝花年產20萬噸的煉焦廠已經停產。因此，公司預期會作出相應的減值準備。

2013年3月12日：3月12日，貴州省六盤水市水城礦業集團的馬場煤礦，發生煤與瓦斯突出事故，而恆鼎在貴州的所有煤礦均位於六盤水市盤縣，於水城縣未有煤礦。受該事故影響，恆鼎在貴州的20個煤礦已停產停建，開展自查自糾。

2013年3月27日：鼎實業公佈，截至去年12月底止，全年轉盈為虧，蝕1.47億元人民幣。

2013年4月1日：恆鼎實業公佈年報,公司2012年轉盈為虧，實現淨虧損1.47億元。公司的流動負債達到80.7億元，同比增長170%。公司的流動資產僅為33.5億元，現金僅有15.5億元。公司負債率從51%上升至61%，而淨負債率更是從74%上升至120%。

2013年4月5日：恆鼎實業資產質素有隱憂而被核數師提出強調事項的企業。

2013年5月6日：受礦難影響，一季度運營數據大幅倒退。

2013年6月4日：恆鼎宣佈攀枝花恆鼎已將收到的雲南東源託管款12億元全部支付給華能信託。

2013年8月15日：穆迪將恆鼎實業評級下調至Caa1，展望負面。

2013年8月27日：恆鼎鮮揚辭任首席執行官，孫建坤接任。

2013年12月2日：恆鼎實業公佈，向四川國理出售鋰礦開採附屬，代價為4.14億人民幣(約相等於5.23億港元)。

2014年1月29：恆鼎公佈，截至去年底的第四季焦精煤銷量17萬噸，按年跌15%，平均銷售價每噸896元 人民幣，按年跌9%。期內原煤產量25.5萬噸，按年跌47%。

2014年3月31日：恆鼎實業公佈，截至2013年12月31日止年度虧損4.25億元。

2014年4月7日：能源局：今年淘汰煤炭落後產能11748萬噸。

2015年4月1日：恆鼎實業最新發布財報顯示，公司2014財年全年續虧14.23億人民幣，虧損同比擴大。公司2014財年全年營業收入7.35億人民幣，同比下降1.16%。

2015年10月30日：恆鼎實業公告顯示，在已違反一筆60億在岸貸款協議的情況下，公司無力支付從一家中國銀行借來的2.9億元貸款(原本6月到期)。目前公司正與債權方就豁免違約及重續(或延長)貸款進行協商。

2015年11月4日：恆鼎實業1.91億美元債務逾期未還。

2015年11月5日：標普將恆鼎實業的長期信用評級從負面“CCC-”下調至“D”。

公司是中國西南部最大的綜合煤炭企業之一，而四川、貴州等地煤炭企業地質條件較為複雜，生產成本整體居行業較高水平，在全國範圍內看成本競爭力較差，隨著煤炭價格下跌，行業景氣下行加之區域性停產政策對公司影響很大，公司其經營逐步陷入困境，業務復甦前景疲弱，2015年以來生產基本陷入停滯，賬面流動性接近枯竭。1.83億美元債務違約，因違反在岸貸款相關協議會導致公司面臨銀行貸款加速到期的壓力。

2.3 永暉控股

易大宗控股有限公司，曾用名永暉實業控股股份有限公司，簡稱“永暉控股”，公司是將焦煤進口到中國的綜合供貨商，是最早大規模向中國輸送蒙古焦煤的企業之一，亦是少數大舉投資兩個中蒙一級邊境口岸的物流及運輸基礎設施並通過與第三方的安排而可使用中蒙邊界兩側運輸網絡的公司之一。除供應焦煤外，公司還通過包括物流園區、煤炭加工廠以及公路及鐵路運輸能力在內的綜合平臺為供貨商及客戶提供服務。

信用事件主要過程回顧：

2011年11月2日：永暉焦煤的高成長性曾引來國際知名評級機構惠譽和穆迪質疑，其中穆迪於7月份給其插了11面“紅旗”（警示）。

2011年12月22日：標普繼續將中國永暉焦煤長期公司信用評級“BB-”和優先無擔保票據發行評級“BB-”列入負面觀察名單。

2012年1月1日：Jonestown Research質疑公司誇大庫存及主要運輸商Moveday是空殼公司

2012年7月18日：標普：永暉焦煤評級因盈利能力惡化而列入負面信用觀察名單。

2012年7月19日：惠譽降永暉焦煤展望至負面，因業績表現遜預期。

2013年1月3日：穆迪將永暉評級下調至B2，展望負面。

2013年1月8日：永暉焦煤公佈，預期2012年業績同比由盈轉虧。主要因為經濟低迷導致鋼廠及焦化廠的焦煤需求減少，焦煤價格下跌。此外，2011年4月發行的優先票據造成財務成本增加，2012年3月收購Grand Cache Coal亦令財務及交易費用增加。

2013年4月30日：謝文釗辭任公司財務總監，而曹欣怡獲委任為公司財務總監，自明日起生效。

2013年5月8日：惠譽將永暉焦煤長期發行人違約評級和高級無擔保評級由BB-下調至B，主要由於業務表現遜預期，展望維持負面。

2013年8月21日：惠譽將永暉焦煤評級列入負面觀察名單。

2013年8月22日：穆迪投資者服務公司已將永暉焦煤發行的2016年4月到期的5億美元8.5%高級無抵押票據的評級從Caa1下調至Ca。

2014年3月20日：永暉焦煤發盈警，預計2013年止年度虧損將較2012年度大幅增加，主要因會計政策變動對公司2012年度損益作出重列，亦導致2013年比較數字較低；經濟低迷令內地鋼廠及焦化廠之焦煤需求持續疲弱，導致公司主要市場煤價格跌至近期的歷史低位，並一直處於該水平；及持股60% GCC之權益一次性減值。

2014年11月19日：為應對煤炭市場慘淡前景，經審慎考慮後已決定減少其對煤炭的依賴及增加其他大宗商品的服務。永暉控股公佈以代價1美元出售於GRANDE CACHE COAL CORPORATION及GRANDE CACHE COAL LP 42.74%的權益。

2015年3月29日：永暉控股獲主席兼控股股東王興春知會，將公司3.2億股抵押予公司的獨立第三方，作為間接擁有的北京永暉投資履行其真誠商業協議若干合同責任的擔保。抵押股份相當於公司已發行股份約8.4%。

2015年4月9日：永暉控股公佈，延遲支付本金額3.09億美元優先票據的票息，涉及尚未支付票息約1,315萬美元，該批票息原於本月8日到期。

2015年11月17日：永暉主席兼行政總裁王興春辭任，曹欣怡接任行政總裁

2016年4月8日：中國煤炭公司永暉實業控股股份有限公司已在美國申請破產保護，此舉是該公司與債權人就重組逾3.49億美元債務提議的一部分。

2016年7月12日：永暉控股擬改名“易大宗控股”，公司表示，在供股完成及重組生效後，集團走出財務困難，開始將業務由傳統的大宗商品貿易(如海運煤、蒙古煤及石化產品貿易)升級為綜合供應鏈服務平臺。因此，董事會建議變更公司名稱，且認為新公司名稱將可更好地反映更改後的公司策略。

經濟低迷導致鋼廠及焦化廠的焦煤需求減少，焦煤價格下跌。由於煤炭行業持續低迷的行情，公司連續三年虧損。此外，公司擴張較快，高成長性還曾引來國際知名評級機構惠譽和穆迪質疑，2012年3月收購Grand Cache Coal亦令財務及交易費用增加，債務負擔沉重。

2.4 佳兆業

佳兆業集團控股有限公司簡介，簡稱“佳兆業”，是珠江三角洲地區領先的物業發展商之一，主要從事大型住宅物業及綜合商用物業的發展。集團在各地的發展組合，包括深圳、廣州、東莞、惠州及珠海等地的項目，亦擬藉助其發展經驗以及在營運歷史中所展示的誠意，進軍其他地區，包括環渤海灣經濟圈。於2006年、2007年及2008各年，集團獲中國房地產Top10研究組評選為華南地區的十大最具價值房地產品牌(Top10Valuable Real Estate Brands)之一；2008年，集團在深圳市規劃及土地資源委員會(前稱深圳市土地資源及樓房管理局)公佈的綜合全年優質地產發展企業評級名單中名列第二。2013年公司增加戲院、百貨店及文化中心業務。

信用事件主要過程回顧：

2014年10月24日：傳聞佳兆業前董事局主席郭英成捲入相關案件，並接受調查。

2014年12月2日：佳兆業旗下多個樓盤被深圳房管局鎖定，並且暫停項目申請。

2014年12月4日：因為“鎖盤”事件而停牌一日的佳兆業發佈復牌公告稱，公司主要股東大正（實際控制人為郭氏三兄弟）將向另一主要股東生命人壽的全資附屬富德資源投資轉讓集團5.755億股份，相當於已發行股本約11.21%，代價為16.88億港元。股份轉讓完成後，生命人壽在佳兆業的股權將增至約29.96%，郭氏家族在佳兆業的股權也將由61.35%降至51.16%。公司在深圳的三個已預售的住宅項目，包括佳兆業大鵬假日廣場、佳兆業悅峰花園、佳兆業城市廣場的未售單位被深圳市房管局鎖定。

2014年12月11日：公司公告郭英成辭任執行董事、董事會主席，生命人壽派駐人員進入董事會。

2014年12月21日：公司股票復牌，其他深圳項目被鎖定，開發項目被暫停辦理手續、在售項目無法銷售，自持項目無法抵押。

2014年12月26日：標普將佳兆業列入負面觀察名單。

2014年12月31日：佳兆業集團控股有限公司發佈公告稱，公司全資附屬公司上海新灣投資發展有限公司與上海萬科房地產有限公司訂立協議，上海萬科將接手佳兆業上海青灣兆業房地產開發有限公司100%股權及股東貸款，總代價為12億元。

2015年1月1日：佳兆業集團控股有限公司再發公告，佳兆業集團於2013年8月2日與匯豐簽訂一筆4億港元的定期融資貸款協議，但該公司董事會主席辭任事項已觸發該融資協議項下的強制性提前還款條文，應於2014年12月31日償還本息。但截至公告日，佳兆業集團未能償還。

2015年1月6日：佳兆業發佈公告稱，2014年12月31日，該公司接獲龍崗區兩個市區舊改項目的兩名合作伙伴通知，稱佳兆業已違反該等項目的合作協議，要求終止該等合作協議，並退回已經支付的12億元人民幣的費用。

2015年1月7日：標準普爾宣佈，將佳兆業長期企業信用評級由“BB-”下調至“選擇性違約”。與此同時，佳兆業集團的大中華區信用體系長期評級由“cnBB+”下調至“選擇性違約”。

2015年4月20日：公司並無就2017年到期的2.5億美元債券的預定利息付款，這筆利息1,610萬美元的利息應在2015年3月18日支付，也無法兌付兩項2018年到期債券應於3月19日支付的利息，共計3,550萬美元。公司還稱，公司未能在付息日期之後的30日內作出有關利息付款。公司成為首家美元債違約的中國地產商.

2015年11月12日：佳兆業集團發佈最新的業務報告，公佈了2015年前十個月的合約銷售額以及與境內債權人的協商情況、境內債務重組的最新進展。佳兆業希望就重組達成一致的主要條款，包括無本金扣減，到期後延長三年(投資物業的抵押貸款除外)，充足抵押品還款須符合銷售進度，沒有充足抵押品的根據銷售進度攤還及到期時一筆過償還。同時，鼓勵債權人降低融資成本，詳情應就債權人個別情況各自作出適切的釐定；債權人須撤回所有訴訟、仲裁、強制執行程序，並將資產“解凍”。

2016年1月26日：佳兆業發佈公告，集團於1月25日辦理完成約為333.2億元境內債務相關手續，完成重組。其中，中信銀行股份有限公司及中信信託向本集團163.5億元供重組之用，同時，中信等機構表示將繼續向集團提供融資，支持集團業務發展，經重組後，相關法院/仲裁/強制執行程序已獲或將或撤銷。

在2014年地產行業景氣度並不樂觀的情況下，企業上半年仍購入16塊土地，購置規模為90.11億元，使得企業現金流更加趨緊。但是從佳兆業違約事件來看，觸發流動性危機的主要原因還是董事會主席辭任觸發提前還款條款，本質上屬於治理出現問題導致經營和財務出現困境。信用事件的發生加劇了企業資金面的緊張，也使得銀行對於企業的態度發生了轉變，最終導致信用違約事件的發生。

2.5 國儲能源

中國國儲能源化工集團股份公司，簡稱“國儲能源”，是中國一家以能源儲備、儲運、綜合利用、化工產業為一體的能源企業集團公司，總部位於中國北京。中國國儲能源化工集團股份公司主要經營煤油、天然氣、石油氣、石腦油、煤焦油、不乾性醇酸樹脂、石油原油、石油醚、松焦油；電池製造；能源投資；投資管理；投資諮詢；能源、節能技術的開發、技術諮詢、技術轉讓；技術服務；機電設備、潤滑油、燃料油、化工產品的銷售；進出口業務；金屬礦石、金屬材料、非金屬礦石及製品銷售；石油天然氣開採服務；管道運輸；技術檢測；機械設備租賃；計算機系統及集成、軟件開發、數據處理、設備維修；工程管理；資產管理；物業管理；房屋租賃；會議及展覽服務；倉儲管理。

信用事件主要過程回顧：

2018年5月16日：中國國儲能源化工集團股份公司未能在5月11日到期的3.5億美元5.25%票據上支付贖回款項。公司公告稱公司美元債出現技術性違約，原因為基層員工誤讀了債券託管人有關要求贖回債券和支付票息的通知，導致了公司方面在5月14日匯出了債券的利息，而沒有匯出本金。

2018年5月16日：公司關聯方金鴻控股的“15 金鴻債”停牌。

2018年5月17日：金鴻控股停牌，擬籌劃非公開發行股票購買資產。

2018年5月18日：公司公告澄清金鴻控股與國儲能源的關聯關係，金鴻控股實際控制人兼董事長陳義和為國儲能源董事長，國儲能源為公司關聯法人。金鴻控股與國儲能源不存在任何股權關係，陳義和亦不持有國儲能源股份。金鴻控股與國儲能源業務往來正常，關聯交易金額在公司業務往來中佔比極小。

2018年5月27日：中國國儲能源化工集團股份公司公告稱，由其全資子公司發行並由其提供擔保的 3.5 億美元債未能償還，構成實質違約。違約債券由國儲能源全資子公司 CERCG Overseas Capital Company Limited發行，由國儲能源提供擔保，票面利率為 5.25%，債券於 5 月 11 日到期。國儲能源公告稱，未能按時償付的原因是過去兩年中國信貸緊縮，限制了其在中國的融資渠道，包括銀行借款和債券發行。由於國儲能源及其子公司的現金流和資本需求持續增加，導致了公司的流動性緊縮。國儲能源將繼續其業務經營，但計劃剝離部分資產，以解決目前的現金流困難。

2018年5月27日：根據向香港證券交易所提交的文件，中國國儲能源化工集團股份公司2021年到期的債券以及2022年到期的中國國儲能源化工集團股份公司海外公司債券將於5月28日上午9點暫停交易。發行人和擔保人中國國儲能源化工集團股份公司提議與2021年和2022年債券持有人及其顧問討論暫停利息支付，同時考慮出售資產並尋求票據重組。

2014年末，國儲能源總資產為88.72億元，2016年末總資產增長增長268.14%至326.61億元，同期，總負債由35.99億元大幅增長458.34%至200.96億元，資產的增長主要依賴於負債規模的大幅攀升。公司的資產負債率也由2014年末40.56%上升至2016年末61.53%。2014年-2016年，國儲能源淨利潤分別為7.78億元、9.76億元和16.48億元，經營活動現金淨流入分別為2.16億元、21.11億元和8.43億元，淨利潤和現金流雖有所增長，但其規模和增速與資產和債務的增速並不匹配，可見公司債務擴張過程中對資金的需求度在不斷提高，在自我造血能力有限的情況下，資金鍊越來越緊張。

對於本次債務違約，國儲能源表示，在過去兩年的信用緊縮中，包括銀行貸款和在岸債券的融資渠道受到限制。由於擔保人及其附屬公司的現金流和資本要求持續增加，這導致了集團的流動性緊縮。國儲能源目前預計業務將繼續如常運轉，並計劃剝離部分資產以解決現金流困難。

3. 對國內債市有什麼啟示？

隨著跨境資本流動更加頻繁，離岸已逐漸成為境內企業重要的融資渠道，越來越多的中資企業去境外發債，境內外信用事件的聯動性也越來越強。因此，中資企業美元債違約的歷程回顧對於我們更好的識別境內發行主體的信用風險也有一定的借鑑意義。

3.1 重視募集條款中的事前約束設計

我們在違約的中資美元債中可以發現發行人一隻債券發生違約會導致公司其他存續債券由於違反契約條款而提前到期或者公司實際控制人等變更也會導致存續債券觸發契約條款而違約。

整體而言，美元債市場對於投資者的保護在發行條款中就有明確的界定，比如違約責任的認定、控制權變更、交叉違約條款的設立等，相較於境內債券市場的條款更加嚴格。如果同一主體同時在境內外發行債券，境外債券有投資者保護條款，而境內債券沒有投資者保護條款，就會出現同債不同權的情況，顯然對於境內債券的投資者而言更加不利。對於投資者而言，含有特殊保護條款的債券對發行人的限制更嚴格，也更有利於保護投資者的利益，在打破剛兌的環境下，投資者應該更加重視募集條款中的事前約束設計。

3.2 關注行業層面違約時間和原因的推演

雖然中資美元債違約的主體數量並沒有太多，但是從中資美元債發行主體違約涉及的行業的違約時間分佈來看，對於國內行業違約有一定的借鑑意義，而且在違約原因上也存在共性。

2015年中資美元債發生違約的3個主體中，有兩個主體均為港股上市的民營煤炭行業公司，而在違約原因上，主要原因都是行業景區度下滑導致企業盈利能力持續下滑，最終發生信用違約事件。在15-16年，境內鋼鐵和煤炭行業公司如中國中鋼股份有限公司、中煤集團山西華昱能源有限公司等也紛紛發生違約，在時間上重合度較高，在違約原因上都與行業景氣度下行也有較大關係。

對於近期違約的國儲能源而言，公司在公告中稱，對於本次債務違約的原因是過去兩年中國信貸狀況收緊，在國內的融資渠道受限，包括銀行貸款和在岸債券等，導致該集團出現“流動性緊縮”。而今年年初至今，境內新增違約主體較多，本輪信用事件從誘發因素上看，直接導火索也多是因融資不暢，債務滾動難以為繼。因此可以關注行業層面境內外違約時間和違約原因的相互推演。

3.3 關注境內外債券主體的信息聯動

從公司層面來說，金鴻控股集團股份有限公司受到關聯方國儲能源美元債違約的影響，金鴻股份股債齊跌；而在5月21日，上海華信國際集團有限公司境內債券“17滬華信SCP002”發生違約，近期，上海華信國際集團有限公司在境外間接控股的公司哲源國際有限公司（Wise Source International Limited）在境外發行的美元債也發生技術性違約。

由於跨境資本流動越來越頻繁，境內主體越來越多的去境外發債融資，境內外債券市場關聯企業的信用聯動性有所加強，關聯公司彼此間業務的影響或者是信用事件對再融資的影響，都可能會造成境內外主體信用發生聯動反映，因此需要關注境內關聯公司的償債安全性。

信用評級調整回顧

本週12家發行人及其發行債券發生跟蹤評級調整，10家上調，2家下調。

上週評級一次性下調超過一級的發行主體：陽光凱迪新能源集團有限公司。

一級市場

1. 發行規模

本週非金融企業短融、中票、企業債和公司債合計發行約804.4億元，總髮行量較上週小幅下降，償還規模約803.7億元，淨融資額約1億元；其中，城投債（中債標準）發行73億元，償還規模約387億元，淨融資額約-314億元。

信用債的單週發行量小幅下降，淨融資額小幅上升。短融發行量較上週小幅下降，總償還量較上週小幅下降，淨融資小幅上升，中票發行量較上週大幅上升，總償還量較上週小幅上升，淨融資額小幅上升，公司債發行量較上週大幅下降，總償還量小幅上升，淨融資額小幅下降，企業債發行量較上週大幅上升，總償還量小幅下降，淨融資額大幅上升。

具體來看，一般短融和超短融發行357.5億元，償還4297億元，淨融資額-71.5億元；中票發行172億元，償還115.5億元，淨融資額56.5億元。

上週企業債合計發行98.6億元，償還136.257億元，淨融資額-37.65億元；公司債合計發行176.31億元，償還122.95億元，淨融資額53.36億元。

2. 發行利率

從發行利率來看，交易商協會公佈的發行指導利率整體上行，各等級變動幅度在-1-9BP。具體來看，1年期各等級變動2-9BP；3年期各等級變動-1-3BP；5年期各等級變動1-4BP；7年期各等級變動1-3BP；10年期及以上各等級變動1-4BP。

二級市場

銀行間和交易所信用債合計成交2,255.64億元，總成交量相比前期小幅上升。分類別看，銀行間短融、中票和企業債分別成交968.13億元、855.63億元、297.94億元，交易所公司債和企業債分別成交246.72億元和15.42億元。

1. 銀行間市場

利率品現券收益率整體上行；信用利差整體呈擴大趨勢；信用債收益率整體上行。

利率品現券收益率整體上行。具體來看，國債收益率曲線1年期上行5BP至3.21%水平，3年期上行3BP至3.39%水平，5年期上行2BP至3.46%水平，7年期上行3BP至3.63%水平，10年期上行3BP至3.65%水平。國開債收益率曲線1年期下行1BP至3.87%水平，3年期上行2BP至4.26%水平，5年期上行2BP至4.36%水平，7年期上行2BP至4.53%水平，10年期上行3BP至4.45%水平。

信用債收益率整體上行。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級收益率上行14-24BP，3年期各等級收益率上行4-6BP，5年期各等級收益率4上行3BP；企業債收益率曲線3年期各等級收益率上行4-6BP，5年期各等級收益率均上行3BP，7年期各等級收益率均下行3BP；城投債收益率曲線3年期各等級收益率上行6-17BP，5年期各等級收益率上行6-7BP，7年期各等級收益率上行0-1BP。

信用利差整體呈擴大趨勢。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期各等級信用利差擴大10-20BP，3年期各等級信用利差擴大2-4BP，5年期各等級信用利差均擴大2BP；企業債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大2-4BP，5年期各等級信用利差均擴大2BP，7年期各等級信用利差均縮小6BP；城投債收益率曲線3年期各等級信用利差擴大3-14BP，5年期各等級信用利差擴大5-6BP，7年期各等級信用利差變動-2-(-1)BP。

各類信用等級利差整體呈擴大趨勢。具體來看，中短期票據收益率曲線1年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大2-10BP，3年期等級利差均擴大2BP，5年期等級利差不變；企業債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大2BP，5年期、7年期等級利差不變；城投債收益率曲線3年期AA+、AA和AA-較AAA等級利差擴大3-11BP，5年期等級利差擴大0-1BP，7年期等級利差擴大0-1BP。

2. 交易所市場

交易所公司債市場和企業債市場交易活躍度有所上升，企業債和公司債上漲家數均小於下跌家數；總的來看企業債淨價上漲127只，淨價下跌280只；公司債淨價上漲168只，淨價下跌227只。

附錄

風險提示

信用風險，再融資風險，流動性風險

本文源自天風研究

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