（川財證券宏觀策略部）
核心觀點
事件
6月15日晚間，美國政府發佈加徵關稅清單，將對從中國進口的約500億美元商品加徵25%的關稅，其中對約340億美元商品自7月6日起實施加徵關稅措施，同時就約160億美元商品加徵關稅開始徵求公眾意見。6月16日凌晨，國務院關稅稅則委員會發布公告，對原產於美國的約500億美元進口商品加徵25%的關稅。
點評
貿易摩擦影響整體可控，但需關注後續演化。2012年起我國進出口貿易額的高增速逐漸回落，2015年出現負增長，國內外經濟形勢的變化導致進出口貿易對我國經濟發展的推動作用減弱，我國對外貿易依存度也不斷下降。按照美國所公佈的將對500億美元商品徵收關稅進行測算，僅佔我國2017年GDP的0.4%，中國出口總額的2.2%，我國對自美進口加徵關稅的500億美元商品佔我國2017年進口總額的2.7%，整體來看，此輪加徵關稅對中國進出口貿易造成的影響仍在可控範圍。
關注貿易戰演化路徑不確定性下的投資風險。我們認為雖然貿易戰短期內存在緩和的可能性，但大概率將反覆，中美貿易戰的影響將是長期性的。我們結合海關HS口徑統計的出口產品對美依賴度，以及統計局口徑統計的行業整體對出口依賴度計算出各行業對美國出口的依賴度。根據計算結果，如果中美貿易戰進一步惡化，受影響最大的行業是計算機硬件、通信設備、其他電子設備製造業以及中國進口額佔比較高的農林牧漁板塊。若中美貿易戰的影響擴散至中國對歐盟、日本的對外貿易，那麼石油化工、畜禽養殖、飼料、農產品加工、汽車整車、汽車零部件、通用設備、專用設備、儀器儀表、半導體等對外貿易中進出口額佔比較高的板塊可能存在一定風險。
進出口替代關注高新技術和“一帶一路”。針對美國的技術出口管制，我國應加快自主研發速度，加強“進口替代”。我國目前的高新技術產品除計算機與通信技術淨出口保持較快增長，材料技術近年亦由淨進口轉為淨出口，並保持穩定增長。技術密集型產業中有望受益於“進口替代”的行業有醫藥製造、通用設備、專用設備、電氣設備、食品製造等。我們認為可以重點關注兩類公司的出口替代轉型：（1）對於計算機、通信和其他電子設備製造業，尤其是蘋果產業鏈的優質企業，轉向替代為國產手機提供中間零部件或相關服務。（2）對於鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業等先進製造行業，將“一帶一路”相關國家作為企業的重點發展方向。
風險提示：中美政策出現黑天鵝事件；貿易戰後續磋商結果不及預期。
正文目錄
1、貿易摩擦影響整體可控，但需關注後續演化
2、不確定性下的投資風險
3、進出口替代關注高新技術和“一帶一路”
1、貿易摩擦影響整體可控，但需關注後續演化
我國貿易依存度不斷下降，此次美國加徵關稅整體影響可控，但後續演化需持續關注。2012年起我國進出口貿易額的高增速逐漸回落，2015年出現負增長，國內外經濟形勢的變化導致進出口貿易對我國經濟發展的推動作用減弱。與此同時，我國對外貿易依存度也從2006年的64.24%。不斷下降至2017年的33.60%。按照美國所公佈的將對500億美元商品徵收關稅進行測算，僅佔我國2017年GDP的0.4%，中國出口總額的2.2%，以及出口美國總額的11.6%。而我國對自美進口加徵關稅的500億美元商品佔我國2017年進口總額的2.7%，以及自美進口總額的32.5%。整體來看，此輪加徵關稅對中國進出口貿易造成的影響仍在可控範圍。從中美貿易摩擦對資本市場的影響來看，美國對華歷次發起貿易戰當天，中美重要股指均有所回調，但長期來看，企業盈利和風險偏好才是影響市場的決定性因素。中美摩擦的後續演化尚待持續關注。
美國在貿易戰問題上反覆，其背後原因一方面在於中美高額貿易順差，另一方面在於中國產業結構與美國不斷趨同。中美兩國為全球最大的經濟體和貿易國，中國是美國第一大進口市場和第三大出口市場，美國是中國第一大出口市場和第六大進口市場，中美貿易順差自90年代以來便持續上升。根據美國商務部公佈的數據，2017年中美貿易順差已經高達3752億美元。從中美貿易差額的結構來看，計算機、通信等電子設備佔比高達40%，也是美國此次公佈清單所針對的對“中國製造2025”產業政策有貢獻或受益的產品。表面來看，貿易順差是美方對中方發起貿易戰，並在談判過程中反覆的原因；但究其深層動因，是中美產業結構的不斷趨同。我們根據目前公佈的數據進行測算，中美產業結構相似係數自80年代以來呈現不斷攀升的趨勢，從1980年的0.27上升至2015年的0.53。對比日美貿易戰激化的70年代，日美產業結構相似係數同樣由1070年的0.39大幅上升至1980年的0.83，此後在0.8上下反覆，直至80年代後期略有下降。由此可見，中美貿易摩擦的本質在於中美產業結構趨同，中國在高新技術領域的迅速發展使其極有可能在未來成為美國的有力競爭對手，對美國發展產生威脅。我們認為，貿易戰或將在較長時間內持續，對我國的出口和產業發展產生長期的影響。
2、不確定性下的投資風險
投資風險主要在於中美貿易戰後續的演化具有較大不確定性。我們認為後續的演化可能包括：
（3）美方可能選擇其他手段來遏制中國製造2025戰略，比如與歐洲日本等地區一起聯合對中國進行遏制。若中美貿易戰的影響擴散，那麼石油化工、畜禽養殖、飼料、農產品加工、汽車整車、汽車零部件、通用設備、專用設備、儀器儀表、半導體等在對外貿易中進出口額佔比較高的板塊可能存在一定風險。
3、進出口替代關注高新技術和“一帶一路”
中長期進口替代正在向技術密集型產品轉型。在2003-2017年順差不斷加大的中美貿易中，科技強國美國扮演技術輸入國的角色，中國則成為技術輸出國，中美貿易呈現“反比較優勢”，反映出美國對華存在高技術出口管制。針對美國的技術出口管制，我國應加快自主研發速度，加強“進口替代”。我國目前的高新技術產品除計算機與通信技術淨出口保持較快增長，材料技術近年亦由淨進口轉為淨出口，並保持穩定增長，其餘高新技術產品仍舊相對依賴進口。
技術密集型產業中有望受益於“進口替代”的行業有醫藥製造、通用設備、專用設備、電氣設備、食品製造等。我們認為可以重點關注兩類公司的出口替代轉型：
（1）對於計算機、通信和其他電子設備製造業，尤其是蘋果產業鏈的優質企業，轉向替代為國產手機提供中間零部件或相關服務。此輪美國公佈的加稅名單中，並未包括手機和電視等消費品，但並不能排除貿易戰進一步升級後是否會加入名單。根據Counterpoint統計，華為、oppo、vivo和小米等國產手機2017Q2的市場份額僅次於三星、蘋果。若手機等消費電子及其相關零部件產品被列入加稅名單，那麼加稅引起的蘋果提價所流失的市場份額，極有可能流向國產手機，從而實現智能手機領域的國產替代。國產手機銷量上升必然帶動對中間產品的需求，蘋果產業鏈的相關公司在與蘋果長期合作中品質、生產能力均有保證，有可能激發與國產手機的合作需求。我們選取Wind蘋果概念指數所涉及的34個成分股，按境外銷售佔比和境外銷售額兩個維度分析，可能受益標的為環旭電子、長電科技、歌爾股份、藍思科技、立訊精密。
（2）對於鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業等先進製造行業，將“一帶一路”相關國家作為企業的重點發展方向。從2017年的出口數據來看，“一帶一路”國家出口總額達4.3萬億元，同比增速12.1%，高於我國整體出口總額增速10.8%。而我國向貿易往來密切的印度、越南、俄羅斯的出口額增速則分別高達19.8%、18.9%、17.7%。“一帶一路”對我國出口額的帶動增長明顯，也極有可能成為替代美國出口的一個重要方向。選取Wind一帶一路概念指數所涉及的88個成分股，從境外銷售佔比和境外銷售額兩個維度分析，可能的受益標的為中國交建、中國建築、中國電建、南方航空、中國中車等。
風險提示
中美政策出現黑天鵝事件；貿易戰後續磋商結果不及預期。
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