▋海外佈局管理優質，盡顯綜合競爭能力
都知道申洲國際是製造企業中的“戰鬥機”，但是傳說中的“競爭優勢”究竟是什麼?真的可持續嗎?
隨著我國人力成本優勢減弱，東南亞投資建廠成為行業的普遍選擇，但是真正成功的海外產能佈局絕非易事，主要原因包括：1.東南亞雖然人工成本低，但是員工素質、文化習俗等原因也會導致產出效率明顯低於國內;2.東南亞國家的公共基礎設施不完善、產業鏈不健全，不具備中高端產能釋放的成熟基礎;3.目前東南亞國家已經非常重視環保等問題，排汙指標等規定嚴格，因此工廠的運營成本不低，同時土地、排汙權等資源資質獲得有不確定性。
從2005年嘗試柬埔寨建廠、到2013年啟動越南面料工廠項目，經過12年的積累，申洲國際已經在越南、柬埔寨成功實現了垂直一體化的產能佈局，在越南擁有最大的面料工廠，在柬埔寨擁有1.1萬人成衣廠，越南成衣廠(預計規模2萬人)處於持續投產過程(預計2019年完全投產)，同時公司已經基本確定在越南地區繼續擴張成衣和麵料產能。
我們認為，隨著越南、柬埔寨工廠的逐漸成熟，員工效率望持續提升、向寧波總部工廠靠攏，疊加當地更為便宜的勞動力成本、運營成本以及稅收減免優惠等，未來海外產能的盈利能力有望超過國內產能。
▋堅固的護城河——何以成為優質供應商
我們認為，加工製造雖為傳統行業、增速平穩，但潛在龍頭公司望積蓄力量，強化領先優勢，成為真正的王者，具備較強投資價值，短期穩定增長貢獻業績成長收益，中長期貢獻穩定業績增長、龍頭估值溢價及分紅收益。
▋護城河：優秀面料研發能力、快速生產交期能力
申洲國際的護城河有兩點：
1.優秀的面料研發能力
公司具備極強的面料創新研發能力，年開發面料超1000種。公司研發的代表性產品包括：與優衣庫共同研發的吸汗/透氣/柔軟功能性面料Airism，與Nike共同研發的輕盈/保暖/透氣面料TechFleece以及針織鞋面Flyknit，為網易嚴選研發的新材料面料咖啡碳等。
2.快速的生產交期能力
公司擁有非常高效的產業鏈，從紗線採購、織布到印染和製衣，所有環節都是標準化快速推進，沒有明顯的低效和短板。目前，公司寧波工廠可以實現15天的快速交貨週期(從客戶下單到出庫);柬埔寨工廠超過50%的訂單為45天以內的交貨週期、並在嘗試大批量35天交貨週期。
▋捨得研發投入，厚積薄發
上市之前，公司堅持將所有利潤的60-90%投入設備改造和升級。例如：1997年花費幾千萬元引進世界最先進的針織大圓機代替國內臺機，1998年投入近一年利潤280萬美元購置意大利拉毛機，投資千萬元建造萬噸汙水處理工程。同時，從上海引進多位染色和織布專家。
上市之後的幾年時間裡，公司堅持將50%左右的利潤投入設備改造和升級。2005年上市募集的9億多港元全部用於設備升級，將老舊染色機和織布機換成國際最先進的設備。
行業龍頭地位穩固之後，公司依然維持高的研發投入。近些年，公司仍然保持對創新研發的巨大投入，投資5億多元建成兩個世界級研發中心，從事與科研相關的人員達上千人，每年開發面料新品1000種以上。
同時，公司不斷加碼機器設備投入升級，2009年以來每年設備採購金額基本不低於3-4億元，且呈提升趨勢，其中有部分擴產原因，但也反映出公司對於優質設備的重視程度。優質設備不但能夠提升公司整體研發能力，也帶動了生產效率的不斷提升，2007-2016年公司人均產出接近翻倍。
▋前瞻研發佈局，敢於不斷挑戰新的領域
公司的研發實力，不但體現在已有領域的優勢保持，更體現在能夠不斷跟隨行業趨勢、做出前瞻性的研發和佈局，不斷調整公司業務結構和產品方向。
公司總是不斷選擇與更為優秀的品牌客戶合作。90年代定位日本客戶、並於1997年同優衣庫開啟業務，2005年前後迪卡儂為公司第二大客戶，2006-2007年逐步建立與Nike、Adidas的深度合作關係。
不斷進入更具增長潛力的領域。公司從休閒類逐漸擴展至運動類、內衣類，享受了過去十年全球運動行業增長紅利。
面對品牌客戶新的研發理念，敢於投入、執行力強。品牌客戶的研發理念往往具備一定的超前性，研發方向能否成功、新產品能否成為爆款等均有極高的不確定性，因此十分考驗供應商的戰略眼光、技術研發能力等，而這正是申洲國際的優勢。
以Flyknit為例，2011年當Nike在全球範圍尋找合適的Flynit的合作商時，許多大型優質供應商因為種種原因紛紛放棄;2012年，申洲國際成為Nike的Flyknit鞋面技術產品合作伙伴，購入2000臺設備、實現了Flyknit產品量產。目前，Flyknit產品佔公司收入的6%左右。
▋垂直一體化模式
公司採取“面料工廠+成衣工廠”的垂直一體化整合模式，能夠一站式完成從面料研發、設計、打樣及生產等所有環節，因此Nike、Adidas等品牌客戶選擇在申洲國際廠區內安排設計研發團隊，與公司在產品設計與製作方面保持緊密合作。品牌設計師提出的修改意見，公司能夠在幾小時內完成修改，極大縮短了產品的前導時間和新品投放市場的週期。
在垂直一體化模式基礎上，公司通過生產流程模塊化，不斷提升生產效率、縮短交期。模塊化後的產品系統，通過不同組合，短時間內快速產出不同產品，大幅縮短工人的培訓期;同時，公司將所有生產工序集中安置，有效減少了時間和物流成本，降低了單位固定生產成本，使得生產更加靈活。
▋護城河愈發堅固
公司呈現出的面料研發能力和快速交期能力，是多年積累的綜合體現，很難被複制或者超越。
▋設備投資和工藝參數的長期積累
紡織製造行業，擁有很多瑣碎而複雜的環節，面料研發創新是紡紗-織布-印染-後整理多個環節的多個節點共同開發才能解決的。一方面，需要足夠的資金、人才和時間投入，購買先進機器設備、提升生產工藝和效率等;另一方面，需要研發人員在一些環節上實現技術路徑創新突破。
大規模的面料廠房和設備，是不斷進行面料研發嘗試的基礎保證。規模化的面料產保證公司可以快速進行新品類的生產和嘗試，並且基於不斷的嘗試迅速進行面料參數的調整。
面料工藝參數庫和麵料研發人才沉澱，是研發持續性的關鍵。經過長時間持續投入，公司積累了極其豐富的面料研發人才、面料工藝參數庫和多種先進研發/生產設備。當品牌客戶提出具體面料需求時，公司能夠基於豐富龐大的面料參數庫和研發經驗，在一天時間內形成客戶需求的解決方案，包括客戶需求實現的幾種可能、存在的不足和改進方案，並在一週之內為客戶提供完整的測試報告、風險/成本評估結果等內容。
與頂級客戶的資源和信息共享，催化研發能力不斷優化。品牌客戶更貼近市場，能夠把握市場需求和未來流行趨勢的變化。公司同四大主要客戶都合作設有面料研發中心，實現資源和信息共享，共同進行新產品面料的開發，這有助於公司始終保持嗅覺、更新迭代。
▋垂直一體化模式較難追趕和模仿
形成垂直一體化需要時間積累、資金投入和管理經驗，各不同環節有各自難點和壁壘。面料研發需要具備長期的生產設施和研發投入積累，需要達到一定的規模效應和相當強的研發能力;對於面料企業來講，下游服裝製造產業因其勞動密集型的特點需要足夠的熟練的勞動力資源的支撐。
公司自從成立之初就是一體化經營，具備良好的基礎和成熟的運作經驗。公司董事長的父親是面料專家，隨後公司不斷快速積累成衣生產經驗，並且在跟日本客戶交往的過程中不斷積累專業知識和培養人才。
在現有情況下進行垂直一體化上下游佈局，存在客觀上的難度容易與客戶產生競爭關係。生產廠商向上遊延伸會跟原有的上游供應商形成競爭，面臨供應商流失的風險。相比之下，公司的面料全部為自產自用，不存在同業競爭問題。
面料印染等環節佈局存在環保約束，需要獲得排汙許可以及高昂的環境成本投入。公司自成立之初就注重環保問題的投入，在同行業內環保投入和治理方面走在前列，也獲得當地政府的大力支持。
▋未來的風險和彈性
公司的安身立命之本在於其多年經營沉澱下來的護城河優勢，即優秀面料研發能力、快速生產交期能力。因此，公司最大的風險和彈性來自於護城河的變化：1.護城河是否長期具備價值;2.護城河是否會被後來者顛覆。
▋護城河的價值，毋庸置疑
面料研發、快速交期，是服裝製造行業的必然趨勢。商品的本質是內容，新一輪的消費升級不容忽視，未來商品和品牌的吸引力和溢價能力是通過內容轉化而帶來消費。消費升級的背後是包括面料研發、快速反應在內的產業鏈環節升級，藉此實現產品時尚度的突破，踩準消費升級的節奏。
1、面料研發滿足消費需求，構建品牌核心競爭力
消費者功能性需求不斷提升，驅動面料研發的不斷推進。消費者對於服飾功能性的需求在不斷提升，包括穿著親膚舒適、冬天保暖鎖溫、夏天透氣排汗等。從純棉材料到化纖材料再到多種功能型塗料的發明，不斷滿足消費者多樣的功能性需求。未來消費者對於服裝功能的需求仍將不斷提升，這也將繼續推動面料的持續研發，具備面料研發能力的加工製造企業顯然受益。
時尚依賴研發，科技一樣時尚。時尚是當前服裝消費的一大主題，而刺繡、染色、後整理等在其中扮演著至關重要的角色，這些工藝的改造需要研發的支持;同時時尚還需要顛覆性的材料研發，例如尼龍絲襪塑造的S形曲線、太空棉塑造的挺括造型均在時尚圈引起了不小轟動。此外新技術本身也逐漸成為時尚的一部分，例如3D打印服裝、3D打印鞋子等，都成為了一種新的潮流產品，而其魅力正來自於科技自身。由此可見，隨著時尚消費的持續流行，面料研發將成為不變的主題。
面料研發構建品牌差異&產品壁壘。面料研發創新是面料廠商和服裝企業構築核心競爭壁壘的關鍵。1879年ThomasBurberry(Burberry創始人)研發出了Gabardine面料，其結實、防水、透氣的性能迅速為Burberry贏得了客戶，後又藉此開發“Tielocken”防水風衣，成為了現代風衣的鼻祖。UA專注於吸汗透氣運動衣產品，憑藉旗下HeatGear熱裝備、ColdGear冷裝備等科技面料，在緊身衣領域成為領導級品牌。優衣庫持續研發推出搖粒絨、Heattech、Airism、輕薄羽絨等系列產品，持續不斷地滿足消費者基本功能性需求，成為全球服裝龍頭品牌。
2.快速反應適應消費升級需求
隨著消費者追新逐熱、時尚需求快速更迭，需求難以精準預測，品牌商開始追求從訂貨制向追單制的轉變，Zara的快反模式成為了當下服裝品牌爭相學習模仿的對象。
在此背景下，推式供應鏈模式遇到發展瓶頸，生產供應鏈正在向更高效、更靈活、更信息化的柔性供應鏈模式演進。柔性供應鏈的最終目標是在保證產品質量的前提下，實現快速處理或大或小、多批次翻單的訂單需求。快速反應能力成為了未來加工製造企業越來越重要的競爭要素。
▋智能製造，是挑戰、更是機會
我們認為，從長期來看，智能製造是公司面臨的最大機遇和挑戰。
生產模式從最傳統的推式到現在向最先進的智能化的生產模式演進大約經歷了三個階段：
第一階段：推式生產。
推式生產是最為傳統的生產模式，計劃部門根據市場需求將最終產品拆解成各個工序的任務量並分配各生產部門，各部門按計劃生產完畢後交付下一工序，推動下一部門進行生產。這種模式下，為了能夠保證按時交貨，計劃部門需做到對整個過程的精準計算把控，同時也必須保障一定的存貨。
第二階段：精益製造(拉式生產)。
這種模式是指根據後一工序的需求量安排前一工序的生產，強調各工序無間斷工作、產品在各個工序間流動生產，從而減少半製品的等待時間，降低過程損耗、縮短生產週期。而要實現這種模式，往往需要通過數據分析搭建標準管理模式，形成質量管理體系、產品全生命週期管理體系等標準化體系。在精益製造模式下，加工企業能夠更加準確的按照客戶的需求安排生產節奏，建立均衡化的生產流程，尤為符合消費升級背景下對於快速反應的需求。
第三階段：數據驅動的預測性建模分析和決策優化。
藉助數據驅動的預測性建模分析，將隱性的問題顯性化並逐一解決。一方面可以通過對過去的關聯信息建模分析，結合當下生產、環境、人員多方要素變化進行實時動態優化;另一方面藉助物聯網的發展，實現對全供應鏈的實時監控和系統整合，並結合數據分析提升整體供應鏈的效率。
一方面，申洲國際是服裝領域精益製造的優秀踐行者;另一方面，智能製造背景下，也給公司提出了更高要求和挑戰。公司已經意識到要不斷提升IT領域的投入，加強數據管理運用能力，如果公司能夠實現從第二階段到第三階段的轉型，有望再次迎來跨越式發展，競爭壁壘優勢或將更加凸顯。
總結：除了政治風險等黑天鵝事件，我們認為公司最大的風險和彈性在於，能否在智能身製造的大趨勢下，實現自身IT、數據能力升級，並朝著無人工廠方向邁進。我們認為，公司具備長期戰略眼光和自我顛覆創新的基因，並且已經積極推進變革保證未來領跑優勢。如果公司在本輪變革中勝出，公司的護城河優勢將更加明顯，並有望將這一優勢在更多地區複製，實現更好的增長和盈利能力提升。
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