上市10年，大洋電機資產增長最迅猛的是商譽、應收賬款和固定資產。一旦資本市場的融資渠道收緊，大洋電機如何面對退潮之後？
本刊特約作者 路漫漫／文
大洋電機（002249.SZ）上市前業績生猛，2008年6月，大洋電機IPO募集8.19億元在中小板上市，算下來，在資本市場也走過了10年光陰。
最近的情況有些不妙。2017年營業收入還是一如既往地增長，同比增長26.45%，而淨利潤及扣非淨利潤分別同比下降17.98%、38.53%。2018年第一季度營業收入增長9.87%，淨利潤下降37.56%，扣非淨利潤下降49.69%。連續的業績大幅下滑是否意味著大洋電機輝煌已成往事？
一致行動人的減持套現加深這一擔憂。2018年5月18日，大洋電機發布公告稱，魯三平先生擬減持公司股份不超過8000萬股，可以說是清倉減持。
如果把大洋電機從IPO至今的募集資金及併購增發考慮進去的話，其業績含金量就明顯不足了。公司累計融資超過50億元，帶來大量的利息收入，扣除這部分的影響，大洋電機年均淨利潤僅僅比上市前高出1億元左右。
IPO募集資金項目不達預期
大洋電機上市前的主要業務為微特電機的開發、生產和銷售，其IPO募集資金用於風機負載類交流電機擴產技術改造項目等。截至2011年年末，累計投入募集資金6.9億元，累計實現效益2.34億元，遠遠未達年新增利潤總額1.88億元的預期。
大洋電機給出的理由是，報告期內，公司微特電機主要原材料價格、物流成本、人工成本等大幅上升及人民幣匯率持續升值等因素影響導致毛利水平下降；2010年二季度開始，公司加快了募集資金的投入進度，但因員工培訓等影響，項目實際達產程度明顯低於預計達產程度，從而導致項目實際效益不能與投資進度匹配；由於所處行業特點，公司開發一個客戶需2-3年時間，在此期間效益水平會受到一定程度的影響。
理由很多，但當初預期是不是過於樂觀？
增發資金投入一拖再拖
2011年，大洋電機實施增發，擬投資新能源動力及控制系統產業化項目、大功率IGBT及IPM模塊封裝建設項目、驅動啟動電機（BSG）及控制系統建設項目和新能源動力及控制系統研發及中試基地建設項目。預計可以新增營業收入36億元，新增淨利潤3.57億元。
資金到位後，截至2016年年末，累計投入約1億元，公司公開增發募集資金專戶餘額（含利息收入）為8.5億元，其中，活期存款859.78萬元，定期存款6.91億元，理財產品1.5億元。也就是說，增發募資餘額中，絕大部分資金放在定期存款，部分買了理財產品。
上述四大募投項目預計2013年6月前陸續完工，但大洋電機將完工日期拖延至2015年12月，並表示，本著保護投資者利益、審慎投資的理念，放緩了相關項目的投資進度。
到了2015年，大洋電機又拖延至2017年12月。理由大致相同。
過去幾年，中國新能源汽車爆發性增長，相關產業利潤豐厚業績暴增股價飆升，到了2017年因為補貼政策調整才得以降溫。而大洋電機過去幾年卻以“新能源汽車市場發展受各種因素制約發展較為緩慢”為由，延緩募投項目。
到了2016年，大洋電機對募集資金換了一種使用辦法。比如驅動啟動電機（BSG）及控制系統建設項目，公司將該項目尚未投入的5億元募集資金用於永久性補充流動資金。本次擬變更用途的募集資金佔增發募集資金淨額的43.17%。再如，新能源動力及控制系統產業化項目和新能源動力及控制系統研發及中試基地建設項目已建成達產並結項，剩餘募集資金合計1.4億元，也將其轉為永久性補充流動資金。
大洋電機稱，本著合理、有效、節約的原則謹慎使用募集資金，……合理降低項目實施費用，從而最大限度的節約了項目資金。
截至2017年年末，四大募投項目累計投入3.18億元，2017年虧損1618.29萬元。
再次融資豪賭北京佩特來
雖然2011年營業收入還在增長，但業績已經疲態盡顯，幾乎沒有增長，且2012年開始下降，在這樣的背景下來一次併購提振業績非常有必要。
北京佩特來電器有限公司（下稱“北京佩特來”）為美國Prestolite Electric, LLC在中國設立的合資企業，佩特來集團通過其控制的PECH持有北京佩特來52%的股權。佩特來集團始創於1911年，是世界三大車用重型電氣供應商之一。北京佩特來在國內商用車發電機市場佔有率排名第一。
大洋機電的收購目標就是北京佩特來。
2013年披露的定增公告顯示，“通過本次發行並收購北京佩特來的控股權，公司將再次拓寬公司產業鏈，全面介入中重型車輛的旋轉電機領域，進一步優化公司產品結構，並與北京佩特來下屬子公司PEPSL在新能源電驅動領域發揮協同效應”，而且，“北京佩特來盈利能力突出，……從而為公司做大做強奠定堅實基礎”。
經過鍥而不捨的收購，到了2014年1月，大洋電機完成收購北京佩特來57%的股權的交割，並於9月29日完成另外20.768%的股權收購，實現直接與間接累計持有北京佩特來77.768%的股權。而為此次收購而實施的定增募集資金總額為10.89億元。
2014年，北京佩特來實現營業收入和淨利潤分別為9.07億元和9413.78萬元。藉此，大洋電機的業績終於開始大幅增長。但是，除了2014年業績非常驚豔，之後北京佩特來開始走下坡路。即使如此，北京佩特來每年還是可以給大洋電機帶來數千萬元利潤。
北京佩特來業績變臉，是大洋電機的經營能力不足，還是之前的北京佩特來“打扮”得太漂亮？
第四次融資撐業績
由於北京佩特來業績變臉，2015年，大洋電機的業績又回到增長乏力的狀況。於是，大洋電機2016年實施一筆規模更大的併購——35億元收購上海電驅動，本次交易形成商譽29.37億元。公司稱，此舉將“提升公司產品核心競爭力，實現新能源車輛動力總成業務的快速發展，將公司打造成為具有世界競爭力的新能源汽車核心部件研發及生產基地之一”。除35億元收購對價，還有5億元的配套募集資金用於募投項目。
於是，2016年捷報又來了。與上年同期相比，大洋電機營業收入增長38.54%，營業利潤增長58.38%、利潤總額增長50.08%、淨利潤及歸屬於上市公司股東的淨利潤分別增長47.39%、49.29%。
上海電驅動2016年營業收入9.47億元及淨利潤1.18億元，業績還算過得去，不過用35億元收購，這樣的代價太大，市盈率超過30倍。一筆好的買賣，不但需要好的業績，更需要好的價格。
到了2017年，上海電驅動僅完成盈利預測總額的67.04%，業績承諾未能實現。大洋機電給出的理由，基本歸因於受國家新能源汽車行業補貼政策調整、新能源汽車推廣目錄重申等因素的影響，以及行業發展趨勢的變化，等等。雖然未能完成業績承諾，但把併購前兩年放在一起看，上海電驅動本身就是神話。2013年，上海電驅動營業收入也不過2億元，依靠2452萬元營業外收入才盈利了343萬元。短短几年時間，上海電驅動淨利潤暴增幾十倍。
為何大洋電機以如此高的價格收購上海電驅動？承諾方承諾，上海電驅動2015年度、2016年度、2017年度和2018年度扣非淨利潤分別不低於9400萬元、1.38億元、1.89億元和2.77億元。過了承諾期，盈利能力也是相當了不得。另外，天價併購可以很好補充公司現金流，本次配套募集資金有11.11億元是用來補充上市公司的流動資金。從此前的收購相關公告中看出，2022年及以後上海電驅動每年保持營業收入59億元及淨利潤6.3億元。且看未來幾年時間，大洋電機是否能帶來好消息。
2017年，新能源汽車行業可以說慘烈，但上海電驅動銷售淨利潤率卻遠好於預期。是上海電驅動經營有方，還是另有絕招？
第五次融資未果
由於政策收緊，大洋電機任性融資不好操作了，那就轉而發行可轉換債券吧。
2017年3月，大洋電機發布《關於公開發行可轉換公司債券預案》：擬發行可轉債募集資金總額不超過34億元，擬投向五大項目，這5個募投項目中4個項目的預計年新增營業收入合計127.71億元。而2016年大洋電機營業收入也不過68.05億元，相當於再造兩個大洋電機。
由於證監會讓其進行了二次反饋意見回覆，2017年9月，大洋機電發佈預案修訂稿，募集資金金額降至18億元。
但2018年4月，大洋電機終止了本次發行。主要原因是，公司最近3個會計年度扣除非經常性損益後加權平均淨資產收益率為5.82%，低於6%，未能滿足公開發行可轉債的條件。
這就是人算不如天算？
收購帶來的業績增長
除了北京佩特來、上海電驅動，還有另一家收購進來並對業績做出重大貢獻的公司，它是蕪湖傑諾瑞汽車電器系統有限公司（下稱“蕪湖傑諾瑞”），蕪湖傑諾瑞成立於2007年7月，通過公司全資子公司武漢大洋收購，累計持有蕪湖傑諾瑞57.5%的股權。後再通過增資，武漢大洋累計投資7273.75萬元持有蕪湖傑諾瑞57.5%的股權。
這筆耗資不多的收購，每年給大洋電機帶來數千萬利潤。
在大洋電機諸多子公司中，能帶來可觀利潤的子公司只有3家，並且都是併購進來。2017年，這3家子公司的淨利潤情況：上海電驅動1.27億元、北京佩特來4765萬元、蕪湖傑諾瑞5069萬元，合計2億元。
將這一因素扣除之後，大洋電機盈利2.22億元，看上去也還可以，但再分析，則有一半以上是投資收益及政府補助等非經常性損益。
2014年淨利潤增長37.80%，扣除當年收購的北京佩特來的影響，增長率僅1.86%。2016年淨利潤增長49.30%，扣除當年收購的上海電驅動的影響，增長率只有14.80%。
2016年，因非同一控制下企業合併增加上海電驅動等共13家公司，因新設合併增加蕪湖興申等共15家公司。一年新增28家公司，大洋電機吃得消嗎？
激進的研發支出核算
併購是大洋電機新增利潤的主要來源，但激進的會計處理在短期內，同樣可以增加不少利潤。
在2015年之前，大洋電機的研發支出全部費用化，而從2015年開始，研發支出資本化且增長迅速，從而增厚業績。2015年研發投入2.4億元，其中3417.57萬元進行資本化，在開發支出科目核算，2016年研發投入2.88億元，其中5386.41萬元進行資本化，2016年年末開發支出科目餘額8803.97萬元。2017年研發投入3.93億元，其中7063.24萬元進行資本化。五個新能源汽車驅動系統的研發項目完成開發，共計投入1.17億元，2017年從開發支出轉入無形資產非專利技術科目核算。
2015年至2017年累計研發支出資本化金額1.59億元，相比費用化的核算方式，大洋電機這3年增加利潤1.59億元，每年可以增加淨利潤5289萬元，這是很可觀的數據。
2017年年報披露的內部研究開發支出會計政策：本集團的研究開發支出根據其性質以及研發活動最終形成無形資產是否具有較大不確定性，分為研究階段支出和開發階段支出。研究階段的支出，於發生時計入當期損益；開發階段的支出，同時滿足下列條件的，確認為無形資產：1）完成該無形資產以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性；2）具有完成該無形資產並使用或出售的意圖；3）運用該無形資產生產的產品存在市場或無形資產自身存在市場；4）有足夠的技術、財務資源和其他資源支持，以完成該無形資產的開發，並有能力使用或出售該無形資產；5）歸屬於該無形資產開發階段的支出能夠可靠地計量。
大洋電機的研發支出是否符合這五個條件？
大洋電機涉及新能源汽車項目不是擱置就是終止，鮮有達到預期的，在這樣的情況下，研發資本化並不是很妥當。
比如，2016年募集資金專項報告提及的驅動啟動電機（BSG）及控制系統建設項目，截至2015年年底，相關標配政策遲遲未見落實，造成項目無法如期實施。也就是說，BSG項目募集資金擱置時間超過4年，無法達到項目預期效益。此後，該項目被終止，該募集資金用途被變更。
而2017年年末，“新一代BSG&MGU電機系統研究開發與應用項目”研發支出資本化金額2712.24萬元。
資產利用效率越來越低
上市10年，大洋電機將資本市場取款機功能充分利用。頻繁的鉅額股權融資及債權融資導致的資產總額從2007年年末的8.72億元暴增至2017年年末的170.68億元，負債總額從6.28億元暴增至74.07億元，淨資產從2.43億元暴增至96.61億元。相對應的利潤指標卻未能同步增長。2007年營業收入15.66億元，2017年86.05億元，僅增加4.5倍。淨利潤從1.46億元到4.18億元，增加近2倍，扣非淨利潤增加了僅僅一倍。
大洋電機資產中的最大一項是商譽，2007年沒有商譽，2017年年末高達35.39億元，超過資產總額的兩成，佔淨資產約三分之一。第二大資產是應收賬款，2017年年末高達23.40億元，佔資產總額的13.70%，而2007年只有1.90億元。第三大資產是固定資產，2017年年末高達22.81億元，佔資產總額的13.38%，而2007年只有2.18億元。2017年，管理費用及銷售費用11.15億元，而2007年只不過是8430萬元，十幾倍的增長。
大洋電機的盈利質量越來越差，資產利用效率越來越低。一旦資本市場的取款功能受限，大洋電機會裸泳嗎？
閱讀更多 證券市場週刊 的文章
