第一，降準利好兌現，多因素限制利率下行空間。週末央行定向降準，週一市場卻走出利好兌現，收益率小幅上行的走勢，並沒有像4月那次降準一樣給市場帶來更多的交易空間，主要是目前市場面臨的環境與當時有較大的不同，多因素共同作用限制了利率下行的空間。具體來看：
（1）本次降準預期較為充分，且市場此前已有反應。4月降準前，10年國開180205在相對高位的4.55%附近震盪，超預期降準後收益率快速下行至4.3%左右，而本次降準前，收益率已經從4.45%下降到4.3%的水平，市場反應較為充分。
（2）此前降準市場還有貨幣政策全面放鬆的預期，本次降準更多認為是結構性的寬鬆，全面放鬆的預期不再，後期公開市場到期較多，央行大概率繼續回收流動性。
（3）4月降準後人民幣開始貶值，央行的再次定向降准將加大了人民幣的貶值壓力，導致資金流出壓力加大，而且也會使得外資配債需求減少。
（4）險情緒得到一定的釋放。目前上證指數已跌到2860點，股市繼續下跌的空間不大，後期很難再依靠股市下跌帶來的避險情緒推動債市上漲。
（5）目前國內利差和中美利差均處於低位。4月降準時，國內10年-1年國債利差還處於50bp的相對高位，而5月以來，隨著短端收益率的上行以及長端收益率的下行，目前兩者之間的利差已縮窄至30bp左右的低位，短端利率限制了長端的下行空間。同樣，4月降準前中美利差在90bp左右，目前已下降至65bp的低位。
如何理解其中的貨幣政策導向及其對債券市場的外溢影響，有如下幾個要點：
一是政策的精準操作態度明顯，政策目的明確，此前的“定向”降準也不是“以定向為藉口的流動性投放”，對於政策的解讀不宜停留在老的思路框架中。
二是對於債券市場的影響，不能只從央行流動性投放的角度出發，而要從資金投向的最終領域和對債市配置力量恢復的實際貢獻角度出發進行分析。4月和6月的兩次定向降準，儘管資金在最終投放之前可能短期改善銀行間市場的流動性，但是最終這部分錢沒有流向債市，而是進入了信貸領域以及未來的“債轉股”領域。而央行為了避免金融機構再次加槓桿，並且強調“穩健中性”的貨幣政策不動搖，反而會在公開市場回收流動性，最終表現為收回“普惠”的錢，多投放“定向”的錢，對債市反而不是利好。
三是《意見》針對小微企業改善融資環境、降低企業成本的政策效果仍然需要觀察，對於信用市場風險偏好的改善不會立竿見影的顯現。
一、債券市場展望: 再見了“普惠”的流動性，你好“精準滴灌”
週一債券市場交投活躍，早盤現貨收益率小幅下行後回升，午後再次上行，收盤10年期國債和國開較前一個交易日上行2-3bp，國債期貨大幅低開後逐步回升，午後再次回落，全天跌幅較大。對於後期，我們需要關注：
第一，降準利好兌現，與四月相比，降準後市場環境出現較大變化，多因素限制利率下行空間。週末央行定向降準，本來情緒上利好市場，但週一市場卻走出利好兌現，收益率小幅上行的走勢，並沒有像4月那次降準一樣給市場帶來更多的交易空間，主要是目前市場面臨的環境與當時有較大的不同，多因素共同作用限制了利率下行的空間。具體來看：
（1）本次降準預期較為充分，且市場此前已有反應。4月那次降準是超預期的，上午央行剛續作MLF，傍晚就公告降準置換MLF，而本次降準前市場對於降準就有了預期，尤其是6月20日國務院常務會議討論通過降準、進一步擴大MLF擔保品範圍等方式緩解小微企業融資難融資貴問題，使得市場對於降準的預期進一步上升。同時，4月降準前，10年國開180205在相對高位的4.55%附近震盪，超預期降準後收益率快速下行至4.3%左右，而本次降準前，收益率已經從4.45%下降到4.3%的水平，市場反應較為充分。
（2）此前降準市場還有貨幣政策全面放鬆的預期，本次降準更多認為是結構性的寬鬆。4月意外降準後，市場有認為貨幣政策全面放鬆，推動收益率大幅下行，但之後央行在公開市場持續收取流動性來告訴市場並非是貨幣政策全面放鬆，收益率再次上行，此前央行也多次表示貨幣政策依舊維持穩定中性，因此本次降準後，全面放鬆的預期估計沒有了，而且週一央行暫停公開市場操作，淨回籠100億逆回購，還有500億國庫定存到期，目前距離7月5日定向降準正式實施，公開市場還有8400億的逆回購到期，央行大概率會繼續回收流動性。
（3）人民幣貶值壓力明顯加大。4月降準時，美元兌人民幣在6.3左右，處於低位，定向降準之後，人民幣開始貶值，fed加息前到6.4左右，而fed加息後，國內公開市場沒跟，導致加速貶值，週一一度失守6.54關口，刷新年內新低。近期人民幣的貶值，一方面是市場自發力量導致，畢竟中美基本面有差異，年內美國還有兩次加息，美元近期走強；另一方面可能是為了應對貿易戰有意通過貶值來對沖。對於後期會貶到什麼程度不好預期，但央行的再次定向降準無疑加大了人民幣的貶值壓力，導致資金流出壓力加大，而且也會使得外資配債需求減少。
（4）股市已大幅下跌，避險情緒得到一定的釋放。今年以來，股債之間的蹺蹺板效應較為明顯，股市持續下跌導致市場風險偏好下降，避險情緒上升，資金會流向債市，推動債市上漲，尤其目前債市主要是已交易盤為主，特別是國債期貨容易受到資金拉動，可以看到5月下旬開始，股市加速下跌，10年國債期貨的持倉量持續上行，並伴隨者價格的上漲，可能有部分資金通過做多國債期貨來對沖股市的下跌，而期貨的上漲會拉動現貨上漲，目前期貨處於小幅升水狀態。
4月降準時，股市剛受貿易戰影響經過一輪小幅下跌，在3100點附近震盪，而本次降準，上證指數已跌到2860點，目前股市對於貿易戰、金融去槓桿、信用風險爆發、股權質押等不利因素已有較為充分的反應，且經過大幅下跌之後，全A的估值已經處於相對低位，近期上市公司增持、回購股份明顯增多，市場也有所縮量，股市繼續下跌的空間不大，那麼估計後期很難再依靠股市下跌帶來的避險情緒推動債市上漲。
（5）目前國內利差和中美利差均處於低位。4月降準時，國內10年-1年國債利差還處於50bp的相對高位，而5月以來，隨著短端收益率的上行以及長端收益率的下行，目前兩者之間的利差已縮窄至30bp左右的低位，短端利率限制了長端的下行空間。同樣，4月降準前中美利差在90bp左右，目前已下降至65bp的低位。
綜合來看，由於降準之前市場預期較為充分，收益率也有所下行，疊加目前限制利率進一步下行的因素較多，因此利好兌現後，收益率反而小幅上行。在目前交易行情下，建議交易盤快進快出，注意好安全邊際，而對於配置盤可以放緩配置節奏。
第二，政策扶持小微，精準灌水操作，難利好債券市場。週一人民銀行、銀保監會等五部門聯合印發《關於進一步深化小微企業金融服務的意見》，《意見》主要是進一步落實了此前的國務院會議，從貨幣政策、監管考核、內部管理、財稅激勵、優化環境等方面提出23條短期精準發力、長期標本兼治的具體措施，督促和引導金融機構加大對小微企業的金融支持力度，緩解小微企業融資難融資貴，切實降低企業成本，促進經濟轉型升級和新舊動能轉換。具體來看：
首先，《意見》針對貨幣政策提出了加大信貸資源傾斜、增加支小支農再貸款再貼現額度及盤活信貸資源等要求，通過貨幣政策支持力度，引導融機構增加小微企業信貸投放。（1）通過貨幣政策操作工具為金融機構發放小微企業貸款提供流動性支持，將小微企業貸款納入MLF合格質押品範圍、增加MPA考核中的小微企業貸款考核權重；（2）增加支小支農再貸款和再貼現額度1500億元，同時下調支小再貸款利率0.5個百分點，提高再貼現使用效率；（3）同時提高金融機構發行小微企業資產證券化基礎資產門檻，從單戶授信100萬元放寬至500萬元，鼓勵髮型小微企業金融債券，盤活信貸資源1000億元以上。
其次，《意見》提出建立分類監管考核評估機制，通過調整針對銀行金融機構的一些考核指標，來提高金融機構支持小微企業的精準度。（1）加強貸款成本檢測考核，要求大中商業銀行帶頭降低小微企業貸款利率，監管機構加強相關考核；（2）強化貸款投放檢測考核，努力實現單戶授信總額1000萬元及以下小微企業貸款同比增速高於各項貸款同比增速，有貸款餘額的戶數高於上年同期水平；（3）落實收費減免政策，縮短融資鏈條，減少小微企業融資的額外負擔；（4）改進信貸政策導向效果評估，將金融機構持有小微企業金融債券和小微企業貸款資產證券化產品情況納入信貸政策導向效果評估內容。
再次，《意見》強化銀行業金融機構內部考核激勵，要求銀行在內部疏通傳導機制。（1）實施FTP優惠價格，合理管控小微企業貸款的內部籌資成本；（2）行差異化考核和支持，降低小微金融從業人員利潤指標考核權重，增加貸款戶數考核權重，提高從業人員積極性，同時加強內控合規管理，嚴防道德風險。
最後，《意見》在財稅政策方面提出加大財稅優惠政策支持力度，減少各類融資附加費用等要求。 針對小微企業自身則提出了提高小微企業自身信用水平、完善小微企業信用共享機制、建立聯合激勵和懲戒機制以及加強地方金融生態環境建設等要求，來優化小微企業的營商環境，提升其融資能力。
此次五部委聯合發文反應了政府對於支持小微企業融資、降低小微企業融資成本的政策決心，政策的針對性十分明顯，如何理解其中的貨幣政策導向及其對債券市場的外溢影響，我們認為有如下幾個要點：
一是政策的精準操作態度明顯，政策目的明確，此前的“定向”降準也不是“以定向為藉口的流動性投放”，對於政策的解讀不宜停留在老的思路框架中。從《意見》的內容可以看出，儘管政府為了支小支農提出了“保持貨幣信貸總量合理穩定增長”、“確保金融機構為小微企業貸款提供流動性支持”等要求，但是同時在放出一定流動性的時候，也增加了對於小微企業投放的相關考核要求，從而確保資金流向小微企業而非其他領域。實際上政策也是不斷優化調整的，同樣是降準操作但是對資金的使用進行明確約束，就使得降準這一原本“大水漫灌”的工具成為了“精準滴灌”的工具，因此在解讀貨幣政策時也不宜完全依據老的標準。
二是對於債券市場的影響，不能只從央行流動性投放的角度出發，而要從資金投向的最終領域和對債市配置力量恢復的實際貢獻角度出發進行分析。今年以來貨幣政策出現了靈活微調，一季度市場將其解讀為流動性的放鬆也觸發了今年最好的交易行情，但是二季度市場發現債市的配置資金並未顯著增加。究其原因，主要是儘管央行多投放了流動性，但是對於資金的最終使用卻進行了明確規定，例如4月和6月的兩次定向降準，儘管資金在最終投放之前可能短期改善銀行間市場的流動性，但是最終這部分錢沒有流向債市，而是進入了信貸領域以及未來的“債轉股”領域。另一方面，央行為了避免金融機構再次加槓桿，並且強調“穩健中性”的貨幣政策不動搖，反而會在公開市場回收流動性，最終表現為收回“普惠”的錢，多投放“定向”的錢，對債市反而不是利好。
三是《意見》針對小微企業改善融資環境、降低企業成本的政策效果仍然需要觀察，對於信用市場風險偏好的改善不會立竿見影的顯現。儘管政策提出了支持小微企業融資的貨幣政策和財稅政策方案，對銀行業金融機構支持小微企業、降低融資成本提高了考核權重和要求，也提出了多元化融資、普惠金融組織體系建設等多方面的要求，但是在政策的具體落實過程中，依然存在從中央精神到地方落實，從監管發文到機構執行的過程。特別是目前市場信用風險仍然約束金融機構的風險偏好，負債成本上行也使得資產端收益要求整體上移，因此最終政策落實到小微企業的融資支持和降低成本方面的效果仍需觀察，信用市場也不是發文就能短期恢復，或許必須等到大中型銀行發揮“頭雁”效果，市場風險偏好整體恢復，信用債市場才能得到更好的修復，而這也需要過程的積累。
投資策略：由於本次降準市場預期較為充分，收益率也有所下行，因此利好兌現後，週一收益率反而小幅上行。展望後市，當前限制利率進一步下行的因素較多，在央行精準滴灌的流動性投放操作下，“普惠”資金減少、“定向”資金增多，債市配置力量難以恢復，未來收益率維持窄幅震盪，建議交易盤快進快出，注意好安全邊際，配置盤需根據負債端的精細化管理進行配置選擇，成本過高的機構應該放緩配置節奏。
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