明明债券研究团队
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投资要点
在去杠杆的背景下监管开始对表外及同业业务进行约束，作为商业银行最为传统的存贷款业务成为市场关注的焦点。贷款增速和存款增速一般具有较强的相关性，两者多数情况下呈同向变动，但自2014年后两者走势出现差异，贷款同比增速基本保持平稳，而存款同比增速却不断下滑，这一现象是否意味着银行的资产端和负债端正逐渐走向背离以及未来是否仍会继续？
背离的存贷款：源于银行与非银的同业与表外理财业务。理论上来说存款增长与贷款增长要保持稳定的结构，但从2013年以来，存款与贷款缺口持续拉大，呈现了贷款稳而存款背离的格局：2014年地方政府融资平台发债受限制约了存款派生；货币基金的崛起及其对银行同业存单的需求使存款规模被动收缩，压制存款增速；受货币基金对存款分流的影响，2010年后银行开始大力发展理财业务，2013年末理财产品规模超过了10万亿并在商业银行的负债端占据了举足轻重的地位，伴随着便是存款同比增速不断下滑。所以，探究了具有中国特色的存-贷派生机制发现，银行与非银之间的同业业务以及表外理财是存贷离差的根源。
去杠杆的存款慌：M2和社融表现弱势，银行存款增速同样呈现乏力。从金融数据来看，受过去一年委贷的收缩与债券发行收缩的影响，社融表现偏弱，社融与M2剪刀差继续。我们对M2来源进行分解并发现，对M2增速下行贡献最多的是非金融企业活期存款，其贡献度从2.76%下降到0.48%。非金融企业存款派生乏力：（1）对同业资管通道监管后，金融系统内部通过资管、通道派生的存款大幅减少乃至降低；（2）债券发行缩量与委贷缩量削弱实体经济的存款派生。金融去杠杆逐步体现为实体部门社融的乏力，实体部门融资-存款的派生速度拖累一般存款与M2增速。
企业存款发生了什么？资产收缩只会迟到但不缺席。负债端体现了存款向大行的集中，资产端也体现了贷款向大企业集中的强者恒强。既然存款与M2中最显著的变化是企业部门科目变化，那么厘清企业部门存款与贷款的分化至关重要。我们看到实体企业存款流失最多的行业是房地产、建筑和商贸。同时从2017年开始，房地产企业、煤炭企业、城投平台与地方政府在去杠杆的影响下采取不同的方式对资产端进行整合。2018年以来的诸多信用事件与后续企业的应对，引进战略投资者、出售资产、转让旗下金融公司，都是资产收缩的不同维度的表现。宏观上看是地产行业贡献的M2降低，存款-贷款创造节奏放缓，微观来看是房地产企业加速回款以偿还债务。
债市策略：外紧内松延续，预计国债中枢降至3.4%~3.6%。去杠杆背景下资金更加追求确定性，企业的头部效应尽显，对中小银行来说，前期依靠大规模发行同业存单等主动负债而扩张的负债规模在去杠杆背景下更加难以为继，银行面临着表内和表外收缩的双重压力，银行业广义负债或将持续收缩。而监管层的应对则是表外紧表内松的延续，政策组合拳对冲银行回表下的负面压力，收窄理财、存款、货基间利差，提高存款边际吸引力，所以未来存、贷增速差料将有所缓解。从年初以来到现在的货币政策操作与监管政策都可以说是这些方针的延续。前日央行扩大MLF担保品范围后，继续超量续作MLF，投放中长期流动性呵护年中资金面，防风险地位上升。出于降低融资成本的考虑，预计降准置换MLF的政策仍将继续，但上半年再次降准的概率不大，预计推后至下半年。因此，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%~3.6%区间内的判断不变。
正文
在去杠杆的背景下监管开始对表外及同业业务进行约束，作为商业银行最为传统的存贷款业务成为市场关注的焦点。贷款增速和存款增速一般具有较强的相关性，两者多数情况下呈同向变动，但自2014年后两者走势出现差异，贷款同比增速基本保持平稳，而存款同比增速却不断下滑，这一现象是否意味着银行的资产端和负债端正逐渐走向背离以及未来是否仍会继续？本文将从各个维度进行探索。
背离的存贷款：存款去哪儿？
存贷款变动机制：基于资产负债表视角
商业银行的日常经营活动中影响存贷款金额或所属分类的业务通常包括表内的信贷业务、同业业务和表外理财业务，不同的业务对存贷款余额的影响不尽相同，下文将逐一厘清各业务中资金的实际流向和其对银行资产负债表中存款和贷款科目的影响。
银行和非银部门之间的债券业务是存贷款增速背离的原因。分大类来看，商业银行的资产端包括现金和存放央行的款项、发放贷款、同业资产、债券投资和其他资产，负债端则有央行借款、吸收存款、应付债券、同业负债和其他负债。存款和贷款项下进一步按对象划分，主要分非金融企业存贷款以及居民存贷款，存款中还包括非银金融机构存款和政府存款。
信贷业务：从整个银行体系来看，银行在发放一笔贷款的同时也创造了一笔存款，存款和贷款的等额增加，资金仍留在银行体系内，负债端和资产端分别对应居民存贷款或者非金融企业存贷款的增加，此种情形下存款和贷款的增量一致。
同业业务：以同业存单为例，若是一家银行购买另一家银行发行的同业存单，类似向另一家银行发放了信贷，但在资产和负债端体现的是同业资产和负债，并不影响存款和贷款科目；而非银金融机构购买存单则表现为存款回流银行体系内部，最终负债端非银金融机构存款减少而同业存单科目增加，存款减少而贷款不变，导致二者的变动产生分歧。商业银行购买一级市场发行的债券，发行方是银行时即为上述同业业务，当发行方是政府或非金融企业时，若不考虑财政投放的时滞，银行资产端债券投资增加的同时负债端政府存款或非金融企业存款也相应增加；商业银行参与债券二级市场买卖，若交易对手同样是银行则银行体系整体资产负债不变，而银行购买非银持有的债券则是非银购买银行发行存单的逆过程，存款流出银行体系，表现为银行负债端同业存款的增加和同业存单科目减少，因此当交易对手为非银时，银行买卖债券也会造成二者分歧。
理财业务：商业银行发行的理财产品一般为表外理财，之所以称为表外理财是由于其不体现在银行的资产负债表中。当居民或企业购买银行表外理财产品时，银行负债项目下的居民或企业存款流出表内，对表内负债的增长起到了分流的作用。
从资产负债表角的视角来看，传统的信贷业务表现为存贷款等量变动或存款项下子科目的内部增减，而银行与非银之间的同业业务以及表外理财业务是导致存贷款变动不一致的主要原因。
2008~2013：存贷款增速走势基本一致
2013年以前贷款和存款同比增速在走势上较为一致，但也存在扰动因素。2008年为应对次贷危机推出四万亿刺激配合基建托底计划使资金大量流入地方政府融资平台，银行购买城投债派生了企业存款，可以看到这段时间存款增速明显高于贷款增速；2009年票据贴现、转贴现、再贴现的套利行为在银行和非银间滋生，2011年下半年《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》一文对城投平台举债融资限制的影响开始释放，都导致了存贷款增速有所背离。
2014~2018：存贷款背离，贷款稳，存款出现缺口
非银债券投资叠加平台融资受限，存贷款增速持续缺口。2014年开始贷款增速中枢平稳，存款增速持续低于贷款增速且略有震荡下行趋势。一方面，前期为稳经营而大幅扩张的企业债务制约了企业进一步大肆举债的空间，另一方面央行在2015~2016年间5次降准应对经济下行压力，同时供给侧改革的推进也避免企业重走过度举债的老路，因此贷款增速整体走平。2014年《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)揭开地方政府融资平台监管大幕，平台发债受限制约了该路径上的存款派生。可以看到，城投债受限和非银对债券的投资是该阶段存贷款增速背离的主要原因之一。
货币基金和理财产品对存款的分流凸显。以天弘余额宝为代表的货币基金从2014年初开始增势迅猛，截至16年末已突破万亿规模，货币基金的崛起及其对银行同业存单的需求使存款规模被动收缩，压制了存款增速；此外，受货币基金对存款分流的影响，2010年后银行开始大力发展理财业务，2013年末理财产品规模超过了10万亿，在商业银行的负债端占据了举足轻重的地位，与此同时受表外理财的影响存款同比增速不断下滑。除此之外， 2015年初至2016年末的债券牛市中非银机构杠杆投资债券的行为也使存款流出银行体系，对存款增速有负面作用。
去杠杆的存款慌：存款结构近期变化
金融数据弱势延续
近期的金融数据虽有回暖但仍表现弱势。受过去一年委贷的收缩与债券发行收缩的影响，社融表现偏弱，3月、4月社融余额同比增速连续低于11%，分别为10.53%、10.52%；金融去杠杆下，社融与M2剪刀差继续，3月、4月的M2同比增幅分别为8.2%、8.3%，市场对于后续社融与M2表现仍不乐观。
与M2与社融表现弱势同步的是，银行存款增速的乏力。2016年10月以来，负债荒成为市场各参与主体最突出的感受：债券市场参与者面临着赎回与货币市场借钱难，企业部门面临着贷款抽贷、债券到期难以续发、非标无法展期；银行负债成本上升，存款流失，个别银行监管指标一度濒临红线。
从M2到存款：存款结构的变化体现了什么
而这深层次的原因自然是M2与存款本身的同源。我们对M2来源进行分解，从2016年初的13.97%降至目前8.85%，大幅低于名义GDP增速。结构贡献来看：
（1）M0：对下行贡献的不多，仅有0.5%PCT，可见本轮去杠杆进程中，基础货币收紧的贡献并不是特别大；
（2）个人存款：个人存款总体的贡献增速变化不大，4.02%变化到3.00%，但活期与定期分化较大，尤其是活期存款增速拖累1.3PCT；
（3）非金融企业存款：对M2增速下行贡献最多的是非金融企业活期存款与非银金融机构存款，前者从2.76%的贡献下降到0.48%；
（4）政府存款：政府存款对M2的增速贡献提高，主要源于平台融资困难，地方债发行放量，平台相关的职能更多的转移到各级政府，所以这部分的企业存款转化政府存款；
（5）非金融企业存款增速乏力成为存款增速下行的最大驱动因素。我们定义非金融企业存款成两部分：一部分是真正的非金融实体企业，二部分是没有被划分为金融部门的各类特殊目的实体。非金融企业存款派生乏力，第一层原因是在对同业资管通道监管后，金融系统内部通过资管、通道派生的存款大幅减少乃至降低；第二层原因是债券发行缩量与委贷缩量削弱实体经济的存款派生。微观层面，我们看到诸多企业通过回售应收、资产出售、引进战投等方式来偿还银行贷款与到期债券，被动去杠杆。
所以我们可以看到，2015年企业存款增速贡献高，同业套利加杠杆与企业发债购买理财如影随形；2016年以后，仍然是企业存款增速的下降更显高；近日，金融去杠杆逐步体现为实体部门社融的弱势，实体部门融资-存款的派生速度拖累一般存款与M2增速。
负债端与资产端同步收缩，但负债的收缩更为痛苦。负债收缩驱动资产收缩，如果是经济内生信贷需求的不足带来存款派生的减少，那存款的降低不应该成为各个市场主体的压力和约束，但是今年以来，存款的流失成为银行经营的突出矛盾，银行之间更加激烈的存款争取并未提高存款与理财之间的比较优势，更多的是存量博弈，银行之间存款的分化愈加明显，如果说银行业整体面临着负债量和价的双杀，那么中小行方面，面临着同业存款与一般存款流失的双重挤压。
企业存款发生什么了
银行信贷业务头部化，企业授信头部化
银行系统从同业立行、表外立行回归存贷立行，贷款业务的头部效应更加明显。大行注重的资本金和刚性负债，更容易支撑大中型企业的融资需求，中小企业过去的负债增速主要依托同业业务而萎缩的最快，相关业务派生的存款大幅减少，对股份行与中小城商农商行影响更大。存款派生方面，传统的同业业务等派生的存款更容易留存在发起行，如果回到贷款业务，一笔贷款衍生的存款的留存行与贷款客户关系不大，更为发散，所以大行更具优势。
银行端体现了头部集中，企业端也体现了头部集中。经过这两年的去产能与去杠杆，经营层面上大企业强者恒强，中小企业逐步退出，我们看2018年4月的工业数据总量数据与同比数据的大幅背离便可见一斑：总量数据下行而同比数据上升，前者反应了规模以上工业企业数量的减少，后者反应了样本内公司盈利的持续增长。所以银行业偏好的企业，更容易将自己的贷款创造为银行自身的存款，同时资金运用上，也呈现了强者恒强的特征。
实体行业的存款变动解析
负债的先行收缩最终的结果必然是资产的收缩。从2017年开始，房地产企业拿地走向低线化，规避高线城市高地价的风险，资金链紧张的房企通过打折推盘回款偿还到期债务；山西煤炭公司在去杠杆、将资产负债率的约束下，通过现金回款注销债务，降低债务规模与资产负债率，停建新增产能；城投平台与地方政府面临非标、委贷、债券发行的缩量，不得不对投资投入节衣缩食，连带上半年基建投入的弱势，和与政府直接做对手方收入的一些环保、PPP等类型公司回款出现问题。2018年以来的诸多信用事件与后续企业的应对，引进战略投资者、出售资产、转让旗下金融公司，都是资产收缩的不同维度的表现。
既然存款与M2中最显著的变化是企业部门科目变化，那么厘清企业部门存款与贷款的分化至关重要，由于数据可得性的问题，我们很难找到市场SPV的相关数据，不过实体部门的数据相对可得，我们可以管中窥豹一探究竟。
我们看到实体企业存款流失最多的行业是房地产、建筑、商贸。我们计算了所有上市公司货币资金合计并做年化同比处理（见下表的最后一行），作为A股上市公司的存款增速代理变量，并计算分行业存款变动对总体变动率的贡献，也就是说所有行业贡献率相加等于总体存款变动率。可以看出A股上市公司货币资金同比增速的变动趋势与量级和M2中的企业存款增速变动比较一致。
宏观上看是地产行业贡献的M2降低，存款-贷款创造节奏放缓，微观来看是房地产企业加速回款以偿还债务。高线城市限价限售+低线城市棚改去库存政策结合，融资端非标、委贷监管加码，诸多地产企业通过低线城市高周转代替高价楼盘捂盘的方式来加速现金回款并偿还债务，拿地节奏放缓，货币资金/存款大幅降低。
建筑类公司回款的压力，更多的已经反应到了信用风险层面。 与地产公司链条最为接近的建筑公司，不仅仅面临着地产上游现金状况不佳，也面临着地方政府资金紧张带来的基建类项目回款难度提高，上下压款的营运模式，反映到建筑行业也是被动的去杠杆，接连爆发信用风险。
债市策略：
银行业广义负债或将持续收缩。去杠杆背景下资金更加追求确定性，企业的头部效应尽显，掌握头部客户的大型商业银行面临的存款下行压力相对较小，但在企业负债端收缩后银行的资产端和负债端都将被动收缩。对中小银行来说，前期依靠大规模发行同业存单等主动负债而扩张的负债规模在去杠杆背景下更加难以为继，银行面临着表内和表外收缩的双重压力，银行业广义负债或将持续收缩。
外紧内松延续，存、贷增速差有所缓解
表外紧、表内松督促资金回表。结合银行表内和表外业务来看，可以得到简化等式：表内资产+表外资产=表外负债+表内负债，受去杠杆和严监管影响，债务偿还叠加表外业务缩量引发缩表使银行负债压力倍增，而资产回表需要表内低成本负债对接，因此监管通过表外紧表内松（降低拨备、扩大MLF抵押品等）促进表外回表。以银行理财为代表的资管业务普遍存在期限错配、刚性兑付现象，借表外之名行表内之实使风险淤积在银行体系，因此监管通过资管新规等重磅文件全面整治表外资管业务。
政策组合拳对冲银行回表下的负面压力。在表内，2017年9月以来，一方面央行陆续通过定向降准、置换式降准以及近期扩大MLF担保品范围等举动缓解银行负债压力，另一方面，监管层发布《关于调整商业银行贷款损失准备监管要求的通知》和《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，通过下调贷款拨备率和拨备覆盖率以及拓宽资本补充渠道，降低银行在表外回表过程中的压力，在负债收缩的背景下银行能在较稳定的政策环境里刮骨疗伤。此外，降准加息降低银行负债成本也鼓励回归传统信贷业务，表外理财对表内存款的侵蚀作用将持续下降，减小存贷款增速背离的动力。
监管重点在收窄理财、存款、货基间利差，提高存款边际吸引力，未来存、贷增速差料将有所缓解。证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，摊余成本法计价的基金规模受到风险准备金规模的限制，《规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(“302号文”)对各类机构和产品的债券投资杠杆比例提出了限制，《商业银行大额风险暴露管理办法》和《商业银行流动性风险管理办法》也从监管指标上表达了银行同业业务的否定态度，近期，《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》对货币基金单日提现额度设定了1万元的上限，表明监管进一步限制货币基金蚕食银行负债的决心。货基和债券杠杆投资的将使银行存款的单边下行情况得到缓解，另外，利率市场化的推进也将使银行主动提高揽储成本从而收窄压缩与理财、货币基金间的利差，货币基金的吸引力也将受到一定削弱，预计未来存贷款增速的背离或将逐步收敛。
结构性去杠杆以防风险，预计国债中枢3.4%-3.6%
银行体系的广义负债收缩虽然可能持续，但目前政策方面保持外紧内松的格局，从年初以来到现在的货币政策操作与监管政策都可以说是这一方针的延续。前日央行扩大MLF担保品后，继续超量续作MLF，投放中长期流动性呵护年中资金面，结构性滴灌是符合年初政治局会议中强调的“结构性去杠杆”思路，以防风险为主的背景下，结构性宽松成为更优选项。
维持10年国债中枢降至3.4%~3.6%区间的判断。今年以来央行通过多种渠道进行流动性投放维稳资金面，其中降准和MLF操作的政策组合成为主角，出于降低融资成本的考虑，预计降准置换MLF的政策仍将继续，但上半年再次降准的概率不大，预计推后至下半年。总的来说，结构性宽松是当前央行货币政策的主要特征，流动性环境的持续偏松仍然是大趋势。因此，我们维持10年期国债收益率中枢降至3.4%~3.6%区间内的判断不变。
中信证券明明研究团队
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《金融数据深度研究——去杠杆背景下负债和资产的割裂》。
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