惠譽已將中國百貨商店運營商金鷹商貿集團有限公司 （金鷹商貿）的長期發行人違約評級 （IDR）和高級無抵押評級從“BB-”上調為“BB”。發行人違約評級展望為穩定。
評級上調反映了公司核心零售業務趨穩，及房地產開發帶來的現金流入驅動槓桿率下降。惠譽預計，因自由現金流仍為正值，公司的去槓桿化行動將持續至至2021年。
關鍵評級驅動因素
零售業務改善：惠譽預計，由於同店銷售（SSS）在2016年已經觸底，金鷹商貿的收入復甦短期內可以持續。2017年同店銷售增長3%，而2014-2016年則下跌4%至6%。由於消費者購物偏好不斷變化以及百貨商店之間缺乏差異性，中國的零售環境自2014年以來一直頗具挑戰性，但惠譽認為，金鷹商貿在這一輪衝擊中表現堅挺。
購物模式升級：惠譽預計，除了穩定的特許專櫃業務以外，直接銷售、租金收入、管理費收入和汽車服務等其它收入來源也將支撐收入增長。惠譽認為，這些業務互為補充，可助力金鷹商貿更好地滿足客戶需求並支持流量增長。特許專櫃銷售收入佔銷售收入總額（不包括房地產銷售）的比例已從2013年的91%逐步降至2017年的83%。
穩定的盈利能力：惠譽預計，隨著銷售改善，公司的盈利能力在短期內將保持穩定或略有改善。金鷹商貿一直致力於提升運營效率及精簡成本，這將支持其財務狀況。2017年新店開張或將部分抵消利潤率的提升，但惠譽預計影響有限，公司核心零售業務 （不包括房地產銷售）每年將產生逾20億元人民幣的息稅折舊攤銷前利潤 （EBITDA）。
房地產現金流入強勁：惠譽預計，如果不再進行大規模土地收購，房地產銷售帶來的現金流入將有助於公司去槓桿。繼公司收購南京僑鴻國際集團（持有位於安徽省蕪湖市的大型辦公和住宅地產項目）之後，應付賬款調整後的淨槓桿率在2015年底升至5.9倍（2014年為3.3倍）。但截至2017年底，公司在獲得同年江蘇揚州房地產預售的9億元定金和預付款以及蕪湖項目3.14億元銷售額的現金流入以後，槓桿率已降至4.0倍。
自由現金流量為正值：惠譽預計，未來幾年自由現金流量將持續為正值。核心零售業務對息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）貢獻穩定，加上房地產的現金流入，足以支付我們所估算的10億人民幣年度資本支出（假設50%的派息率與歷史平均水平相符）。由於該公司2018年沒有開設新店的計劃，零售相關的資本支出可能低於往年。預售收益也可用於在建房地產項目的資本支出。
評級推導摘要
與投資級的全球同業相比，金鷹商貿的規模總體相對較小，財務狀況也相對遜色。與狄樂百貨（BBB-/穩定）相比，金鷹商貿的商店佔地面積更小，槓桿率更高，自由現金流量更低，這說明了兩級評級差異的合理性。與中國同行百盛集團有限公司（B-/穩定）相比，金鷹的收入基礎更加多元化，自有門店的比例更高，有利於公司取得更好的業務狀況和財務指標。
評級未受國家上限或者母/子公司或運營環境方面的影響。
關鍵評級假設
本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：
- 2018-2019年度銷售總額呈中個位數增長， 2020-2021年期間增長放緩至低個位數，特許專櫃銷售增長溫和，而直接銷售、租金和服務收入增長加快（2017年為+6%（不含房地產銷售））
- 2018-2019年度收入呈中個位數增長， 2020-2021年期間增長放緩至低個位數（2017為+8%（不含房地產銷售））
- 相對於營業收入的EBITDA利潤率達42%-43%（不含房地產開發收入） （2017為42%）
- 年度資本支出為人民幣10億元 （2017為9.62億元）
- 年度派息率50% （2017為47%)
評級敏感性因素
可能單獨或共同導致惠譽採取正面評級行動的未來發展因素包括：
- 應付賬款調整後的運營資金流淨槓桿（根據租賃、應付賬款和客戶存款進行調整）保持在3.0倍以下（2017為4.0倍）
可能單獨或共同導致惠譽採取負面評級行動的未來發展因素包括：
- 應付賬款調整後的運營資金流淨槓桿（根據租賃，應付賬款和客戶存款進行調整）保持在4.5倍以上
- EBITDA利潤率持續低於40%（2017為42%)
- 自由現金流量持續為負值
流動性
流動性充足：金鷹商貿通過一項融資協議償還了於2018年4月到期的人民幣48億元等值銀團貸款，該協議改善了其流動性且延長了債務期限。金鷹商貿擁有人民幣160億元的銀行融資貸款尚未使用，並且其2018年無短期債務，除此以外還擁有超過人民幣50億元的現金和短期投資。
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