范冰冰，範爺，曾說過：“我能承受多大的詆譭，就能承受多大的讚美”。
不少人都點過贊。
君臨認為，這句話，用來形容一家A股上市公司，也很合適。
這家公司，曾因虛增收入被證監會處罰，關聯交易連續四次被否，大股東時隔7年未能履行承諾。
同時，他又擁有兩項產能世界第一，一項國內第一。
而且依託大型國企，擁有全球最完整、技術含量最高、循環經濟特徵最明顯的產業鏈。
其行業下游應用廣泛，尤其是中國市場潛力十足。
他就像班裡那名平時調皮搗蛋，但考試門門功課還得優的“問題少年”。
引人關注，又讓人迷惑。
1
改革開放初期，新中國第二次大規模引進外資，建設了22個國家重點項目。
地處河南中部的平頂山市，由於礦產資源豐富，有一個化工項目便落地於此，這就是主營化纖尼龍產品的河南平頂山錦綸簾子布廠。
平頂山錦綸簾子布廠，正是A股：神馬股份（600810）的前身。
80年代，神獸還叫做羊駝，尚不被人熟知，但神馬的產品，卻是家喻戶曉。
近40年的發展歷程中，神馬股份專注尼龍66產業鏈，形成了：
尼龍66切片（主要用於合成纖維和工程塑料）；
尼龍66工業絲（主要用於汽車簾子布，傳送帶等）；
尼龍66簾子布（主要用於汽車及其他特種輪胎）。
三大產能線，覆蓋了尼龍66產業鏈的全環節。
尼龍，上世紀三十年代在美國杜邦公司誕生，通過80年的發展，尼龍憑藉著熱塑性、輕質、韌性好、耐化學品和耐久性好等特點，已經在工業和民用領域都有廣泛的用途。
除了我們熟知的民用的服裝領域，他還在汽車，電力，鐵路，家電等領域有著大量的用途。
由於生產方式的不同，尼龍也存在各種分類，佔據主導地位的兩種產品被我們俗稱為：
尼龍6（聚酰胺-6 PA6通過開環反應生成，即PA6）和尼龍66（聚己二酰己二胺 PA66通過縮水反應生成，即PA66）。
儘管有著類似的特性，但是相對PA6，PA66剛性有餘，韌性不足。
同時由於工藝和原材料原因，PA66價格較尼龍6稍高，因此兩者的市場應用也相對存在差異：
由圖可見，儘管部分產品PA6和PA66的應用場景可以互相替代，但對於成本敏感的民用絲尤其在長絲領域，PA6成本優勢和偏高的韌性讓其備受青睞。
與之相對的，是具備高熔點高強度特性的PA66，佔據了工業領域的多個核心應用環節。
還記得君臨分析過的華懋科技嗎？
造汽車氣囊的，毛利率42%，賺錢賺到手軟。
他的產品：安全氣囊，只有一種原材料。氣囊絲，正是這裡提到的PA66產品。
神馬子公司：神馬博列麥，給華懋科技供應了7成原料。
2
PA66在工業上有著廣泛的用途，存在大量需求。
PA6在中國擁有350萬多噸產能，而PA66只有30多萬噸產能，僅為PA6的零頭。
這又是為何？
看看這張工藝圖：
PA66和PA6的製程工藝有所區別，PA66的原料：PA66鹽，需要依靠己二胺和己二酸合成，其中己二酸工藝已經在中國普及且嚴重過剩，因此無論供給還是成本方面都不成問題。
而己二胺需要靠己二腈氫化得到。
問題就出在這個己二腈上，其生產工藝非常複雜，而且技術被國際巨頭壟斷。
英威達和奧升德，是市面上僅有的兩個供應商。
神馬的己二腈，除了英威達和奧升德兩個渠道外，還有己二腈不對外銷售的巴斯夫，這是神馬的深度合作伙伴。
由於上游原料對外依存度極高，所以目前PA66全球產能的80%被七大巨頭壟斷：
儘管英威達、奧升德雙巨頭佔據市場一半份額，但神馬股份還是拿下了10%份額，足見其在國內具有絕對龍頭地位。
己二腈生產工藝非常複雜，PA66的生產技術一樣不簡單。
神馬的PA66工業絲項目，不僅是十三五重大專項，還是國家新型材料相關863項目，研發重點涉及軍工載具，汽車傳動帶，空氣彈簧，航空輪胎等。
所以，市場上尼龍相關上市公司有5家，而掌握PA66生產技術的上市公司僅此一家，別家只會相對簡單的PA6工藝。
雖然稱呼只差一個“6”，工藝技術可是天壤之別，沒有過硬的技術，只能望而興嘆。
正是因為此，民用絲為主的PA6終端需求近年已呈現飽和，而PA66的需求則呈現穩步攀升的勢頭。
事實上，2011年以前，中國65%的尼龍6和86%的尼龍66都需要靠進口，可謂缺口嚴重。
隨著近年日本三菱化學、巴西Braskem、比利時
Lanxess紛紛關閉當地的工廠，尼龍的產能和應用重心均從歐洲轉移到了中國。巨大的中國市場，是一塊香甜蛋糕，巨頭們紛紛開始在亞洲進行佈局。產能最大的英威達，2015年就在上海新增了一條15萬噸的產能線。
中國市場的興起帶來的產業轉移，是巨大機遇——
國家層面來看，不願如此重要的工業材料被外資壟斷；
企業層面來看，不希望肥美的市場拱手讓予他人。
偌大的中國，誰站出來與巨頭們剛正面呢？
只有神馬。
3
行業內一家獨大，業務前景廣闊，生意自然不會差到哪去。
神馬的生意有多好呢？
我們看看公開資料：
（巴斯夫關於其PA66產品全球範圍內提價的函件）
近一年PA66價格走勢圖
從去年年中起，外資巨頭紛紛提價，神馬這邊也是滿產滿銷，量價齊升。
今年以來，全球PA66產業更是諸多不順，索爾維法國工廠遭遇罷工停產，
奧升德美國工廠受極端天氣影響減產。PA66這波上漲，表面上看，是部分國外巨頭受各種因素影響產能。
實際上，是由於下游應用產業向中國轉移，需求穩中有升，但突然間供給少了一截。
供需本來就緊平衡，在遇到這麼一出，PA66價格自然就飛仙了。
外資漲起價來，那叫一個狠，PA66價格， 從去年的26000漲到今年的32000。
神馬，當然也跟著猛漲。
然而，2017年報裡，看不出神馬有受益於PA66漲價的樣子，淨利潤才0.67億，還同比下滑了20.93%。
相比下游造氣囊的42%毛利率，神馬這個國內最大，且幾乎是唯一能批量供應PA66的廠家，利潤卻並不靚麗。
那麼神馬到底有什麼問題，把一手好牌打的稀爛。
下面，我們來歷數神馬的“三宗罪”。
4
一、虛增收入
上市公司虛增收入，動機無外乎是通過虛增收入扭虧為盈，實現保殼、再融資，亦或者為了大股東減持甚至銀行騙貸等不法行為。
神馬股份，堂堂國企，濃眉大眼，既不虧損又不缺錢，居然曾被曝出虛增78億的驚天醜聞。
更為震驚的是，在東窗事發，修正財報後，我們發現神馬只是單純的等額虛增收入和成本，並沒有操縱利潤的行為。
奇葩造假，也有個奇葩理由。
平頂山市，河南省地級市，資源豐富，尤其是原煤總儲量103億噸，佔全省總儲量的51%，素有"中原煤倉"之稱。
神馬股份，平頂山煤業集團下屬核心業務單位，河南省第一家上市公司，自然而然也是當地的支柱企業。
成也資源，敗也資源。
資源型城市一旦遇到資源價格暴跌，必然陷入增長困境。
查詢數據後發現，平頂山市2014年生產總值為1289億元，同比增長8.4%。
拿掉神馬當年虛增的53.4億，則僅僅增長3.9%。
再看2015年，扣除虛增收入後，平頂山GDP增幅就由2014年的8.4%降到了6.1%。
二、關聯交易
比起虛增收入被罰40萬，更為奇葩的，是神馬股份先斬後奏的關聯交易。
2017年12月29日，股東大會上，股東們第四次否決了名為《公司2016年日常關聯交易執行情況、2017年1-9月日常關聯交易發生額及10-12月預計發生額》的議案。
KAO！2016年的關聯交易拖到2017年底還沒通過？
為什麼公司不和股東溝通，反而要屢次強行闖關呢？
正如前文介紹的，神馬股份依託平煤神馬集團，形成了完整的尼龍化工產業鏈。
也就是說，神馬股份從上游原料到中游生產下游銷售都可以在神馬的體系內運作，帶來協同效應的同時，不可避免的會帶來關聯交易。
關於關聯交易，可能有些讀者會有誤解，對其聞之色變。
事實上，無論是監管部門還是實際的公司運營，關聯交易都是正常行為，只要交易價格合理，交易理由充分，關聯交易無論在會計上還是在監管上都是毫無問題的。
那麼神馬的中小股東們，為何對這個關聯交易議案耿耿於懷呢？
主要是議案本身：神馬2016年的關聯交易額已經獲得了股東大會的通過，但是由於實際運營時出現了超支，需要股東大會額外批准追加額度，但是大股東很雞賊的選擇在2016年12月30日召開股東大會審議該議題。
小股東自然對這種先斬後奏的行為表示極大地不滿。
到了2017年，大股東更是將這個議案和2017年關聯交易預算合併審議，也沒有停止未經批准的關聯交易。
一副生米煮成熟飯，看你拿我怎麼辦的無賴樣子。
這個關聯交易情節有點生僻，我們打個比方來說下：
房東和房客，好比大股東和小股東，本來商量好房租3000千/月，每月5日交，4號房東突然說房租4000千/月，房客肯定不幹，這是第一齣。
接著，4000千還沒扯清楚，房東下個月又要漲到5000千，然後下個月的的事要和這個月一起算，這是第二齣。
就是赤裸裸的欺負小股東。
雖然大股東關聯方統購統銷，對上市公司的業績能起到正面作用，如果股東大會不批准關聯交易，估計只能立馬停工，雙輸。
如此先上車後補票，讓小股東拼命說NO，從而出現了2017年底還沒通過2016年議案的奇葩事。
其實，這還是隻是事情的表面，隱藏在關聯交易背後的，是小股東對大股東遲遲不兌現承諾的不信任，試圖用否決交易來逼大股東就範。
這件事說來話長，要從2010年說起。
三、大股東不履行承諾
2010年5月，平煤神馬集團在吸收合併平煤集團、神馬集團時曾承諾：
未來一年內，他們將支持神馬股份選擇合適的時機以自有資金收購、定向增發或其他合理的方式整合尼龍化工產業，以構建完整的尼龍產業鏈。
孰料，這項承諾只兌現了一半。
神馬股份收購了神馬工塑51%的股權，控股尼龍化工的計劃卻被迫兩度延期至2016年。
盼星星盼月亮，大股東終於在2016年開始兌現承諾，神轉折來了。
到了當年12月，平煤神馬集團打算第三次延期履行注資承諾至2019年。
如果真的不可抗力原因，那倒也是能理解，然而這6年間大股東給的延期理由：
中轉站土地沒辦好產權證；
有四臺鍋爐需要整改；
安全許可證需要延期。
是不是又感受到了大股東對小股東智商的侮辱？
小股東也不是吃素的，手起刀落，延期議案否決了。
這一出也鬧大了，神馬因為長期未履行承諾，被證監會點名提醒要求限期解決。
如今，大股東提出的影響資產注入的理由，都在2017年下半年得到了解決，小股東們自然而然團結起來，利用否決關聯交易作為籌碼，逼大股東就範。
我們再把目光，投向拉鋸多年的尼龍化工，這到底是傢什麼公司？
尼龍化工（圖中紅圈為其主營）之所以成為焦點，是因為目前神馬股份除了需要外購己二腈原料外，已經囊括了產業鏈除了尼龍66鹽（產品原料）外的所有環節。
尼龍化工注入，將實現整個產業鏈集體上市，對協同運營自然大有裨益。
神馬股份經營好了，大股東少不了好處。
那到底有什麼不能說的秘密，讓大股東死活不肯撒手呢？
我們先看看神馬股份的主營情況以及尼龍化工的經營情況。
（2016年報）
（2017年報）
2016年，尼龍化工全年有接近139億的收入，只有6000萬不到的利潤，毛利率不到0.5%。
2017年，尼龍66鹽漲價，尼龍化工全年收入才58億，1.36億利潤，毛利率也不過才2.31%。
這就奇怪了，神馬的幾個主業好歹有10%以上的毛利率，為毛上游核心原料尼龍66鹽才這點毛利?
根據常識，一個產業的利潤率的一般規律為：上游原料（尼龍66鹽）大於初級製成品（尼龍66工業絲）大於成品（安全氣囊）。
神馬作為華懋的上游供應商，利潤卻遠低於華懋，令人匪夷所思。
我們接著分析下去。
尼龍化工的主營：尼龍66鹽，其生產原料是己二胺和己二酸。
己二酸神馬可以自主生產，己二胺由神馬向英威達等外購己二腈生產。
也就是說，除了己二腈外，其他生產環節的利潤全是左手倒右手——自家轉。
查詢了己二腈、丁二烯價格後，我們發現，丁二烯的價格近年來有所上漲，但是漲幅並不超過尼龍終端產品的漲幅。
由於暫時無法獲取尼龍化工的單體報表，君臨暫時無法確認尼龍化工這顯而易見低利潤率究竟是怎麼來的。
但是通過公開數據，神馬2016年向尼龍化工採購了34億原料，2017年更是向尼龍化工採購了50億的原料。
而尼龍化工2016年的收入為139億，扣除神馬的部分剩下的100多億到底發生了什麼，我們暫時不得而知。
但可以推測，至少有兩個可能：
1、尼龍化工管理不善，國企跑冒滴漏；
2、成本放到上市公司，利潤到了大股東腰包。
如果大股東兌現承諾，將尼龍化工100%股權注入上市公司，謎題將會大概率得到解答。
或許，這才是大股東拖了多年卻一直遲遲不履行的原因。
“三宗罪”裡，其實多少都牽連了大股東：
平煤神馬能源化工集團。其下屬的神馬股份，更是平頂山這個四線城市的臉面，地方政府明裡暗裡扶持不假。
但地方主政官員，為了升遷需要的GDP考核，讓其“幫”一把，也不是沒有可能。
同時，由於小地方政商關係錯綜複雜，利益牽扯較廣，自然還有不少謎團外人難以得知。
地處四川宜賓的五糧液，東北吉林的一汽富維，同樣也因為關聯交易問題，廣受詬病。
獨特的中國政商關係，也是此類四線城市、特定地區上市公司的風險之一。
5
君臨花大力氣寫神馬的黑歷史，並不是嚴格意義上的負面報告。
我們反而認為，神馬其實存在較大的預期反轉機會。
神馬的黑點無非是：造假黑歷史，不規範、不透明的關聯交易和大股東耍賴。
造假，不算嚴重，證券會的處罰也能看出，定性較輕。
目前，各大省份都開始紛紛自爆GDP水分，和舊賬撇清關係。
平頂山也實現了政府換屆，相信此等低級錯誤難以重演。
關聯交易我們前面已經指出，本質不在金額，而在大股東的態度和兌現承諾的意願。
同時，這幾年證監會的工作重點，是嚴格監管，大股東拖延接近7年後如再尋理由，很容易引發監管的重點照顧。
因此，神馬的公司治理可以說是下限了，雖然何時資產注入不得而知，但形勢會好轉而不是更差，這個結論應該不難得出。
既然壞日子行將過去，神馬的優點就會逐漸被市場接受：
產品上看：
尼龍66鹽，產能亞洲第一，世界第四。
尼龍66絲，尼龍66簾子布，世界產能第一，滿產滿銷，行銷世界各國，產品獨霸中國，橫掃世界，行業地位穩固。
政府支持上看：
作為傳統資源城市，平頂山政府的轉型目標是從中原煤倉轉型中國尼龍城，神馬集團無疑是轉型中主角的不二人選。
可以說，神馬的尼龍產業，是當地政府甚至河南省的產業標杆項目，無論在產業鏈的延伸整合還是政策傾斜上，自然是最大的受益者。
從下游市場看：
宏觀上，尼龍產業鏈向中國轉移，下游有著廣闊的應用市場，尤其是汽車領域。
比如，國產尼龍工程塑料主要應用於外圍ABS，雨刷等部件，發動機領域塑料部件由外資企業把控，國產化替代勢在必行。
眾多國產廠家，神馬最有希望技術突破，脫穎而出。
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