前五大客戶中閃現資質堪憂的經銷商，億聯網絡的低費用、高產出是否可持續呢？
本刊記者 吳新竹／文
億聯網絡（300628.SZ）是一家企業通信與協作解決方案提供商，主要產品包括統一通信桌面終端、高清視頻會議系統以及統一通信無線終端，2019年，公司預計實現收入23.60億元至25.42億元，同比增長30%-40%；淨利潤預計為11.92億元至12.77億元，同比增長40%-50%。在技術密集型行業裡，億聯網絡以約佔營業收入7%的研發投入實現了營收規模連年大幅增長與毛利率的提高，而同行業上市公司約20%的研發投入卻只換來營收的縮水甚至淨利潤的虧損。億聯網絡曾宣稱，2017年SIP話機業務市場份額位居全球第一，但在AT&T、英國電信（British Telecom）、西班牙電信（Telefonica）、KPN（荷蘭電信）、澳大利亞電信（Telstra）等大型電信運營商的官網上卻鮮見億聯品牌，或者經銷商的財務狀況更能反映公司真實的營銷能力。
盈利能力“碾壓”同行？
SIP（Session Initiation Protocol，會話初始）是一種適合各種媒體內容實現多用戶會話的通信協議，協議受眾包括雲服務提供商、SIP中繼服務解決方案供應商、電信運營商、系統集成商、第三方供應商、移動網絡運營商、移動虛擬網絡運營商、通信服務提供商、VoIP（互聯網協議語音）服務提供商以及託管服務提供商等。億聯網絡主要從事統一通信終端產品的研發、銷售及服務，公司將所有產品外包給獨立第三方外協廠商進行生產，並主要通過授權經銷商渠道銷售終端產品，屬於第三方供應商及託管服務提供商。公司長期以來以海外銷售為主，以2018年為例，當年其營業收入為18.15億元，其中40.91%來源於美洲，37.62%來源於歐洲，其他地區佔比21.47%。
億聯網絡在招股書中以Polycom（寶利通）為對標對象，但與億聯網絡存有競爭關係的品牌數量繁多，例如Cisco（思科）、Avaya、Grandstream（潮流網絡）、Aastra、Snom、Jabra、Logitech（羅技）、ZTE（中興）等。一些耳熟能詳的品牌隸屬於大型集團公司，其營收規模在集團業務的佔比很小，還有一些品牌所屬公司沒有公開上市，把這些品牌剔除，可篩選出PLANTRONICS（PLT.N）、AVAYA（AVYA.N）、RIBBON COMMUNICATIONS（RBBN.O）、CLEARONE（CLRO.O）和GN STORE NORD A/S（GGNDF.OO）五家上市公司作為億聯網絡的可比對象。
PLANTRONICS是一家輕型通訊耳機、電話耳機系統、其他通信終端和配件生產商，據披露，截至2019年9月末（2019財年半年報截止日），PLANTRONICS在全球僱傭了7490名員工，其中3005人位於墨西哥，其產品的組裝、測試和包裝工作在墨西哥的工廠中進行。
該公司將大部分語音和視頻產品的生產分包給Celestica、Askey、富士康、和碩、和偉易達，統一通訊平臺產品的關鍵組件由中國和以色列的第三方生產，產品直接從製造地點分發給最終用戶。儘管利用了外包方式節約成本和費用，PLANTRONICS的淨利率還是從2015財年的7.98%一路下滑至2019財年上半年的-7.78%，銷售毛利率由2015財年的50.73%下降至2019財年上半年的46.04%，研發費用佔營業收入的比例為9.82%-13.19%。
2018年7月，PLANTRONICS以22.17億美元對價收購了Polycom的100%股權，產生了12.63億美元商譽。據披露，2017年，Polycom的營業收入、毛利、研發費用和淨利潤分別為11.43億美元、6.47億美元、1.36億美元和-8004萬美元；2018年上半年，Polycom的營業收入、毛利、研發費用和淨利潤分別為2.79億美元、1.57億美元、3675萬美元和-2344萬美元。也就是說，Polycom的毛利率約為56%，研發費用約佔營業收入的12%。
被收購後，2018年7月至12月，Polycom產生了7.64億美元營業收入和-1.30億美元淨利潤。Wind數據顯示，2015年起，PLANTRONICS陷入增長瓶頸，2015-2017財年，該公司的營收增幅依次為-1%、3%和-3%，2018財年，該公司的營收為16.75億美元，扣除Polycom的收入之後，原業務營收為9.11億美元，較上年同期增長了6%。值得一提的是，Polycom在2016年私有化以前曾是上市公司，2015年該公司的營業收入約為13億美元，較上年同期下降6%，結合前文數據，該公司2017年的營收規模依然縮小。
AVAYA和CLEARONE的營收縮水也頗為顯著。AVAYA是一家商業通信公司，產品與解決方案涵蓋了統一通信和聯絡中心平臺、應用程序和設備，據Wind統計，2014-2016財年（截止日為次年的9月30日），AVAYA的營收增長率依次為-6.63%、-9.29%和-11.62%，2017年11月，AVAYA完成了破產重組，據披露，2018年10月至2019年9月，該公司的營業收入、毛利率和淨利率分別為28.87億元、54.55%和-23.24%；2017財年至2019財年，該公司的研發投入約佔產品收入的16%。CLEARONE的營收則由2015年的5780萬美元下滑至2018年的2816萬美元，2018年度，該公司的銷售毛利率為47%，淨利潤虧損1669萬美元，研發費用佔營業收入的27.84%。
其餘兩家可比對象近年來完成了數次併購重組，從而實現業績穩步增長。RIBBONCOMMUNICATIONS（下稱“Ribbon”）與Taqua、Genband重組，並收購了Anova和Edgewater，GNSTORE NORD A/S（下稱“GN”）相繼收購了Innova、audEERING、PanaCast和Altia。據披露，2018年度，Ribbon的營業收入為5.78億美元，淨利潤為-7681萬美元，毛利率為53.35%，研發費用佔營業收入的25.17%。2019年度，GN的營業收入為125.74億丹麥克朗，淨利潤為14.68億丹麥克朗；2018年和2019年，GN的銷售毛利率分別約為62%和60%，研發投入約佔營業收入的9%。
上述比較對象的盈利情況均表明，統一通信終端、呼叫中心及視頻會議解決方案是一個高毛利、高研發、低淨利的行業，在沒有開展併購重組的情況下，企業很難依靠內生力量保持增長。然而，億聯網絡的財務數據卻呈現出“傲視群雄”般的繁華景象，2019年前三季度，億聯網絡的營業收入為18.56億元，較上年同期增長40.69%，2015年至2018年，其營收增幅依次為35.54%、39.56%、50.23%和30.81%。2018年，公司的毛利率為61.79%，研發費用佔營業收入的7.54%，2019年前三季度毛利率提高至65.69%，研發費用佔營業收入的5.49%。
不可否認的是，億聯網絡IPO募集約16億元資金對其擴大市場規模起到了推動作用。募集資金承諾項目顯示，2018年，統一通信終端的升級和產業化項目當期實現的效益為5.26億元，高清視頻會議系統的研發及產業化項目當期實現的效益為9093萬元，這兩個項目在2017年均未有效益，那麼，2018年公司的營業收入應至少比2017年高出6.17億元。而實際上，上市公司2018年的營業總收入僅比2017年多出4.28億元，這該如何解釋呢？
有觀點認為，億聯網絡的毛利率高於同行是受益於中國的出口退稅政策，但事實上其他國家也有出口退稅相關政策，不能一概而論。2017年3月的招股書曾指出，億聯網絡的產品當前執行的出口退稅率為17%，如果未來國家下調跟公司產品相關的出口退稅率，公司主營業務成本將相應上升，由於公司向下遊轉嫁成本存在一定滯後性，短期內出口退稅率下降將會導致公司產品毛利率下降，進而影響公司的盈利能力。2018年4月，財政部宣佈調整增值稅稅率，第四條規定原適用17%稅率且出口退稅率為17%的出口貨物，出口退稅率調整至16%，自同年5月1日起執行，生產企業2018年7月31日前出口的第四條所涉貨物、銷售的第四條所涉跨境應稅行為，執行調整前的出口退稅率。退稅率的降低本不利於億聯網絡保持較高的毛利率，匪夷所思的是，與2018年上半年相比，公司2019年上半年的毛利率反而提高了5個百分點。
經銷商的“秘密”
自上市以來，億聯網絡的銷售費用佔營業收入的比例不超過6%，公司的產品銷售以經銷模式為主，2015年和2016年，向經銷商銷售的金額佔主營業務收入的比例分別為93.19%和91.60%。根據招股書，億聯網絡的客戶分為經銷商、運營商和平臺商三類，首先，授權經銷商與公司簽訂框架經銷協議，以買斷的方式從公司直接採購產品並付款給公司；其次，授權經銷商在其授權經銷的市場區域內向下游客戶，即分銷商、運營商、系統集成商銷售產品。公司在將貨物運送到港口並完成報關手續後，即視為將貨物的風險和報酬進行了轉移，並依會計準則確認收入；授權經銷商的購貨即對貨物的買斷並獨自承擔貨物的二次銷售風險。對於國際銷售，在大多情況下，公司會要求授權經銷商及客戶預繳全數款項或以信用證方式做擔保。
這樣的銷售方式對億聯網絡是極其有利的，能在公司產品運輸前預繳全部款項或出具信用證的經銷商，其資金實力與渠道優勢也不可小覷。億聯網絡曾在招股書與回覆2019年半年報問詢函（下稱“回覆函”）中披露前十大授權經銷商，其中不乏大型通訊產品經銷商、電子產品經銷商、電信運營服務商等。然而，通過查詢各經銷商所在國家的公司註冊信息，可發現三家經銷商的數據令人費解，分別是YEALINK (UK) LTD.（下稱“億聯英國”）、IPMATIKA, LLC和Lydis B.V.。
前五大客戶顯示，2015年和2016年，公司對億聯英國的銷售額分別為4151萬元和6845萬元，佔公司當期營業總收入的6.27%和7.41%。億聯英國的財務數據被公佈在beta.companieshouse.gov.uk網站上，以人民幣匯率中間價9.54計算，2014年年末，該公司賬面現金餘額為7萬元（7116英鎊），存貨為649萬元（68萬英鎊）；以人民幣匯率中間價9.62計算，2015年度，該公司賬面現金餘額為895元（93英鎊），存貨為1260萬元（131萬英鎊），營業收入為5243萬元（545萬英鎊），淨利潤為337萬元（35萬英鎊），淨利率約為6%；以人民幣匯率中間價8.51計算，2016年度，該公司的存貨為1540萬元（181萬英鎊），淨利潤為102萬元（12萬英鎊），未披露營業收入。
對於非生產企業來說，不考慮存貨跌價損失及稅收，期初存貨餘額+當期購進的貨物-當期銷售的貨物=期末存貨餘額，雖然上述財務數據未披露銷售貨物的成本，但可以假設企業採取了零利潤銷售的模式，以銷售收入代替銷售貨物的成本，那麼，實際上企業當期購進的貨物應該低於期末存貨餘額+當期銷售收入-期初存貨餘額，用這個公式可以算出2015年億聯英國當期購進的貨物低於5854萬元。結合前文提到億聯網絡當期對其銷售產品4151萬元，可知億聯網絡幾乎壟斷了億聯英國的全部貨源。雖然未披露2016年營收數據，但可以假設億聯英國當期淨利率依然為6%，通過淨利潤算出營業收入，代入前文的公式，可以算出2016年億聯英國當期購進的貨物低於1980萬元，這與2016年億聯網絡當期對其銷售產品6845萬元大相徑庭，如果說6845萬元的數據是真實的，只能說明億聯英國降低了淨利率，譬如，以淨利率1.5%來計算，則當期購進的貨物低於7080萬元。2016年，億聯英國的母公司被Nycomm Holdings Limited收購，回覆函顯示，2019年上半年，億聯網絡對Nycomm的銷售額為5746萬元，佔當期營業總收入的4.9%，這是Nycomm第一次出現在億聯網絡的公告中。
IPMATIKA系億聯網絡在俄羅斯的授權經銷商，2014年及2019年上半年，億聯網絡向IPMATIKA銷售產品2376萬元和3479萬元，分別佔當期營收總額的4.86%和2.96%。IPMATIKA的俄文名稱可從其官網ipmatika.ru獲知，再通過www.list-org.com/company檢索俄文名稱，可獲取該公司的註冊信息及財務數據。以人民幣匯率中間價9.05計算，2014年IPMATIKA的營業成本、現金及現金等價物分別為2030萬元（1.84億盧布）和12萬元（111萬盧布）；以人民幣匯率中間價10.14計算，2018年IPMATIKA的營業成本、現金及現金等價物分別為6197萬元（6.28億盧布）和12萬元（123萬盧布），即該公司2014年從億聯網絡的採購額與當期的營業成本規模相當，2019年上半年的採購額比2018年營業成本的一半規模略多。結合招股書，2015年和2016年，IPMATIKA位列億聯網絡經銷商第8位和第9位，2017年也與億聯網絡簽訂了銷售合同。然而，根據IPMATIKA官網，VBeT、Yeastar、Milesight、Gigaset、3CX也是其經銷品牌，似乎說明IPMATIKA每年從億聯網絡採購的產品並沒有即時賣出，存在壓貨的可能。
Lydis成立於2013年，註冊資本為1.8萬歐元，成立當年，Lydis便開始與億聯網絡合作，併成為荷蘭授權經銷商。2015年、2016年和2019年上半年，億聯網絡向Lydis銷售產品3222萬元、4500萬元和3479萬元，分別佔當期營收總額的4.87%、4.87%和3.64%。根據www.lydis.nl官網介紹，Lydis銷售的產品包括Yealink（億聯）、Spectralink、2N、Paton和Hikvision（海康威視），並對產品提供商業和技術支持。《證券市場週刊》記者從kyckr.com獲取到Lydis的簡化資產負債報表，據披露，2015年度至2017年度，Lydis的所有者權益總額分別為94萬歐元、174萬歐元和271萬歐元。所有者權益被分為股本、債券溢價（Agio）和“其它儲備”三個明細，其中Lydis的股本和債券溢價分別為1.8萬歐元和16萬歐元，未發生改變，其它儲備卻分別較上年同期增加了51萬歐元、80萬歐元和97萬歐元，說明當期至少產生了上述金額的淨利潤，那麼，Lydis 2015年至2017年的淨資產收益率至少為54.26%、45.98%和35.80%；相比之下，通訊設備經銷商SCANSOURCE（SCSC.O）近五年的淨資產收益率為3.83%-8.27%。進一步分析，Lydis的資產負債率在52.24%至61.75%，經營槓桿並不是導致淨資產收益率高企的原因，表明Lydis的盈利水平令人歎為觀止。
如前文所述，億聯網絡的銷售政策決定了其經銷商需具有一定的資金實力，而億聯英國、IPMATIKA和Lydis顯然不具備這樣的優勢，卻時常出現在公司的前五大客戶名單中。2019年上半年，億聯網絡對前十大經銷商合計銷售比例為56.05%，以當期營業收入11.74億元、第十名經銷商3479萬元銷售額計算，公司至少還有15名經銷商未被披露，這些經銷商的經營狀況不得而知。
截至發稿，億聯網絡並未回覆《證券市場週刊》記者的採訪。
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