本輪全球經濟復甦動力源之辯
從2016年開始，全球經濟經歷了一輪共振式復甦，中國也顯著從中受益。然而市場對於本輪復甦的驅動力、中國在其中扮演的角色，以及未來全球經濟的走向存在諸多爭議。一種普遍的觀點認為，本輪復甦的源動力來自於中國的供給側改革和基建、地產投資需求拉動，而隨著中國信貸和投資的熄火，全球經濟將顯著回落。雖然我們同樣希望找到一個簡潔或者說簡化的邏輯來理清全球經濟增長的脈絡，但全球各經濟體之間顯然存在著更加複雜的反饋關係。
（一）全球復甦的靜態分析
靜態來看，2016-17年全球經濟增速分別為3.2%、3.8%，雖然自2016年下半年邊際改善的跡象就已出現，但更為強勁的增長在2017年才充分體現。從支出法看，投資是2017年全球經濟超預期的主要動力。根據IMF的分解，2017年發達國家的經濟增長較2016年上升了0.6%，增量主要來自固定資產投資和存貨投資；新興市場中，私人消費提供了0.4%的邊際貢獻，巴西、俄羅斯、安哥拉、厄瓜多爾、尼日利亞等商品出口國和巴西、哥倫比亞、秘魯的固定資產投資亦有改善，中國、印度的固定資產投資則共同拖累了新興市場的經濟增長。
從對主要國家的分析來看，2016年，中國、歐盟的淨出口給經濟造成的拖累加大，美國商品淨出口的邊際改善明顯，日本亦有小幅改善，但在消費、投資層面都未見到更大起色；2017年，全球出現了同步復甦，但來源不盡相同，中國、歐盟主要受益於淨出口，美國主要受到私人投資的帶動，日本則以消費和投資為雙重動力。
（1）中國：自2013年起，投資對於我國GDP增速的帶動作用便持續下滑，2016年我國投資、消費均相對穩定，但淨出口給經濟帶來-0.4%的拖累，2017年中國經濟超預期的主要邊際力量來自於淨出口高達0.6%的貢獻，對巴西、蒙古、阿根廷、巴林、南非、烏拉圭、科威特等國的出口增速提升較為顯著，對美國、歐盟、日本出口增速處於中游。
（2）美國：2014-2017年，個人消費支出對美國經濟有穩定而較大的貢獻，2016年，商品淨出口的拖累顯著下降，但全年的經濟增長並不強勁；2017年，私人投資拉動美國經濟增長0.5%，邊際改善0.8%，是經濟強勁增長的主要力量，從結構來看，油氣投資、設備和軟件投資的強勁是主要原因。
而從2014年開始美國經濟一枝獨秀，為何卻未能更好地帶動新興市場？從結構中我們也找到了答案，美國2014-2015年的邊際改善力量來自於消費，而消費中，商品消費相對較為穩定，服務消費改善顯著，而服務消費的改善對於商品價格、製造業和新興市場的溢出效應十分有限。
（3）歐盟：2014-2017年，固定資產投資和政府消費是支撐歐盟經濟增長的主要動力，2016年
淨出口顯著拖累了歐盟的增長，而2017年歐盟GDP增速由2.0%升至2.4%，淨出口是主要的邊際貢獻力量。而貨物貿易中，歐洲出口改善明顯的目的地國依次為俄羅斯、韓國、巴西、中國、南非、印度。
（4）日本： 2015年以來淨出口持續地帶動日本經濟增長，這可能一定程度上受益於日元貶值，2017年私人消費、私人企業設備投資分別額外拉動GDP增長0.6%、0.3%。
（二）動態看全球復甦的驅動力
動態來看，究竟是什麼力量推動了本輪全球復甦？本輪復甦涵蓋了實際增速和名義增速的共同提升，我們可以結合各國經濟增長中的淨出口和貿易差額的邊際變化來衡量一國在全球經濟中扮演的角色。從傳導途徑來看，一國的需求始終需要通過貿易渠道溢出給他國，我們可以認為貿易差額/淨出口邊際惡化的國家，更大程度地拉動了其他國家的經濟增長，而貿易差額/淨出口邊際改善，則意味著該國更大程度地從全球經濟增長中受益。
2016年，俄羅斯、歐盟、中國、菲律賓、尼日利亞、以色列的貿易差額相較2015年明顯下降，這與歐盟和中國淨出口對GDP貢獻的邊際下降相符，其中歐盟的逆差擴大主要由英國貢獻；而日本、巴西、印度、澳大利亞、美國、埃及的貿易差額有所改善。其中，美國、埃及為原油出口國，澳大利亞為鐵礦石和煤炭出口國，而巴西出口的前五大類商品中包含了鐵礦石和石油。
2017年，美國、印度、日本、阿根廷、巴基斯坦、歐盟、中國的貿易差額相較2016年下降，但經濟數據顯示淨出口對歐盟和中國實際GDP貢獻加大；而俄羅斯、巴西、伊朗、哈薩克斯坦、韓國、尼日利亞的貿易差額改善更為顯著，除韓國以外均為原油、礦產品的出口國。
至此，我們可以依據時間順序和邏輯關係梳理出本輪全球復甦的脈絡：
1、必須肯定“中國需求”的貢獻，但也不應高估
從貿易差額和淨出口看，中國確實在2016、2017年都對全球名義經濟增長有所貢獻，
2016年，我國的進口產品和國別結構都顯示我國需求主要體現為對資源國的帶動。 2016年，我國鐵礦砂、錳礦砂、銅礦砂、鎳礦砂、原油、原木、銅材、鋼材、橡膠等原材料的進口量同比增速均有邊際改善。2016年我國從大洋洲、非洲、拉丁美洲進口改善最為顯著，國別上從歐盟、日本、油氣&礦產出口國（蒙古、印尼、緬甸、泰國、尼日利亞、沙特、卡塔爾、阿聯酋、伊拉克、伊朗、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、烏茲別克斯坦、澳大利亞）的進口改善顯著。
2016年，總量來看中國需求端並沒有明顯起色，意味著進口加大是受到結構性因素的影響。供給側改革造成的需求溢出加大很可能發揮了重要作用。
2017年，進口結構體現出中國製造業和實際增長在全球貿易中受益，但其進口繼續對全球產生了名義價格層面的帶動。2017年，我國對原材料進口需求有所分化，對鎳 、鉻、原木進口增速進一步上升，對部分大宗商品的進口增速有所回落，但對合成纖維、金屬加工機床、汽車底盤、塑料等與製造業相關的進口需求出現了顯著改善；2017年中國順差邊際繼續收窄，但出口大幅改善、淨出口對經濟的帶動轉為大幅上升，表明中國的製造業、實際增長在全球貿易中受益，其中對新興市場出口的改善更加顯著；但中國進口繼續對全球產生了名義價格層面的帶動。
由此可見，中國可能是煽動的蝴蝶翅膀，但不是持續帶動全球經濟的發動機。從2016、2017年貿易差額的邊際變化看，中國既不是唯一的，也不是最大的貢獻力量，顯示即便中國是引起了部分新興市場的變化，但中國需求也僅是一個導火索，觸發了其他國家更大幅度的變化，而不單單是中國需求溢出並在其他國家傳導，因為這樣的傳導會有明顯的邊際遞減特徵。
2、時間維度看新興市場的需求回升
不論是從IMF對2017年全球經濟的分解中，還是從中國、歐盟的出口結構中，都能夠看到新興市場在本輪復甦中發揮了重要作用。
早在2016年，中國和部分新興市場資源國（例如俄羅斯、巴西、尼日利亞等）的進口增速已經拐頭向上，並在2017年持續上升，而歐美日發達國家、以及其他新興市場的進口增速仍然在回落，直到2017年才出現明顯改善，顯示部分新興市場率先復甦，並對本輪全球復甦有引領作用。
而與中國不同的是，這些新興市場的進口需求邊際回升是伴隨著固定資產投資增速的率先企穩回升，而無論其源頭是什麼，從時間維度看，以上國家的投資之所以能夠在2016、2017年呈現較大彈性，還在於2014、2015年的投資不足。對比之下，前期投資較為平穩的其他國家即使面臨相似的外部環境，也沒有顯現出很強的投資動力。
樣本中的商品出口國包括巴西、俄羅斯、安哥拉、尼日利亞、厄瓜多爾
3、油價對眾多國家的基本面產生了積極影響
原油價格的上漲很大程度上受到供給因素的影響，限產存在“限產國”對“非限產國”的讓利，但考慮到價格變化，雙方或都顯著從中受益。一方面，2015-2017年，中國維持了10%左右的原油進口量增速，2017年全球復甦帶來需求有所加大，這保證了原油需求的穩定向好；另一方面，供應變化是油價最為主要的影響因素，2016年12月，OPEC達成減產協議，將減產約120萬桶/日，新的產量目標為3250萬桶/日，同時俄羅斯承諾減產30萬桶/日，其餘非OPEC國家減產30萬桶/日。2017年11月，OPEC延長了上述協議。
油價對產油國乃至全球的基本面產生了積極影響：
第一，從前文的分析可以看到，美國的經濟復甦很大程度上受到了採掘業投資的帶動，這與油價上漲的關係密不可分，2016年美國受益於此，貿易差額有所改善，而2017年美國需求的大幅溢出，又是全球貿易活躍、多國出口改善的重要動力。
第二，2017年，俄羅斯、伊朗、哈薩克斯坦、韓國、尼日利亞的貿易差額改善顯著，除韓國以外均為原油、礦產品的出口國，而韓國也是重要的原油加工國，油價的回升使其顯著受益，並且，目前的限產也抑制了一部分投資需求，一旦限產鬆動變化，產油國的投資需求或將有所上升。
4、各經濟體存在反饋關係
從上述分析可見，各經濟體相互勾連、彼此之間存在反饋關係，今天產生需求外溢的國家，明天可能也會受到外部的回饋；今天受益於價格上漲的國家，也可能成為未來需求的源頭。一些國家在2016、2017年持續從全球經濟增長中受益，客觀上也醞釀了內需擴大的潛力。跟蹤和分析這種動態關係才是把握全球形勢變化的根本。
（三）全球經濟增長前景展望：有逆風，無劇震
1、中國已經今非昔比
一個普遍的看法是，隨著信貸週期和投資的回落，中國對於全球經濟的帶動作用將由正轉負，從而帶來全球經濟較大的下行壓力。這一邏輯可以解釋過去的情形，但在當前乃至未來可能並不適用。
首先，“中國需求”並未下降。從下圖可以清晰地看過，過去我國的進口與地產投資呈現高度一致的走勢，表明信貸和投資很大程度上決定了中國的需求，但從2016年這一關係就出現了顯著的分化。從進口增速和進口結構看，顯示中國仍然在為全球的需求做出貢獻，只是不源於我們看來的“傳統領域”：較高的進口增速不再是由鐵礦石等用於固定資產投資的原材料貢獻，有色金屬、原油、天然氣、集成電路、加工機床、消費品等的比重上升，這也與我國經濟結構的轉型一致：投資需求下滑，以及投資對於中國經濟的主導作用已明顯下降，經濟結構向新動能和消費轉化，那麼對全球的判斷顯然也不應繼續依賴於“舊路徑”。更何況，基於房地產新開工加速、基建企穩、新動能快速發展的事實，即使是傳統原材料進口的前景也並不悲觀。
其次，2015-2017年，我國維持了較高規模的服務貿易逆差，對其他國家服務業的帶動作用亦較為顯著，這也是我國經濟結構轉型的結果和明證。從結構來看，旅遊項逆差構成了絕大部分，這與中國居民現階段的消費需求密切相關且有著較高的粘性，因此中國居民的需求對全球服務業的帶動也將持續。以澳大利亞為例，雖然我們往往認為中國的鐵礦石、煤炭進口對澳大利亞經濟的帶動程度很大，但金融危機後中國向服務驅動的經濟體轉型，其消費需求也同樣帶動了澳大利亞的旅遊業和教育業，中國居民在澳大利亞旅遊支出的比重從2000年的3.5%升至2015年的22%。
2、美國經濟仍有雙重動力
首先，基於前文的分析和頁岩油相對而言的低成本，在當前較高油價的情況下，預計美國的採掘業仍將受到油價的帶動；
其次，美國稅改政策的積極作用還未充分體現和被充分認識。2018年美國對企業的減稅才剛剛生效，其實際效果還難以在實體經濟層面被充分印證，但以其減稅幅度之大，可以認為美國“積極財政”的力度很強，IMF也預計2019、2020年稅改對美國經濟的邊際帶動會顯著上升。
3、但貿易戰是全球經濟不可迴避的新問題
而放眼望去，美國挑起的貿易戰遠不止於此，特朗普已對歐盟、加拿大、墨西哥、韓國、日本等美國的諸多貿易伙伴發起了高額關稅，其目的可能在於吸引和促進製造業迴流美國。這樣的“逆全球化”的政策取向顯然給中國經濟和全球經濟帶來新的挑戰。
我們在前期報告中測算過，靜態情況下，貿易保護政策若實行會通過影響出口對我國宏觀經濟增長產生直接影響：以目前的關稅加徵情況測算，對500億產品徵收25%關稅，預計對2018年中國GDP的邊際負面影響不會高於0.1%。
而貿易戰更嚴重的影響將在更長期體現。中期來看，如果貿易戰發酵，會導致各國某些具有優勢行業的過剩加劇並對相關投資產生抑制，但也將刺激部分不具有比較優勢行業的投資，但必須面臨整體效率的下降和貿易成本的上升；從長期來看，貿易戰不利於國際分工和競爭，阻礙全球技術和觀念交流，將導致勞動生產率下降，削弱全球經濟的增長潛力。因此，雖然我們不認同短期全球經濟增長動力將大幅衰減，但貿易戰確實是全球經濟在現階段面臨的逆風，而它的風險和負面影響也仍未被充分認知，在未來較長的一段時間內，全球經濟都將逆風前行。
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