作者 | 荊芥
2018年6月27日，做空機構Spruce Point發佈一篇針對陌陌（NASDAQ: MOMO）的做空報告（以下稱“報告”），稱陌陌存在自我交易和虛報財務報告的問題，並給出Strong Sell（強烈賣出）評級，放話陌陌股價存在至少30%-50%的下跌空間，引起了投資者的廣泛關注。
今年被認為是中國視頻直播行業的風口。5月11日上市的“遊戲直播第一股”虎牙從發行價12美元一路飆漲，到6月15日當日一度超過50美元，讓投資人兩眼放光。另外，還有印客、鬥魚等直播平臺也都在IPO的路上。
風雲君認為，這個時候出現的一篇做空報告或許能夠對投資者提高認知有所幫助。風雲君這就帶領各位看官一探究竟。話不多說，直接逐條解讀報告內容。
一、 陌陌的七宗罪
在長達70頁的做空報告中，以下7點內容貫穿核心：
1）2017年11月2日，北京市工商行政管理局（SAIC）朝陽分局發佈將陌陌列入經營異常名錄的決定書，主要原因是“公示信息隱瞞真實情況，弄虛作假”，陌陌並未將此決定書進行披露。
然而於同月27日，SAIC發佈移除決定書，陌陌因更正了公示信息，隨即被移出經營異常名錄。
圖1. （來自北京市企業信用信息網）
圖2. （來自http://ir.immomo.com）
2）根據美國上市公司要求，公司VIE架構需要做出完整的披露。在報告中稱陌陌有9家一級子公司及114家二級子公司未進行披露，此舉顯然有違在美國上市的公司要求。
而在SEC官網上公佈的MOMO Inc. Form 20-F中，VIE架構僅顯示了部分子公司，仍有9家公司未進行披露。
圖3. （來自Spruce Point報告）
圖4. 九家未披露一級子公司名稱（來自Spruce Point報告）
圖5. 陌陌VIE架構（來自SEC，Form 20-F，Page 57）
複雜的股權構架往往令人生疑，公司治理清晰透明是對上市公司的起碼要求，這一點陌陌正中下懷，因為投資人有一千種理由懷疑公司的動機。
3）報告認定陌陌有至少兩家未披露的人才中介機構（陌陌公會）涉及相關方交易。風雲君就來給各位梳理一下，看看主角都有誰：
A．湖南琴島文化傳播有限公司（以下簡稱：琴島文化）（陌陌第一大公會）
陌陌對該公司控股26%，然而並沒有公佈在陌陌的VIE架構中（見圖5）。
Spruce Point報告通過對陌陌直播行業內的虛擬禮物利益鏈的分析，發現陌陌存在向某些公會（例如：琴島文化）提供免費禮物來打賞主播的行為，這期間的財務操作流程迷霧重重，並懷疑其涉嫌進行可能存在的違法行為（例如：洗錢活動）。
圖6. （來自Spruce Point報告）
這條指控其實很要命，因為如果成立，也就意味著陌陌有通過關聯公司來虛增上市公司收入的嫌疑。
在為期數月的調查中，Spruce Point發現，琴島文化的利潤數據與陌陌公佈的財務交易數據不匹配。報告稱陌陌在2016年和2017年從琴島文化分別獲得390萬美金和910萬美金的收入（直播收入份額）。而琴島文化的利潤表則顯示，2016年和2017年收入僅有640萬美金和210萬美金。
也就是說，陌陌向琴島文化採購花費了910萬美金，那麼琴島的銷售收入自然應該不低於這910萬美元，結合琴島文化的實際收入，陌陌自然是在說謊。
圖7. （來自Spruce Point報告）
B．北京沐尚文化傳媒有限公司（2017Q3陌陌官方認定公會排名前5）
2017年11月30日，陌陌投資23萬人民幣給其公會排名前5——北京沐尚文化傳媒有限公司（以下簡稱：沐尚文化），該公司並沒有公佈在陌陌2017年年報中。
通過對沐尚文化的財報研究，發現了疑點。
圖8. （來自Spruce Point報告）
2017年沐尚文化應收賬款580萬美金與累計收入表現大體一致。
陌陌是沐尚文化的唯一合作伙伴，沐尚文化賬面有預付費用490萬美金，這筆錢也就應當付給了陌陌。但陌陌並未披露這筆款項，那麼可以推斷這筆預付來自第三方。
套路可能是這樣：北京沐尚文化通過這筆預付在陌陌上購買虛擬商品，然後陌陌再將拿到的部分款項來運營沐尚文化。
隨著調查的深入，Spruce Point暗訪找到了這家公司刊登在招聘網站上的地址。
圖9. （來自Spruce Point報告）
上樓看看，是這樣的。
圖10. （來自Spruce Point報告）
額，公司大門？怎麼相信這就是“令人印象深刻”的陌陌前5工會！
4）陌陌還涉嫌通過VIE結構投資Pokermaster（德撲圈），一個非法離岸賭博網站，Spruce Point猜測其有可能涉及運營。玩家可以通過購買虛擬芯片，通過app應用參與紙牌賭博遊戲，如果他們有離岸賬戶的話或者通過代理商，可以在中國撤出資金。
圖11. （來自Spruce Point報告）
來看看出場人員名單：
北京陌陌科技有限公司----無錫堅果二期投資合夥企業（有限合夥）----無錫一路米科技有限公司----德撲圈
巧了，無錫堅果二期投資合夥企業和無錫一路米科技有限公司地址都一模一樣，外賣都可以一起叫了。
圖12. （來自Spruce Point報告）
圖13.1. （來自天眼查）
圖13.2. （來自天眼查）
圖13.3. （來自天眼查）
現在德撲圈app在中國已經下載不到啦，但是如果懂得科學上網，還是可以去看看滴。
話不多說，我們看看接下來有什麼事情。
5）報告認為收購探探不符合戰略或估值邏輯。同時在這筆收購交易執行之前的很短的一段時間內將幾個有限合作方納入探探的VIE架構中顯得不合理。
Spruce Point認為這可能會揭露Pre-IPO交易中涉及到的內幕交易行為。2018年2月陌陌以7.35億美金（6.009億現金和530萬A級普通股）收購探探。2017年6月份探探D輪融資估值為3.2億美金並預計在2018年第一季度獲得450萬收入。所以在D輪融資到被收購這短短的8個月內，探探估值上漲了130%？陌陌真的好大方。
圖14. （來自Spruce Point 報告）
6億多現金支付，而在併購前火速入局的三傢俬募全部被陌陌接盤，賺得盆滿缽滿，這怎麼能不讓人懷疑呢？多麼熟悉的配方。
6）陌陌最近的業績數據有衝突，而且與Spruce Point所訪問公會得到的調查結果不一致。QuestMobile 和 Bloomberg顯示流媒體直播行業的用戶達到了近6至12人的峰值。
而幾個月前，陌陌的MAU增長一直在趨平或下降。同時在調查中，Spruce Point稱採訪了11名代理公會是否有任何收益上的改變，得到一致的回答是並沒有。然而與之相反，今年的廣告和巡迴演出的支出卻比往年有顯著的增長。莫非陌陌又在哪個我們不知道的業務中賺錢了?
圖15. （來自Spruce Point報告）
7）最近在內容監管的方面力度的增加極有可能對陌陌“品牌”直播施予強烈的重擊。近期陌陌直播的內容不符合廣電總局的要求，多次令其下架不合規內容並嚴格管理其網絡直播環境。
報告中的視頻截圖很顯然會對和諧社會造成很大的影響，所以在這兒就不放出來了，大家自行意會即可。
二、 陌陌的“反擊”
2018年6月28日，陌陌稱其“仔細審視”了該報告，並表示報告存在著大量錯誤和誤導性解釋，但尚未進行更深入的回覆。
後續將會如何演繹，我們搬好小板凳，看戲！
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