摘要：
1985 年“廣場協定”後日元大幅升值，落入“失去的二十年”。1990 年代後，日本產業結構未能實現繼續升級、拖累轉型的進一步深化。伴隨人口老齡化問題持續加重，日本逐漸跌入“高收入陷阱”，直至近年來仍處於緩慢修復的漫長進程中。2012年安倍上臺推出“三支箭”政策望扭轉頹勢，至今日本經濟基本面有所改善，但“安倍經濟學”遠未達到預期目標。目前來看，安倍勝選又一次為其推行“三支箭”贏得了時間，該政策或仍會在一定時期內主導日本經濟的發展方向。
2008年至今，日元扮演了截然不同的角色。危機時期，日元成為最強的避險貨幣，升值幅度遠遠超過美元；2012 年之後，日元成為全球大類資產配置的風向標。日元套利交易的屬性，既是全球大類資產配置風險偏好的指向標，又進一步放大全球風險偏好。當今全球流動性正在退潮。金融寬鬆環境一去不返，央行、商業銀行尤其影子銀行體系創造的貨幣正在快速消失。日本目前依然處於全球幾大經濟體貨幣政策正常化進程系譜的最左端，即依然維持了持續的強寬鬆態勢。日本經濟延續著2016 年以來溫和的復甦態勢，亮眼的基本面數據為日元的強勢行情提供了堅實的基礎。
中國經濟同日本一樣，實際上也面臨著從“供給管理”到“需求管理”，從“總量調節”到“結構調節”的轉換任務以及相應的困境。充分研究和借鑑日本在經濟結構調整與發展模式轉換過程中面臨的困境及其經驗教訓，避免重蹈日本經濟“失去的二十年”覆轍，對於中國經濟的持續穩定發展具有不容忽視的重要意義。
- 廣場協議後日元的大幅升值，加速日本國內產業空心化，連續降低的貼現率助力資金進入國內和國際資本市場；然而“巴塞爾協議”的簽訂，抑制日本資本急劇向外擴張的步伐，加速了資產泡沫的破滅。90年代日本經濟陷入通縮，此為日本後續採取QQE的背景。
- 安倍“三支箭”：基礎貨幣的猛烈投放並未帶來貨幣供應量的明顯增長；財政收支結構的不合理使得財政政策預期效果大打折扣；結構性改革政策目標較為模糊，進程難以量化，效果不太明顯。
- 美聯儲加息縮表、中國金融去槓桿、歐央行明確加息路徑，日本央行尚未有所動作。然而，持續樂觀的日本經濟數據加強了市場對貨幣政策正常化的預期。日本退出QQE可能在2019年以後，且節奏是循序漸進。日本流動性一旦收緊，或將會對中國進一步造成資金外流的壓力，使得中國重新考慮利率政策。
- 隨著日本國內人口結構的進一步趨向“少子老齡化”，中國對日出口還可能進一步下滑。日本對國內投資的鼓勵和對外投資重心的轉移，將與中日政治關係等因素髮揮合力作用，短期內對雙方的相互投資產生一定負面影響。
正文：
一、研究背景和意義
1 日本與日元的崛起
二戰後，日本經濟逐步從廢墟走向復興。1948年時，日本的工業生產佔資本主義世界的1%，出口貿易佔1.6%，黃金外匯儲備量佔2.2%，而在1970年時已經分別上升至9.5%，6.9%和5.2%，一躍成為僅次於美國的資本主義世界的第二經濟強國。1985年，日本取代英國成為世界上最大的債權國。
20世紀60 年代末期，日本經常賬戶開始出現盈餘並迅速增長。日本企業成功適應了兩次石油危機，在全球市場取得了競爭優勢，快速增長的經常賬戶餘額促動了日本金融市場的改變，日本開始以資本輸出為目的建立了東京國際資本市場。80 年代中後期的金融自由化以及資本賬戶逐漸放松管制，使得日元逐步開始國際化道路，通過與美元爭奪全球結算貨幣的過程，疊加國內經濟發展趨勢，為日元成為全球套利資本和避險貨幣奠定了基礎。如今日元已經成為世界四大外匯儲備貨幣之一，是全球外匯交易市場中繼美元和歐元之後，第三位交易頻繁的幣種，也是美元指數中的權重在歐元之後位列第二的貨幣。
2 日元角色的演變
日元逐漸成為全球套利和避險資產貨幣：隨著佈雷頓森林體系的建立，日本通過著重出口和提供後勤資源，經歷“國民收入倍增計劃”，逐步由貿易拉動轉向科技立國，因而得以積累大量外匯儲備，為後期全球套利提供資本積累；佈雷頓森林體系瓦解後，日本金融機構向海外的不斷拓展，加速了日元國際化的進程；廣場協議後日元的大幅升值，加速日本國內產業空心化，連續降低的貼現率助力資金進入國內和國際資本市場；然而“巴塞爾協議”的簽訂，抑制日本資本急劇向外擴張的步伐，加速了資產泡沫的破滅。而雄厚的資本實力和低融資成本，為日元成為全球套利和避險的貨幣打下基礎。
過剩的流動性和資本流入，加快信貸增速，推升資產價格：1997年金融危機和互聯網泡沫破裂後，美日貨幣政策的變化，使美日之間利差趨向穩固，為日元套利的酣暢進行提供了溫床；全球流動性寬鬆也推升全球資產價格穩步回升，日元套利同步再起：2008 年金融危機疊加2010 年的歐債危機，使全球風險偏好下降，套利交易趨於避險平倉，或直接加速了危機的蔓延。
2008年至今，日元扮演了截然不同的角色：危機時期，日元成為最強的避險貨幣，升值幅度遠遠超過美元。2012 年後，全球整體流動性的寬鬆，助力資產價格的恢復和回升：各主要經濟體競相量寬，實體經濟回暖緩慢，信貸派生的能力也緩慢修復，一方面推升金融資產價格的回升，全球各大股指均在平穩的上升週期。另一方面，日本在經歷了長期經濟停滯和數輪並不成功的經濟刺激措施之後，自2012年末安倍晉三第二次就任首相起，開始推行以激進的寬鬆貨幣政策、積極而靈活的財政政策和旨在刺激民間投資的經濟成長戰略（所謂“三支箭”）為主要內容的“安倍經濟學”，在安倍寬鬆政策刺激預期下，日元加速貶值，也為全球套利資金再次提供了資本，促進資本的流動。
日本目前處於全球幾大經濟體貨幣政策正常化進程系譜的最左端，即依然維持了持續的強寬鬆態勢。2018年3月，美聯儲宣佈再度加息25個基點，符合市場預期，聯邦基金利率從1.25%-1.5%調升到1.5%-1.75%。這是進入2018年以來美聯儲首次加息，也是本輪貨幣政策正常化以來的第六次加息。歐央行3 月議息會議最大的變化是刪去了“寬鬆偏見”的措辭，釋放偏鷹派的信號。經濟持續向好，強勢歐元對貨幣政策緊縮步伐的掣肘邊際減弱，以及德國政府組閣成功均為歐央行轉鷹提供底氣。在2017年11月2日的貨幣政策會議上，英國央行宣佈加息25個基點，符合市場預期。這是英國央行自2007年7月以來的首次加息。自此，英國央行成為又一個退出寬鬆政策的主要央行。在美、英、歐央行轉向退出寬鬆的同時，隨著日本經濟逐漸復甦，市場對日央行退出此輪超級QE的預期加強。
二、日本20世紀90年代通縮導致當局採取貨幣政策寬鬆政策
1通縮背景
自二戰戰敗以來，日本經歷了40多年的休養生息，在20世紀80年代後期進入了經濟高度繁榮的“平成景氣”時期，其國民生產總值遠超前蘇聯，外匯儲備世界第一，併成為世界頭號債權國。然而也正是這種非理性的繁榮導致了股票和房地產價格急劇上升，出現了大量的經濟泡沫。
日本政府為了避免經濟過熱，連續四次提高了貼現率。但由於當時日本的資本投資增長遠遠超過了實體經濟的增長速度，股市無法承受如此猛烈的措施，因此在1990年1月開始急劇下跌。股市下跌引起的房地產和債券等抵押性資產價值迅速縮水，銀行被迫收縮信用，使得公司資金來源受到很大影響。而為了解決資金週轉問題，企業打量拋售政權資產和房地產來變現，進一步加快了金融資產價格的下跌，經濟泡沫就此破滅。隨之而來的是銀行不良資產上升以及投資和消費需求下降，日本經濟陷入了通貨緊縮。
另一方面，“廣場協定”之後，日元被迫升值，嚴重打擊了日本的出口，日本政府不得采取寬鬆的貨幣政策來保持經濟增長。加之經濟泡沫破裂之後，政府再次決定降低利率，導致日本經濟陷入了“流動性陷阱”：零利率政策失靈，CPI下降。在對外供給減少和內需不足的背景下，日元持續升值，物價全面下行。同時工資、房地產、股價的下跌使得日本人國內投資和消費萎縮，社會總需求陷入谷底，從而造成了緊縮的惡性循環。
20世紀90 年代，日本產業規劃出現失誤，優先發展工業機器人等戰略規劃與日本實際技術水平不符，導致新興主導產業培育嚴重不足。產業規劃失誤影響下，日本產業結構的優化升級並未充分顯現，經濟轉型放緩，創新驅動型產業發展模式仍待進一步實現。
除了自身產業規劃失誤外，20世紀90 年代日本轉型放緩也受到外部因素影響；其中，1985年“廣場協定”後日元大幅升值，日本製造業出口競爭優勢大幅回落、嚴重拖累產業升級進度。1985 年G5 國家簽訂“廣場協定”後，美元兌日元快速貶值，日本製造業生產成本優勢迅速喪失。
日元升值影響下，日本製造業加速向海外轉移，國內產業出現“空心化”跡象，制約製造業向高端轉型升級。日元持續升值帶來的出口競爭優勢回落背景下，日本製造業加速向海外轉移，日本製造業佔GDP 比重自1990 年的25.7%，大幅下滑至2002年的19.4%。
20世紀90 年代後，日本面臨內外部失衡，逐漸跌入“高收入陷阱”。“高收入陷阱”指的是，處於高收入水平的經濟體，由於人口老齡化等原因，無法維持工資成本和技術進步的產業優勢，進而使得原本的高收入、高消費、高福利難以長期為繼。日本跌入“高收入陷阱”的背後，是嚴重老齡化帶來的債務壓力和產業升級放緩。自20世紀70 年代起，日本已經面臨一定的人口結構壓力； 90 年代後，人口老齡化情況不斷加重，65 歲及以上人口占總人口比重由1990 年的12.0%持續提升至2016年的26.6%，2005 年前後甚至開始進入人口負增長階段。日本政府債務佔GDP 比重自20世紀90 年代起快速攀升，2015 年已升至240%左右。與此同時，人口老齡化帶來的製造業競爭優勢下降、產業空心化、技術創新不足等影響，進一步拖累產業升級放緩。
2 日本政府對於通脹緊縮的治理措施
20世紀90年代的金融環境較為寬鬆，自1992年平成景氣轉入下降階段之後，日本銀行相繼於1992年、1993年、1995年每年兩次下調貼現率，使得貼現率從1992年4月的3.75%下降到1995年9月的歷史最低水平0.5%。隨著貼現率的下降，利率也不斷降低。然而寬鬆的貨幣政策並沒有產生應有的刺激經濟效果，金融機構寧可將資金放在存款準備金內也不願給中小企業提供貸款。流動性低迷加之90年代龐大的財政擴張方案使得日本陷入了嚴重的財政危機中。1997年4月，日本採取了提高消費稅，增加社會保險費，終止所得稅減免，削減政府開支等一系列緊縮性措施。最終結果卻導致經濟狀況大大惡化，經濟增長從1996年的3.9%下降到1997年的0.8%，並於1997年第四季度重新陷入到通貨緊縮。
3目前日本經濟復甦，基本面向好有助於退出QQE
目前，日本國內生產總值（GDP）延續增長勢頭，已連續第七個季度實現GDP正增長。2017年全年實行正增長，但2018年一季度有所回落。總體而言，日本經濟正處在持續緩慢復甦的過程中。
從CPI同比增長率看，該指標全年維持正值，雖然距離央行制定的2%目標差距仍較大，但可以看到從2017年開始已呈現緩慢上升態勢。但距離目標2%尚有距離，通脹尚未回暖，但GDP增長率已經開始上升，由此我們判斷，日本經濟經歷了漫長的衰退與停滯，現已進入初步復甦階段。
從就業數據來看，日本失業率持續走低，低於美國、英國等多數發達國家，就業人數不斷上升，就業情況有不斷向好的跡象。2017年6月，日本失業率水平降至2.8%的低位，之後失業率連續五個月持平，維持在過去23年以來的最低水平。2017年，日本有效求人倍率（勞動力市場需求人數與勞動力供給人數之比）持續上升。根據內閣府12月26日的數據，有效求人倍率指數達到1.56，這是自1974年2月以來的最高比率。說明日本就業市場崗位相對增加，而求職人數相對減少，勞動力資源緊缺。
三、安倍晉三的“三支箭”
1安倍經濟學及其政策內涵
2012年12月在眾議院大選中獲勝的自民黨與公明黨組成聯合政府， 自民黨總裁安倍晉三出任日本首相。安倍首相將其新內閣自詡為“突破危機內閣”，聲稱要實現重新構築“ 強勢的日本經濟”的目標，上臺伊始就陸續出臺了一系列經濟政策， 這些政策被稱為“ 安倍經濟學”（其命名源自20世紀80年代主張新自由主義改革的“里根經濟學”）。
“ 安倍經濟學”的政策目的是擺脫自1989年資產泡沫破滅以來日本經濟持續20多年的增長停滯，以及由此帶來的通貨緊縮、公共債務擴大、就業及收人減少等問題， 實現不斷創新、擴大就業、充滿希望的強勢日本經濟。
“安倍經濟學”的政策基調是變過去“ 縮小型的均衡分配政策”為“創造增長和財富的良性循環”經濟政策。具體政策包括，緊急推出史上最大規模的補充預算，要求央行設定的通貨膨脹率，實行無限期的量化寬鬆貨幣政策，抑制日元升值以及調整稅制等制度改革；推出產業振興計劃，結合政府與民間的力量在對技術與就業至關重要的領域進行投資；通過參與“跨太平洋夥伴關係協定”細等推動外部環境的完善。
其內容，可簡單概括為靈活的財政政策、大膽的金融政策和吸引民間投資的成長戰略等三大支柱，或曰“三箭齊發”。具體措施包括：將通脹目標設置為2%；促使日元貶值;政策利率降為負值；無限制實施量化寬鬆貨幣政策;推行大規模公共投資；日本銀行通過公開市場操作,購入建設性國債；修改《日本銀行法》,加大政府對央行的發言權等。
為加快日本經濟的復甦步伐，安倍政府在推進“三松政策”付諸實施的同時，還推出了其經濟政策中的三波“經濟增長戰略”，第一波“經濟增長戰略”以“由‘健康長壽社會’創造出的增長產業”、“全員參加的增長戰略”、“在世界上立於不敗之地的年輕人”、“讓女性綻放光彩的社會”等為主題，新增長戰略第二部分以“喚醒民間投資的增長戰略”、“激發創新的實證發達國家”、“立於世界不敗之地的大學改革”、“擴大民間投資”、“進攻型農林水產業”、“酷日本( Cool Japan) 戰略”等為中心，增長戰略的最後部分內容以“大膽地開放‘政府事業’”、“增長戰略的目標”等為主。
2 第一支箭：極度寬鬆的貨幣政策
安倍政府意識到，通貨緊縮的惡性循環是日本經濟持續低迷的癥結所在。2013年1月22日，日本政府和日本央行發表了聯合聲明，宣佈將通脹目標設定為2%，以擺脫通貨緊縮。為了使物價回升，必須採取過激的量化寬鬆政策促進個人消費， 拉動內需。
具體措施包括：1）貨幣政策操作目標從之前的無擔保隔夜拆借利率轉向基礎貨幣。日本央行將以每年增加基礎貨幣,兩年內實現基礎貨幣翻番。2）擴大央行購買國債的期限。日本央行將擴大國債長期購買規模,並延長部分國債期限。3）每年購買1萬億日元的ETFS和300億日元的REITs。政府希望通過長期低利率和資產價格上升的作用產生財富效應,以改變市民重儲蓄輕消費的心理,推動物價的上移從而能推動實體經濟增長。
2013 年 4 月， 黑田東彥任 日本央行行長之後， 於 4 月 3－4 日召開了就任 後的首次貨幣政策會議， 並推出了更為激進的 “質化與量化” 寬鬆的貨幣政策（QQE）。從2014年開始日本政府實施每月定期購入13萬日元的國債等金融資產來向市場投放貨幣。
3 第二支箭：靈活的財政政策
短期的財政支出是是刺激經濟復甦的最直接和最容易見效的手段。自民黨認為，克服日本經濟危機的首要任務應當是使經濟從需求衰退的逆境走出來， 因此 上臺後不到兩週，安倍就出臺了日本政府有史以來規模第二大的“緊急經濟對策”，由中央財政投入10.3萬億日元，加上地方政府負擔及民間投資總計20.2萬億日元來擴大基礎設施建設、扶持中小企業。政府資金的用途主要有以下幾個方面： (1)3.8萬億日元用於災後重建和減災對策；(2)3.1萬億日元用於通過經濟增長創造財富對策；(3)3.1萬億日元用於安心生活、搞活區域經濟對策，包括1.4萬億日元補貼地方負擔部分的轉移支付。此外， 還有負擔公共事業等國庫債務經費0.3萬億日元。
4 第三支箭：結構性改革
“三支箭”中的前兩支箭已經射出，分別是為以量化寬鬆為主的金融政策和擴大公共支出的財政政策，“第三支箭”則是長期增長的結構改革。通過放寬各種行政規制, 鼓勵民間資本加速進入能源、醫療、健康、農業、信息技術等目前規制較多的行業，通過促進競爭提高這些行業的經營效率,激發民間活力。此外,政府也大力扶持創新型企業,以實現增加工資收入與企業經驗同步成長的良性循環。具體而言，結構改革由“日本產業再興計劃”、“戰略市場創造計劃”、“國際開拓戰略”三部分構成
4 安倍的“三支箭”不達預期
1“第一支箭”並未完全發揮效果
首先，貨幣政策極度寬鬆，但未增加流動性。
自上世紀90年代泡沫經濟破滅後，1993-2012年度日本實際GDP增長率平均僅為0.8%，一直處於停滯狀態。為了增加信貸需求和刺激消費慾望，日本央行宣佈將以每年約 60 萬億到 70 萬億日元的速度增加貨幣供應規模。同時還決定擴大長期國債購買基金規模，從2009年的70萬億日元，擴大到2012年代80萬億，並維持基準利率保持在接近零利率。
但效果卻不盡如人意，2013年3月，日本央行將基礎貨幣發行總量從2012年12月的138萬億日元增加到2014年12月的270萬億日元，兩年內幾乎翻倍。但貨幣供應量並沒有實現同幅度增長，商業銀行對企業的平均貸款只增加了2%。由此，注入到到實體經濟中流動性較小，寬鬆的貨幣政策並未實際起到大面積刺激經濟增長的目標。
其次，低利率並未拉動內需
由於持續QE，日本貸款利率已多年處於低位，但日本居民消費增長仍然低迷。主要因為消費習慣和工資增速不高所致。日本民眾在過去十五年通縮環境中形成了勤勉節約的習慣，消費上比較節約，致使需求不足。加上居民實際工資增速一直處於低迷，在計入了消費稅和通脹之後年率處於負增長態勢，進一步壓抑了消費慾望。另外，20世紀90年代地產泡沫破滅後此前的過度投資在相當長時間內很難被消化，出現了僱傭過剩、設備過剩和債務過剩，直接削弱了企業投資意願及貸款需求。這種狀態一直持續至今，導致了內需疲弱。
再次，貨幣貶值未促進出口，難以擺脫通縮
自安倍上任以來，國內量化寬鬆政策和美元強勢升值的雙重壓力下，日元大幅貶值，從79日元兌1美元下降到120日元兌1美元，貶值幅度高達30%。但由於許多日本企業在日元升值時已經將生產基地轉移到了海外，因此日元貶值並不像預期中未帶來明顯的出口回升，相反卻提高了進口商品價格，從而導致鉅額貿易逆差。由於日本國內資源缺乏，進口商品價格上漲會導致輸入性通脹，但實際CPI沒有增加。貨幣到出口、增長到通脹的傳導路徑不甚通暢，反映了日本經濟復甦艱難，通縮處境難以擺脫。
2 “第二支箭”效果有限
“第二支箭”是靈活的財政政策。我們認為，財政收支結構性的不合理使得效果不達預期。
日本政府長期以赤字財政來刺激經濟增長，帶來的副作用就是政府債務率的持續上升，日本的公共債務佔GDP之比在2014年已高達224%，成為世界上負債率最高的發達國家，其財政赤字佔GDP之比也達到9.2%，是全世界財政赤字最嚴重的國家。2016年日本政府償債支出高達24萬億，佔總財政支出比重高達24.4%。居高不下的債務負擔極大縮小了日本政府進一步通過擴大開支帶動公共投資的 空間。為了降低償還成本，日本央行幾度下調了國債利率，2016年七月宣佈5年國債利率為-0.361%，10年國債利率為-0.262%。20年國債利率為0.043%。國債負利率最終被央行消化，導致日本央行本身不斷虧損。隨著國債發行規模的擴大，央行的虧損將日益嚴重，並可能會導致拋售風險。
其次，稅收轉移式的稅改遭遇民眾反感。日本財政收入主要來源於稅收與補充預算，為了增加稅收和刺激消費，安倍政府計劃於2014年4月將消費稅從5%提升到8%，並在2015年10月將消費稅近一步上調為10%。這由於受到了國內民眾的一再抵制，日本政府不得不將第二次上調消費稅的時間推遲至2017年4月，這使得本就疲軟的日本消費更加難以上漲。
3 “第三支箭”收效甚微
安倍的前兩支箭主要依賴於利率手段，但要徹底扭轉日本經濟的低迷還是在於第三支箭，即結構性改革。經濟泡沫破裂之後，日本長期處於通脹緊縮的原因在於國內需求不足。除開出口影響，人口老齡化導致的人口年齡結構失衡是安倍政府以及今後日本政府都不得不長期面對的最為棘手的深層結構性問題。日本勞動力的總體數量在 20 世紀 90 年代中期達到最高峰後一路下降。2010 年，日本的勞動力總量比 1995 年時減少了 7% ，而老年人口占總人口的比重 上升到 25% ，成為全世界老齡化最嚴重的國家。老齡化問題對於日本經濟最直接的影響在於，納稅人數減少的同時需要供養的人數多了，無疑將增加社會負擔。由於老人拿到的養老金數額固定，因此無法刺激消費。隨著人口慣性和生育率下降，日本的老齡化問題將日益嚴重。這種趨勢將對日本的財政負擔、居民收支預期、社會消費心理以及企業投資預期產生重大影響，從而極大抑制了經濟增長空間。
4 短期有效，長期看來 “三支箭”走向何方？
上臺伊始的2013年初，安倍就出臺了 “安倍經濟學”。實施5年來，安倍經濟學有效果但未能達到預期目標，對維持日本產品出口競爭力有一定效果，對擴大內需效果微弱；對解決影響日本經濟增長的結構性問題的貢獻不大。
前兩支箭已經初見成效，短期來看，安倍政策收效明顯。貨幣政策極度寬鬆，積極的財政政策也刺激了經濟復甦。壓制日元過度升值，是第一支箭的短期目標。日元貶值也是寬鬆貨幣政策直接支持實體經濟的有效方法。據日本內閣官方公佈的數字，從2012年第四季度到2014年第四季度日本實際GDP累計增長1.5%；至2015年3月末，日經平均指數增長90%；完全失業人數減少50萬人；平均月工資額達到過去15年的最高水平；2014年第四季度實際民間最終消費支出按年率增長2.0%；企業經常收益達到過去最高水平，2014年第四季度為17.6萬億日元；企業倒閉數量在時隔24年後再次下降到年間一萬家以下，2014年為9731家；女性就業增加了94萬人；赴日旅遊的外國人達到歷史最高水平，2014年為1341萬人。四年裡日本企業從安倍經濟學中獲益匪淺，利潤增加了20萬億日元，日本企業持有的現金幾乎接近日本GDP的一半。總的來說，這些效果大多是第一和第二支箭產生出提升短期景氣和縮小供需缺口的作用的體現。
通過第一和第二支箭，“安倍經濟學”在應對日本經濟短期取得了不錯的效果。但在通過第三支箭來應對從根本上增強中長期增長力中的效果並不理想，實現中長期持續增長的政策和措施並不充分。
第三支箭是長期戰略性政策，也是最難實現的部分。日本實際GDP增長率企穩回升。截至2017年4季度，日本GDP已經連續8個季度呈正增長趨勢，但18年1季度環比下降，僅為-0.4%。核心CPI從2012年底的-0.2% 上漲到0.8%，失業率從2012年的4.3% 降至2.7%，創造了20多年的最低紀錄，同時股市在2017年11月中創下自1996年7月以來的新高。然而另一方面，實際GDP平均增長率僅為0.6%；CPI從來沒有達到年率 2%的目標；3年累計實際工資下降了4.6%；淨出口依然為赤字。受到日元貶值刺激和大量貨幣增發影響，國內貧富差距加大。安倍上臺後的經濟效果主要是靠短期內大量增加貨幣供應和財政投入等刺激性措施實現，短期刺激了經濟發展，實現了經濟擴張，但利率下調為負利率造成的結果是財政赤字不斷擴大，政府債務累計，財政狀況日益變差。
2015年年底，安倍宣稱“安倍經濟學”又上了一個新的臺階。新“三支箭”的具體內容是:“第一支箭”是到2020年日本GDP要實現600萬億日元的目標;“第二支箭”是要把“希望出生率”提高到1.8% ;“第三支箭”是要使護理離職降為零。由於“安倍經濟學”的長期效果不達預期，只能以新代舊。而制約日本經濟的深層問題，例如老齡化、勞動人口減少、年輕人創業精神不足和產業轉型緩慢等問題則尚未解決。長期效果來看，只有這些結構性問題改善，日本經濟才會真正健康發展，才能真正將日本帶出通縮的低谷。
5 流動性變局
1 全球流動性退潮
隨著美聯儲加息縮表，中國金融去槓桿，歐央行明確加息路徑，全球流動性正在退潮。金融寬鬆環境一去不返，央行、商業銀行尤其影子銀行體系創造的貨幣正在快速消失。
美國經濟邊際走強，存在經濟過熱風險，推動加息進程。受技術進步趨緩和人力資本結構的影響，美國的經濟中長期增速中樞已經出現“平臺式”下移，2010—2018年美國GDP平均增速從2002—2007年的2.5%下移至2%。從短期來看，當前美國經濟增速（2017年第三季度3.2%，第四季度2.5%）已經突破了當前2%的增速中樞。而且2018年以來，我們再次明顯感覺到了強勁的經濟上行。短期增速突破長期中樞意味著經濟過熱。通脹上揚、PMI走強、就業的超預期表現、長期國債收益率上行，都是徵兆。而當前特朗普政府減稅新政、製造業迴流以及接下來若基建等政策主張落實到位的話，將為有過熱傾向的美國經濟火上澆油。對經濟過熱風險的擔憂將迫使美聯儲加快加息進程。
具體來看：
（1）特朗普減稅政策刺激美國經濟走強，其效應超預期，工業產出增速加快，主動補庫存。
自2017年四季度至今，美國工業產出增速加快。美國工業產出指數自2017年四季度工業產出明顯增速加快，四季度月度平均同比增速達3.5%，2018年2月工業產出同比、環比分別4.4%和1.1%，顯著高於市場預期。產能利用率為78.1%，創2015年1月以來新高，高於預期的77.7%。
製造業、服務業景氣度均有所上升，2月製造業PMI為60.8，同比、環比分別上升5.4%和2.9%，為2004年 5月以來最高水平，企業主動補庫存意願仍然較強。批發庫存、零售庫存均連續回升，2018年1月批發庫存環比增加0.7%，連續4個月上升，零售庫存環比提升0.8%，連續3個月上升。
（2）失業率是美聯儲關注的核心指標，近期非農新增就業數據遠超預期，失業率維持十七年來低位。
2018年3月失業率連續6個月維持十七年來歷史低位4.1%，總體看美國勞動力市場持續處於充分就業狀態、就業形勢持續向好；非農新增就業數據超預期走高，2018年2月新增非農就業達31.3萬人，較1月增加7.4萬，高出預期10.8萬，創2016年7月來單月最大增幅，近三個月美國平均新增非農就業24萬，遠超2017年均值18.2萬，美國就業市場持續穩定增長，保持良好的景氣度。
勞動參與率、就業率數據向好。從勞動參與率看，目前勞動參與率基本保持在62%-63%之間；從整體就業率來看，目前在60%-60.5%平穩運行，高於金融危機期間的最低點1.5-20個百分點。客觀而言，美國就業市場經過近四年的積極表現之後，已接近飽和，2018年非農新增就業人數大幅超預期情況難以持續。
（3）消費者信心提升，強勁就業數據支持時薪增速上行。
美國密歇根大學消費者信心指數自2017年12月持續上升，2018年3月該指數上升至102，創2004年1月以來新高。其中，現狀指數和預期指數較前值分別上行7.9個點和下行1.4個點，但現狀指數和預期指數仍在歷史高位震盪，反映了當前市場對未來的樂觀預期，考慮到特朗普稅改對居民消費的提振，短期內美國消費需求仍有擴張的可能性。
此外，時薪同比增速自2017年10月呈現上升趨勢，2018年2月美國平均時薪26.75美元，環比增長0.1%，同比增長2.6%，分別低於1月的0.3%和2.8%，增幅較1月下降。儘管2月時薪增速較前值意外放緩，但超預期的就業數據將支持未來時薪加速上行。
中國將持續推進去槓桿進程。2017年年初，以錢荒和金融機構流動性極度緊張為標誌的金融去槓桿正式拉開序幕；4月隨著銀監會等各監管機構掀起嚴監管風暴，金融機構歷史性的進入全面去槓桿和縮表新時代。
2016年金融槓桿鼎盛期，銀行廣義信貸增速（信貸+債權+股權和其它投資）比M2、信貸餘額增速整整高出近15個百分點。截至2018年1月，銀行廣義信貸增速已大幅回落至信貸增長之下，標誌著金融機構資產負債表的擴張已收縮至與實體經濟需求相匹配的水平。從結構看，近1年來，銀行對金融機構（銀銀、非銀）淨債權擴張從最高30%跌至0%以下，而銀行對企業部門淨債權則穩中有升，從2017年3月僅5.3%反彈至7.8%，反映了資金脫虛向實的流向變化。
中國人民銀行行長易綱在博鰲亞洲論壇2018年年會上表示，中國將會通過保持債務水平穩定等三大任務來實現一個漂亮的去槓桿。在被問及如何看待中國的債務佔GDP比重增長非常快這個問題時，易綱表示，中國目前的確存在槓桿率高、債務水平高的問題。從審慎的貨幣政策和金融穩定的角度出發，我們認為首要的任務是要保持債務水平的穩定，第二個任務是讓債務結構更加優化，平衡好政府債務、企業債務及個人債務，第三個任務是讓總槓桿率更加合理。“通過以上做法，來實現一個漂亮的去槓桿。”
歐央行3 月議息會議最大的變化是刪去了“寬鬆偏見”的措辭，釋放偏鷹派的信號。經濟持續向好，強勢歐元對貨幣政策緊縮步伐的掣肘邊際減弱，以及德國政府組閣成功均為歐央行轉鷹提供底氣。在2017年11月2日的貨幣政策會議上，英國央行宣佈加息25個基點，符合市場預期。這是英國央行自2007年7月以來的首次加息。自此，英國央行成為美聯儲、歐央行之後又一個退出寬鬆政策的主要央行。
2 日本央行“掉隊”，如未來退出QQE將會影響中國貨幣政策決策
日本目前處於全球幾大經濟體貨幣政策正常化進程系譜的最左端，即依然維持了持續的強寬鬆態勢，在全球緊縮的時候“掉隊”。究其原因，我們認為（1）長期的通貨緊縮預期；（2）實際薪資收入停滯不前；（3）人口結構呈現老齡少子化等問題仍較突出，這些長期因素制約了日本貨幣政策正常化的進程。
2018 年3 月9 日，日央行議息會議決定：繼續維持-0.1%目標利率；維持10 年期國債收益率控制目標為0；並維持80 萬億日元的國債購買計劃。
黑田東彥召開新聞發佈會，會上強調日本目前經濟基本面穩定，經濟改善，就業充分，通脹將在五年內達到2%目標。談及QQE 時，黑田表示“2019財年通脹達到2%，並不會立即觸發退出”，但“在通脹達到2%之前，理論上利率調整有可能發生。”然而，持續樂觀的日本經濟數據加強了市場對貨幣政策正常化的預期。日本經濟延續著2016 年以來溫和的復甦態勢，亮眼的基本面數據為日元的強勢行情提供了堅實的基礎。日本2017年第四季度季調後實際GDP 年化季環比終值為1.6%，連續8 個季度實現GDP 正增長，同時是日本自泡沫經濟時期以來最長增長期。勞動力市場方面：2018年1 月公佈的失業率降至1993年4 月來低位；同時勞動力需求則升至逾40 年高位。
消費指數上， 1 月家庭支出同比2%，或暗示通脹將回暖。CPI持續溫和上漲、核心CPI小幅上修。儘管CPI 指數目前仍遠低於日央行所制定的2%通脹水平的貨幣政策目標，但是其不斷上漲的趨勢，加強了對日本經濟未來走強的預期。
我們認為，日本或將是最後一個進行流動性緊縮的主要國家，而全球主要經濟體一致的流動性緊縮將會對中國造成壓力，屆時倒逼中國進行貨幣政策的緊縮。日本央行6月1日宣佈，5到10年期的日本國債的購買規模將縮減200億日元，從4500億減少到4300億日元，這是三個月來首次。這說明日本已經開始採取行動，首先通過縮減購債規模來收縮流動性，後續可能會採取類似動作逐漸退出QQE。
我們認為，繼黑田東彥聲明日本央行可能逐漸退出QQE之後，仍會有很長一段時間（至少在2019年以後）才退出QQE。理由如下：
1. 日本CPI增長較為緩慢，2月才增長1.5%，近年來都是零點幾的增長率，雖現在有上漲趨勢，但距離2%的國際慣例加息目標還有段距離。黑田表示“2019 財年通脹達到2%，並不會立即觸發退出”，但“在通脹達到2%之前，理論上利率調整有可能發生。”依照現在的增長速度，至少要到2019年才能開始增長在2%以上，且由前期主要貢獻CPI上漲的石油價格在高位震盪，未來上漲動力不足，這也為CPI是否能夠在短期內上漲增加了不確定性。因此，我們推斷由CPI觸發的利率調整將會是一個長期任務。
2. 現有日本經濟的復甦大部分依賴於寬鬆的貨幣實現，如果貿然退出QQE，或會對經濟增長產生負面的影響。2017 年第四季度季調後實際GDP 年化季環比終值為1.6%，這意味著日本國民生產總值連續8 個季度實現GDP 正增長，同時也成就了日本自泡沫經濟時期以來最長增長期。在安倍經濟學的“三支箭”的推動下，日本央行現在尚處在加息的準備階段，待到日本經濟增長穩定後，才有可能進入到退出QQE的實質性階段。這就要求觀察2018年度GDP表現而定。
3. 黑田東彥在今年四月繼續下一次任期。黑田作為大規模寬鬆的主要推行者，有著維持貨幣寬鬆態勢的預期保持不變。因此，我們認為在他的本屆任期內，仍不會輕易退出QQE，以保持貨幣政策連貫性所造就的經濟成果。
4. 我們判斷未來退出QQE將會是循序漸進的過程，而非一蹴而就。鑑於日本央行持有大量國債，持有的國債規模佔市場未償國債總規模的比例接近45%，向市場注入了大量流動性，如果要回收，則是緩慢拋售國債，而非一下子拋售大量國債，否則將會對市場形成衝擊，不利於金融市場穩定。且日本央行持有大量日本ETF，如果進行集中拋售，將會影響到大量股票的價格，同樣不利於金融穩定。因此我們認為退出QQE將是緩慢、循序漸進的過程。完成出售債券和ETF將會持續好幾年的時間。
六、對中國經濟發展的影響與啟示
1 短期影響
日本經濟目前面臨的問題及其調整，短期內對中國經濟可能產生一定衝擊。首先，日元貶值和中日關係的變動使得中日貿易受到一定程度的影響。一方面，由於日本製造業產品國際競爭力的下降，其近年來的對外貿易一直呈現疲弱趨勢，日元貶值雖然在短期內對日本出口形成一定的刺激作用，但總體而言，日本近兩年來一直處於貿易逆差狀態，其對華出口也呈下降趨勢，日元貶值並未能從根本上扭轉這一狀況。另一方面，由於日元貶值帶來的出口壓力等因素，中國對日出口在“安倍經濟學”推行之後也出現了一定下滑，最近才有所回升。相比之下中日貿易增長勢頭並不強勁。未來，隨著日本國內人口結構的進一步趨向“少子老齡化”，中國對日出口還可能進一步下滑。
中日貿易的這一變化趨勢，雖對中國有一定負面影響，但可能對日本的影響更大。考慮到中國的經濟實力不斷上升，兩國相對經濟實力及其在國際分工體系中地位的變化將導致兩國經濟關係的相應變化。在貿易領域，目前日本對華依賴程度實際上遠高於中國對日依賴程度，這意味著在兩國在雙邊經濟關係中的角色出現了某種程度的轉換，中國在兩國間經濟關係乃至在兩國對第三方經濟關係中越來越具有主動地位，因而上述負面影響的程度對中國來說相對有限。
其次，在直接投資方面，日本對國內投資的鼓勵和對外投資重心的轉移，將與中日政治關係等因素髮揮合力作用，短期內對雙方的相互投資產生一定負面影響。儘管目前一些中國地方政府出於對經濟增長減速的擔憂再度開始鼓勵引進日本投資，不過總體來看，日本企業正逐漸減少對中國的新增投資。當然也需要注意到，雖然日本對華投資增幅相對較低，但從對華直接投資的絕對金額來看，日本依然位居前列，在今後相當長時間內，日本仍將是中國FDI流入的主要來源地之一。
最後，日本退出QQE的時點值得商榷，對中國有重大的參考意義。日本如在近年裡選擇退出QQE，則全球主要國家均實現了流動性緊縮，這對中國的貨幣政策產生了一定製約。中國央行於2015年五次降息後，加入全球寬鬆大軍，直至今日也尚未退出寬鬆。而中國的CPI已經在2%附近徘徊了3個月，符合國際慣例的加息條件。4月CPI下降到1.8%主要因豬價和食品價格回落所致，未來預計維持在2%左右溫和上行。如2019年日本央行開始退出QQE，則全球主要流動性都將緊縮，迫於資金外流的壓力和國內溫和的通脹，中國或會同樣採取緊縮政策，調整利率向上，以維持國內適度的流動性。
在貨幣金融領域，日本的宏觀刺激政策將會給包括中國在內的亞洲地區帶來不穩定效應。縱觀1990年代以來的情況，尤其是1997年亞洲金融危機已經充分暴露出日元匯率的大幅波動與日本資金的大規模流入、流出對亞洲經濟體而言是一個巨大的不穩定因素。如今，日本量化寬鬆貨幣政策帶來的國內流動性增加，與日本國內老齡人口的高儲蓄傾向和國內的低利率環境相結合，將促使日本國內過剩流動性外流。經驗證明，只要利差存在，日本資金在日元貶值時期也會大規模流向周邊亞洲經濟體，後者也樂於接受來自日本的低息資金。接受這些資金的經濟體，資產泡沫會迅速膨脹，通貨膨脹率也將上升。問題在於，日元資金的流出往往是漸進式的，而其迴流則異常快速。每一次日元迴流都會在亞洲經濟體引發不小的金融震盪。
2 長期啟示
“安倍經濟學”無論成功與否，日本經濟面臨的困境本身已經表明，在國內市場相對封閉、僵化的情況下一味憑藉國外市場帶動經濟增長的模式存在著很大問題。對於中國而言，儘管改革開放以來經濟發展的起點、基礎條件、面臨的外部環境和經濟發展任務與二戰後的日本有許多差異，但在某些重要層面也體現出明顯的相似性。
首先，改革開放初期中國面臨的主要問題同樣是產能不足及其導致的“短缺經濟”現象，因而改革開放之初，中國的經濟發展模式亦同樣將重心放在瞭如何快速提升供給能力方面，具體而言即是通過經濟改革和促進勞動力部門間流動實現“改革紅利”與“人口紅利”，推進產能的高速擴張，而當中國經濟面臨著治理整頓時期的需求相對不足等問題時，也主要是通過大力推進對外開放、融入國際分工體系，利用低勞動成本、相對完整的產業體系及對外國直接投資的引入促進出口能力的提升，以國外需求吸納國內產能的途徑確保經濟的持續高速增長。因此，在經過30多年的高速增長之後，中國經濟同日本一樣，實際上也面臨著從“供給管理”到“需求管理”，從“總量調節”到“結構調節”的轉換任務以及相應的困境。對於中國來說，提高政策當局的“需求管理”能力，避免日本需求“總量調節”政策的失誤，有效引導需求結構的調整與創新，促進產能的結構性變化，是一項十分嚴峻的任務。
與日本相比，中國在實現經濟結構調整與發展模式轉換方面比日本有著獨特優勢。第一，中國經濟的潛在規模更大，意味著中國國內需求的增長空間更大，未來有條件降低對外部市場的依賴；第二，中國經濟存在著地區發展不平衡、不同地區經濟發展層次存在差異的特徵，為實現不同地區產能結構的梯次調整提供了更大空間；第三，中國的民間經濟部門相對具有更大的靈活性，承受結構性調整壓力的能力和應對效率更高；第四，中國政策當局總體而言對經濟的調控能力和力度要更強，更有條件維持總體經濟態勢的相對穩定，目前中國積極推進的上海自由貿易試驗區等的建設與進一步強化區域經濟合作的舉措充分證明了這一點；第五，中國經濟還處在發展中階段，從人均國民收入及與發達國家經濟差距看，中國實現上述轉換與調整的時間壓力明顯低於日本。因此，在經濟發展戰略與政策取向基本正確的前提下，中國經濟順利實現轉型的前景比較樂觀。也許正是在這個意義上看，充分研究和借鑑日本在經濟結構調整與發展模式轉換過程中面臨的困境及其經驗教訓，避免重蹈日本經濟“失去的二十年”覆轍，對於中國經濟的持續穩定發展具有不容忽視的重要意義。
七. 總結
二戰後，日本經濟逐步從廢墟走向復興。日本開始以資本輸出為目的建立了東京國際資本市場。通過與美元爭奪全球結算貨幣的過程，疊加國內經濟發展趨勢，為日元成為全球套利資本和避險貨幣奠定了基礎，如今日元已經成為世界四大外匯儲備貨幣之一。雄厚的資本實力和低融資成本，為日元成為全球套利和避險的貨幣打下基礎。
1985年“廣場協定”後日元大幅升值，日本製造業出口競爭優勢大幅回落、嚴重拖累產業升級進度。1990 年代後，日本面臨內外部失衡，逐漸跌入“高收入陷阱”。日本跌入“高收入陷阱”的背後，是嚴重老齡化帶來的債務壓力和產業升級放緩。
安倍上臺伊始就陸續出臺了一系列經濟政策，這些政策被稱為“安倍經濟學”。可簡單概括為靈活的財政政策、大膽的金融政策和吸引民間投資的成長戰略等三大支柱，或曰“三箭齊發”。安倍經濟學實施以來。從各項數據來看，日本經濟經歷了漫長的衰退與停滯，現已進入初步復甦階段。然而，安倍“第一支箭”的預期目標與實際效果似乎存在一些偏差。其一，基礎貨幣的猛烈投放並未帶來貨幣供應量的明顯增長。其二，通過低利率來促進借貸和消費這一邏輯似乎沒有想象中順暢。其三，主動貶值貨幣來增加出口從而擺脫通縮的效果未達到預期。因此第二支箭也是效果有限，目前來看，日本財政措施主要有兩個：一是增加補充預算來彌補財政收入的不足；二是通過調整稅收政策來應對財政支出。安倍意欲通過安排靈活的財政政策來刺激日本經濟，但我們認為財政收支結構的不合理使得預期效果大打折扣。第三支箭政策目標較為模糊，進程難以量化，效果不太明顯。
隨著美聯儲加息縮表，中國金融去槓桿，歐央行明確遠期加息路徑，全球流動性正在退潮。金融寬鬆環境一去不返，央行、商業銀行尤其影子銀行體系創造的貨幣正在快速消失。持續樂觀的日本經濟數據加強了市場對貨幣政策正常化的預期。日本目前處於全球幾大經濟體貨幣政策正常化進程系譜的最左端，即依然維持了持續的強寬鬆態勢。然而，持續樂觀的日本經濟數據加強了市場對貨幣政策正常化的預期。但日本退出QQE將會是緩慢、循序漸進的過程，我們判斷將會在2019年以後開始退出。
日本經濟目前面臨的問題及其調整，短期內對中國經濟可能產生一定衝擊。而與日本相比，中國在實現經濟結構調整與發展模式轉換方面比日本有著獨特優勢。研究和借鑑日本在經濟結構調整與發展模式轉換過程中面臨的困境及其經驗教訓，避免重蹈日本經濟“失去的二十年”覆轍，對於中國經濟的持續穩定發展具有不容忽視的重要意義。而日本央行開始退出QQE之後，全球流動性進入緊縮，將會倒逼中國進行貨幣政策的選擇。
附錄：參考文獻
1. 淺析上世紀90年代日本通貨緊縮及其對中國經濟啟示作用
http://www.docin.com/p-1015823764.html
2. 安倍經濟學效果及影響的理論分析
https://wenku.baidu.com/view/72616035cf84b9d528ea7afd.html
3. 安倍經濟學真的成功了嗎
http://zhongzhengsheng.blog.caixin.com/archives/173113
4. 論“安倍經濟學”的結構性改革
http://www.china.com.cn/opinion/think/2015-04/16/content_35338346.htm
5. 安倍經濟學”成敗在於結構性改革
http://japan.people.com.cn/35463/8244082.html
6. 安倍經濟學”寬鬆貨幣政策的影響分析
http://www.ixueshu.com/document/71eb588364b9e7fb318947a18e7f9386.html
7. 人口老齡化困境中的安倍經濟學
http://www.cnki.com.cn/Article/CJFDTotal-XDRJ201503009.htm
8. “安倍經濟學”：救近難濟遠
http://cpc.people.com.cn/n/2015/0708/c191095-27273188.html
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