本周焦点：
近期市场对于降准预期的上升和下降都极为敏感。对此我们维持此前的观点，近期降准与否不是重点，重点是货币全年改善的局面已经确认，所以最终不管是否如市场预期降准，平抑流动性波动的操作都不会缺席。
5月央行公开市场操作力度加强，是5月影响流动性供给的正面因素中最为显著的一项，考虑到本身已提前置换的MLF后，净投放资金在6300亿元左右，但从结构看，其中多为短期流动性工具，当中大部分流动性也在6月初陆续到期。而另一方面，5月造成流动性负面的因素主要来自于财政缴税，由于企业所得税5月的汇算清缴，因此通常来说5月全月的财政资金为回笼流动性，这部分影响要到二季度末的财政支出时点才随之改善。由此简单的对比，因操作期限上的错配，6月在月中时点上供给一端仍然存在一定压力。这种情况下央行再次超量续作MLF，尽管MLF的再次超量续作导致市场认为6月份降准已经落空，但实际上本身进一步增加中长期限流动性的投放也是对资金市场形成改善。
近期同业存单和3个月期限的SHIBOR利率持续上行，但从历史数据看，近年来二季度几乎均出现中期资金利率的上行。即便是资金最为宽松的2015年二季度，也出现了资金利率曲线的陡峭化上行，我们认为这一点应与商业银行的负债管理有关，存在一定的季节性因素，从以往的情况看，高点通常出现在6月中下旬。
6月市场聚焦于两个时点，一个是中旬缴税资金会不会收紧，另一个是月末跨季会不会紧。关于月中，6月本身缴税压力会小于前两个月，政府债券的发行上比5月略多一些，下周逆回购到期压力不大，预计在央行加大投放的情况下月中会存在一定的波动，但整体压力较为有限，大概率处于紧平衡至平衡的水平。
月末市场所担忧的问题并非在于供给数量上，实际上由于季末的财政支出，在供给一端应该甚至应该是出现明显改善的，主要需考虑的问题在于是否会因季末因素导致商业银行加大备付性需求，降低融出资金的意愿。如果未出现融出下降的情况，资金面可能会因供给充裕呈类似2017年二季度末时相当宽松的局面，而如果一旦出现MPA考核等因素导致融出明显下降，资金则面临明显收紧的压力。所以最终可能的结果或是非常宽松或是极度紧张的两种极端情况，这种极端分歧的预期，也造成债券市场波动加大。我们认为，央行2018年以来平稳流动性波动的诉求较强，且效果有明显提升。主要措施包括加大对一级交易商向市场融出资金情况的监管，以及流动性投放的透明度提升、投放时点的进一步提前，且均已经在降低时点上金融机构备付需求的波动上见到了明显效果，我们预计月末流动性偏乐观的概率较高。
市场展望：
上周公开市场有5000亿元逆回购到期，逆回购投放2000亿元，逆回购净回笼资金3000亿元；下周有2400亿元逆回购资金将到期，此外考虑到4月份降准置换后，有2595亿元MLF到期，央行续作4630亿元，净投放2035亿元。同业存单方面，上周发行6593.9亿元，到期7191.7亿元，净融资-597.8亿元，下周有6156.1亿元存单到期。
上周资金面总体维持宽松，近期市场对于降准预期的上升和下降都极为敏感。对此我们维持此前的观点，近期降准与否不是重点，重点是货币全年改善的局面已经确认，所以最终不管是否如市场预期降准，平抑流动性波动的操作都不会缺席。也正如上周央行的操作，虽然MLF的再次超量续作导致市场认为6月份降准已经落空，但实际上本身进一步增加中长期限流动性的投放也是对资金市场形成改善。
下周逆回购到期压力较小，预计最后两个交易日央行将在公开市场加大投放，6月本身缴税压力会小于前两个月，政府债券的发行上比5月略大一些，预计月中会存在一定的波动，但整体压力较为有限，大概率处于紧平衡至平衡的水平。
资金利率：
至周五，银行间市场隔夜回购利率收2.6042%，下行29.63BP；7天回购利率收2.8772%，下行39.55BP；14天回购利率收3.2693%，下行43.27BP；shibor利率1M期上行8.8BP在4.0540%，3M期利率上行1.2BP在4.3510%；3个月同业存单利率下行9.99BP在4.4001%，珠三角票据融资利率上行5bp，在4.35%。
海外市场：
周五，美元指数涨0.12%，报9.5509。本周美元指数跌0.68%，录得3月底来最大周线跌幅。本周，欧元兑美元跌0.26%，报1.1769；美元兑日元跌0.15%，报109.5450。人民币兑美元中间价报6.4003元，调低84个基点，本周累计调升75个基点。在岸人民币兑美元本周收盘报6.4097，与上一个交易日相比下跌164BP。离岸人民币报6.3996，下跌144BP。1年期NDF报收于6.5025，下跌200BP。
美国国债3月期品种1.93%，上行1BP；2年期品种在2.50%，上行3BP；10年期品种收益率2.93%，上行4BP。10年期与2年期利差扩大1BP，十年国债与TIPS利差走阔4BP；德国国债10年期品种在0.37%，5年期品种在-0.31%，2年期品种在-0.74%。
商品：COMEX黄金期货收涨0.04%，报1303.5美元/盎司，本周涨0.32%。布伦特原油期货收跌1.27%，报76.34美元/桶，本周跌0.59%。NYMEX原油期货报65.56美元/桶，收跌0.59%，本周跌0.38%，连续三周下滑。COMEX铜期货价格收于3.30美元/磅，上涨0.75%，为2018年迄今为止的最高收盘价，本周铜期货价格累计涨幅达6.49%。
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本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者崔灼驹、朱启兵。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。
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