工業增加值環比增速依然向好；基建投資繼續大幅下滑，房地產投資維持高增長；社零增速大幅低於預期。
- 工業增加值低於過高的預期。1-5月工業增加值同比增速6.9%，5月工業增加值同比增長6.8%，從環比增速來看，5月工業增加值環比增長0.58%，一方面反映出工業復甦的內生動力強勁，另一方面也是釋放完了3月以來節後復工的影響。
- 社零超預期下滑。繼4月社零“節衣縮食”之後，日用消費品增速下降。1-5月社零累計同比增速為9.5%，5月當月社零同比增速8.5%，從社零的環比來看，5月環比增長0.29%，繼續遠低於歷史同期。我們認為一方面可能由於消費在向網上轉移的同時，容易受到電商促銷的影響延後消費，另一方面可能是由於今年以來房地產去庫存形勢較好，對消費力構成一定擠出。
- 固定資產投資增速再創歷史新低。1-5月固定資產投資增速為6.1%，民間固定資產投資增速8.1%，基建投資累計同比增長9.4%，較1-4月增速大幅下行3個百分點，地產投資累計同比增長10.2%，房地產資金來源超預期回升。
- 供給需求分化。 整體來看，我們認為工業增加值雖然不及預期，但是環比增速仍較好，同時製造業投資增速繼續小幅反彈，顯示工業復甦內生動力仍較強勁。房地產投資增速仍維持在較高水平，雖然主要是受到購地投資的拉動，對經濟增速整體拉動有限。但不利的數據也較明顯，基建投資增速繼續快速下滑，而且5月社零增速超預期下滑。我們認為目前的經濟數據包括了幾個趨勢：工業復甦內生動力較強、房地產去化帶動投資維持在高位、製造業投資出現向好的趨勢、基建增速受制於政策快速下滑、社零增速受到房地產銷售擠壓。從PMI以及高頻數據來看，工業生產、盈利和產品價格趨勢依然向好，對經濟增長形成支撐，但是社零表現出的“節衣縮食”和日用消費品增速快速回落的趨勢可能在下半年持續擾動市場。
- 海外風險頻吹，國內擔憂不止。我們認為市場的擔憂主要集中在幾個方面：一是國際貿易摩擦從中美之間蔓延到G7，可能導致全球貿易復甦趨勢發生變化，進而影響我國進出口增速；二是今年以來固定資產投資增速走弱，特別是基建投資增速快速下降，拖累投資增速；三是剔除購地費用後，房地產投資增速下降速度較快，對經濟增速的拉動大幅下降；四是社零增速超預期快速下滑；五是美聯儲加速退出寬鬆的貨幣政策，可能導致國際資本回流美元資產，衝擊復甦基礎薄弱地區的貨幣匯率和經濟。目前來看，支撐經濟增速的最大動力來自工業復甦，從高頻數據來看，工業復甦在二季度仍可持續，這意味著二季度經濟增速尚可維持，但國際貿易形勢的不確定性、房地產去庫存擠壓消費增速、基建投資增速下滑、新增社融下行過快等因素將在三季度集中出現，屆時GDP增速可能出現一定程度上的超預期下滑。我們預計為了對沖經濟增速的下滑，政策可能出現部分微調，如加快推進PPP投資、央行適當降準、繼續加大部分行業的減稅措施等。
風險提示：歐央行等發達國家和地區央行跟隨美聯儲加快退出寬鬆貨幣政策；中美貿易摩擦爭端繼續發展；國內房價加速上漲。
工業增加值低於過高的預期
工業增加值低於市場預期，源於市場預期過高。1-5月工業增加值同比增速6.9%，與1-4月持平，較去年同期高出0.2個百分點。5月工業增加值同比增長6.8%，較4月的7%下行0.2個百分點，低於市場預期，但主要是因為4月的工業增加值數據太好，抬高了市場預期的水平。1-5月工業增加值累計同比增速走勢持平，反映工業復甦內生動力仍較強勁，但本輪經濟復甦本身較溫和，因此供給端復甦的趨勢仍在，但幅度未達到市場預期。
工業增加值環比表現較好於過去兩年。從環比增速來看，5月工業增加值環比增長0.58%，較4月的0.61%有所回落，但仍維持了不低的環比增速，且明顯高於過去兩年同月的環比增速水平。我們認為5月工業增加值環比仍強勁，一方面反映出工業復甦的內生動力強勁，另一方面也是釋放完了3月以來節後復工的影響。因此從工業增加值環比的季節規律來看，6月工業增加值環比或難以超出2017年6月強勁的水平，從今年的表現看，工業增加值各月的環比更傾向於拉平走穩。從行業分類來看，1-5月採礦業工業增加值累計同比增速1.3%，製造業累計同比增速7%，公用事業累計同比增速10.8%，製造業工業增加值增速較上期略下降0.1個百分點，採礦業增速回升0.8個百分點，公共事業工業增加值回升0.5個百分點。今年以來公用事業增加值增速持續強勁，也佐證了工業復甦的內生動力。
製造業內部增加值在上游和中游之間分化。上游行業方面，化學原料和化學制品製造業增加值同比增長4.3%，非金屬礦物製品業增加值同比增長2.6%，黑色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長7.4%，有色金屬冶煉和壓延加工業增加值同比增長5.9%，除了化學原料及化學制品行業工業增加值較4月下降，其他上游行業的工業增加值增速都有所上升，最明顯的是黑色金屬當月同比增速較4月上升2.4個百分點。中游行業方面，通用設備製造業增加值同比增長6.6%，專用設備製造業增加值同比增長9.6%，汽車製造業增加值同比增長13.2%，電氣機械和器材製造業增加值同比增長6.4%，計算機、通信和其他電子設備製造業增加值同比增長13.5%，中游行業5月工業增加值同比較4月整體出現較大水平回落的是通用設備、專用設備和電氣設備，計算機增加值同比上升1.1個百分點，汽車行業增加值雖較4月上升1.3個百分點，但是社零增速明顯下滑。整體來看，上游行業工業增加值增速小幅回升，中游行業增加值增速回落明顯，如果PPI無法順利向CPI傳導，預計中游行業受到利潤空間被擠壓的影響，工業增加值增速可能繼續回落。
社零超預期下滑
繼4月社零“節衣縮食”之後，日用消費品增速下降。1-5月社零累計同比增速為9.5%，較1-4月下降0.2個百分點，5月當月社零同比增速8.5%，較4月大幅下行0.9個百分點，即便4月之後市場已經下調社零增速回落至9-9.5%的區間，但5月社零增速仍遠低於市場預期。從社零的環比來看，5月環比增長0.29%，同時4月環比被下調0.06個百分點至0.6%，從社零環比的歷史走勢來看，5月環比繼續遠低於歷史同期。從社零當月同比6個月移動平均增速來看，5月較4月下行了0.25個百分點，增速繼續快速下滑。
限額以上企業零售額累計同比增速明顯下滑，同時日用消費品增速下降。1-5月限額以上企業消費品零售總額累計同比增速7.8%，較1-4月下降0.6個百分點，商品零售總額累計同比增速為7.8%，較1-4月增速下降0.6個百分點，餐飲收入總額累計同比增速達到7.1%，較1-4月增速下降0.6個百分點。1-5月網上零售額佔比達到16.6%，較1-4月上升0.2個百分點，累計同比增速為30.7%，較1-4月下降1.7個百分點。從佔比來看，消費上網的趨勢仍在繼續，從增速看，網上和往下社零消費增速在5月繼續下滑；從細分品類來看，繼餐飲和穿著增速下滑之後，日用品如菸酒、化妝品、飲料、食品糧油類增速都出現不同程度的下行。
通訊器材一枝獨秀。從當月同比增速來看，5月限額以上企業商品零售總額同比增速8.5%，較4月下滑0.9個百分點，增速較高的細分行業包括石油製品、通訊器材、日用品、化妝品和傢俱等品類，增速較低的則是飲料、金銀珠寶、服裝類、建築裝潢和菸酒類，汽車的增速下滑至-1%，與4月相比，社零增速下滑較大的行業就包括文化辦公、建築裝潢、化妝品、菸酒、汽車等，社零增速明顯上升較多的行業則僅有通訊器材，增速較4月有所上升的行業還包括家電、金銀珠寶、石油製品和傢俱。從1-5月累計增速來看，增速較高的消費品依然是化妝品、日用品、石油製品等，增速靠後的行業也還是汽車、金銀珠寶、文化辦公品等。從5月社零品類增速的變動來看，繼4月社融出現“節衣縮食”的跡象之後，5月日用品等日常消費品類的增速出現明顯下降。我們認為一方面可能由於消費在向網上轉移的同時，容易受到電商促銷的影響延後消費，另一方面可能是由於今年以來房地產去庫存形勢較好，對消費力構成一定擠出。
固定資產投資增速再創歷史新低
固定資產投資增速下滑再超預期。1-5月固定資產投資增速為6.1%，再創歷史新低，1-5月民間固定資產投資增速8.1%，較1-4月下降0.3個百分點。民間固定資產投資增速本月小幅回落，雖然仍在向上的趨勢當中，但沒能阻擋基建增速快速下滑對固定資產投資增速的拖累。
基建投資增速回落至10%以下。分類別看，製造業投資1-5月累計同比增長5.2%，較1-4月增速上升0.4個百分點；基建投資累計同比增長9.4%，較1-4月增速大幅下行3個百分點；地產投資累計同比增長10.2%，較1-4月增速下行0.1個百分點。整體來看，基建投資增速的回落對固定資產投資增速回落的拖累極大，我們認為這主要同地方政府負債收緊以及PPP項目清理有一定關係，另外從5月新增社融較4月大幅下降來看，資金來源可能成為基建投資增速快速下滑的重要原因。我們認為合規的PPP項目可能加快落地，但地方政府負債和新增社融的問題或涉及相關制度建設，短期內或較難明顯改觀，預計基建投資增速今年或維持在較低水平。
房地產投資增速在高處。1-5月房地產投資增速10.2%，較1-4月小幅下滑了0.1個百分點，其中東部地區累計同比增長11.3%、中部地區累計同比增長13.3%、西部地區累計同比增長2.8%，分別較1-4月持平、下降1.5個百分點和下降0.4個百分點。從房地產分類來看，住宅投資增速14.2%、辦公樓投資增速-7.8%、商業地產投資增速-9.3%，分別較1-4月持平、下降2.7個百分點和下降1.5個百分點。從土地購置面積和土地成交價款來看，1-5月累計同比增長2.1%和16%，較1-4月分別上升4.2個百分點和2.4個百分點。房地產投資增速繼續維持在高點，但是剔除土地購置費，1-4月實際用於房地產開發的投資累計同比增速僅為-1.55%，因此房地產投資對經濟增長的拉動力在減小。
房地產資金來源超預期回升。1-5月商品房銷售面積同比增長2.9%，較1-4月回升1.6個百分點，商品房銷售額累計同比增長11.8%，較1-4月回升2.8個百分點。從待售面積來看，1-5月商品房待售面積同比增速-15.2%，較1-4月上升了0.8個百分點，其中住宅面積同比增速-23.1%，較1-4月上升1.4個百分點，辦公樓累計同比-1.6%，較1-4月上升2.2個百分點，商業地產累計同比-8.8%，較1-4月下降0.7個百分點，整體看來房地產仍處在去庫存週期的趨勢沒有變化，同時由於房地產銷售趨勢較好，房地產行業開發建設的趨勢預計也將向好。從資金來源看，受益於去庫存趨勢較好，自籌資金、定金和個人按揭在資金來源的佔比分別上升0.5個百分點、1.4個百分點和0.1個百分點；從增速的角度看，房地產開發資金累計同比增長5.1%，較1-4月大幅上升3個百分點，其中增速回升明顯的包括自籌資金增速8.1%、定金增速12.7%、以及個人按揭增速回升至-3.6%。資金鍊風險仍未排除，雖然國內貸款增速同比負增長且仍在下滑，但是由於房地產去化較為順利，一定程度上緩解了房地產公司資金緊張的狀況。
結論：供給需求分化，市場擔憂升溫
供給需求分化。5月經濟數據出現較大幅度的下降和低於市場預期，整體來看，我們認為工業增加值雖然不及預期，但是環比增速仍較好，同時製造業投資增速繼續小幅反彈，顯示工業復甦內生動力仍較強勁。房地產投資增速仍維持在較高水平，雖然主要是受到購地投資的拉動，對經濟增速整體拉動有限。但不利的數據也較明顯，基建投資增速繼續快速下滑，而且5月社零增速超預期下滑。我們認為目前的經濟數據包括了幾個趨勢：工業復甦內生動力較強、房地產去化帶動投資維持在高位、製造業投資出現向好的趨勢、基建增速受制於政策快速下滑、社零增速受到房地產銷售擠壓。從PMI以及高頻數據來看，工業生產、盈利和產品價格趨勢依然向好，對經濟增長形成支撐，但是社零表現出的“節衣縮食”和日用消費品增速快速回落的趨勢可能在下半年持續擾動市場。
海外風險頻吹，國內擔憂不止。市場對國內國際經濟形勢的擔憂近期明顯升溫。我們認為市場的擔憂主要集中在幾個方面：一是國際貿易摩擦從中美之間蔓延到G7，可能導致全球貿易復甦趨勢發生變化，進而影響我國進出口增速；二是今年以來固定資產投資增速走弱，特別是基建投資增速快速下降，拖累投資增速；三是剔除購地費用後，房地產投資增速下降速度較快，對經濟增速的拉動大幅下降；四是社零增速超預期快速下滑；五是美聯儲加速退出寬鬆的貨幣政策，可能導致國際資本回流美元資產，衝擊復甦基礎薄弱地區的貨幣匯率和經濟。目前來看，支撐經濟增速的最大動力來自工業復甦，從高頻數據來看，工業復甦在二季度仍可持續，這意味著二季度經濟增速尚可維持，但國際貿易形勢的不確定性、房地產去庫存擠壓消費增速、基建投資增速下滑、新增社融下行過快等因素將在三季度集中出現，屆時GDP增速可能出現一定程度上的超預期下滑。我們預計為了對沖經濟增速的下滑，政策可能出現部分微調，如加快推進PPP投資、央行適當降準、繼續加大部分行業的減稅措施等。
風險提示：歐央行等發達國家和地區央行跟隨美聯儲加快退出寬鬆貨幣政策；中美貿易摩擦爭端繼續發展；國內房價加速上漲。
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本文為中銀國際證券宏觀固收研究系列報告，作者張曉嬌、朱啟兵。中銀國際證券宏觀固收研究團隊致力於以翔實的數據、縝密的邏輯為基礎，發現價值，匹配收益與風險，願我們的研究服務能為您的投資成功盡一份力量。
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