摘要

2018年下半年，无论是全球经济还是国内经济，经济增长的不确定性均有所上升；流动性虽仍较为乐观，但在强监管背景下，资金脱虚向实仍是方向。预计全年GDP增长6.7%。就大类资产配置而言，我们认为“震荡”将成为下半年的关键词，风险偏好的变化可能成为影响资产配置的关键因素。建议大类资产配置整体以防守为主，并且在各类资产内部，同样建议将防御放在更高的位置。大类资产配置顺序：债券>货币>大宗>股票。

• 全球复苏延续，但势头有所放缓。主要经济体经济增长和货币政策分化，美国经济增长强劲，加息节奏加快，欧、日复苏稳健，退出宽松步伐放缓。全球贸易冲突升温是下半年最大不确定性。
• 中国经济延续生产与需求分化格局。固定资产投资继续弱势，消费支出分化，中美贸易摩擦给出口带来不确定性。但产能利用率位于高位，企业盈利延续改善，生产端预计继续向好。预计全年GDP增长6.7%。
• 下半年流动性维持宽松，但随监管对非标融资的进一步加强，实体经济融资快速收紧，融资成本有所上升，预计金融体系流动性好于实体经济流动性局面延续。在强监管背景下，信用风险仍然显著大于利率风险。考虑到，下半年经济增长不确定性虽有上升，但尚不至于出现失速风险，以及监管层对经济下行容忍度提升，“强监管、稳货币”政策组合难有变化。需警惕信用风险短期蔓延的可能性。
• 在外部贸易摩擦风险上升，内部去杠杆方向不变背景下，扩大开放是政策的必然选择。下半年的“立体开放”不仅包含对外的进一步开放，更包含国内的资源流动限制的进一步放松。
• 就大类资产配置而言，“震荡”将成为下半年的关键词，风险偏好的变化可能成为影响资产配置的关键因素。大类资产配置顺序：债券>货币>大宗>股票。

全球经济：蹒跚的复苏

全球复苏依然延续，但势头有所放缓

2018年以来，全球复苏势头能否延续仍是市场关心的主题，我们认为，从目前的情况看，全球复苏依然延续，只是势头有所放缓。

从数据看，2018年以来，包含OECD成员国及六个主要非成员国的OECD综合领先指标依然继续向上，显示全球主要经济体景气程度继续向上。从月度数据看，2018年全球制造业PMI整体呈回落趋势，但考虑到PMI本身具有环比性质，PMI数据的回落只表明制造业扩张速度有所放缓，并不能说明复苏趋势变化。从数据本身看，1—5月全球制造业PMI最低为53.1，仍在较高景气区间，表明全球复苏趋势没有明显变化，只是扩张势头有所放缓。

经济增长与货币政策分化

• 美国处于经济增长顶峰，基本面支撑鹰派加息

2018年一季度，美国GDP同比增长2.86%，为2015年9月以来新高。美国经济增长良好，形成了美联储鹰派加息的基本面支撑。

美国近两年经济复苏势头良好，美联储货币政策正常化正逐渐落实。美国5月新增非农人数远超预期，失业率为3.8%，为18年来最低。良好的就业市场反映了美国经济蓬勃发展，处于经济增长的顶峰。

通胀方面，美国CPI已连续8个月稳定在2%以上，加上OPEC减产和区域因素导致的强劲石油价格的支撑，未来CPI向上的概率依旧较大。

2018年6月，美联储如预期再次加息，同时将2018年加息次数上调为4次，并将美国2018年GDP增速预期自3月的2.7%上调至2.8%，凸显对美国经济的信心。我们认为，美国正处于经济增长的顶峰，各项数据均表现甚佳，加之特朗普新政的实行效果将缓慢释放，通胀有望逐步上行，美联储加息节奏将继续加快。

• 欧洲经济复苏稳健，逐步退出QE

欧元区GDP自2015年9月开始增长为正值，已连续两年多增长，2017年开始在2%附近震荡，可以说已经奠定了增长的基础，稳定向好发展。

2018年欧元区增长较之2017年有所放缓。1月至今PMI逐步回落，但数据都稳定在50上方，有望继续保持增长动能。CPI近几个月数据虽然不及2%的预期，但5月同比已达1.9%，5月核心CPI同比达1.1%；考虑到2018年以来油价一直上升，欧洲经济复苏稳健，未来CPI有望走强。

另一个利好消息来自于欧元区的分化状况的缩小。以德国为首的西欧和北欧各国复苏势头良好，而诸如意大利、法国PMI创近年来新高。众所周知，经济基本面的分化是“欧盟解体”情绪的重要证据，虽然目前不同国家差距依然较大，但根据最新一轮数据，分化状况在缩小，这也为欧盟及欧元区制定更为有效的宏观经济政策提供支撑。

6月会议上，欧洲央行宣布将在2018年底退出QE，并保持利率不变至少到2019年夏季，同时将2018年经济增速预期自3月的2.4%下调至2.1%。退出宽松的步伐慢于市场预期。我们认为，此前宽松货币政策下的出口增长在欧元区经济增长中拉动作用明显，在欧元区经济增长表现出更为稳健态势之前，欧洲央行难以快速退出宽松。欧美央行货币政策呈现分化格局。

• 日本经济开始复苏，考虑长期退出QQE

近年来黑天鹅事件不断，诸如特朗普当选、英国退欧，加之中东地区和韩国萨德导弹等地缘政治的动乱，导致避险情绪极度升温，在日本长期负利率的背景下，日元低利息、高流动性的特性使其从2000年开始就逐渐成为外汇市场上的主流避险资产。因此重大国际事件对国际汇率市场产生的冲击往往都会经过传导反映在日元价格上。具有避险属性的日元持续攀升走高，近期因美元反弹有所贬值。

日本央行于2017年7月会议调低通胀预期，并推迟实现通胀目标2%的时间。从日本经济基本面来看，2018年一季度GDP实现同比正增长1.4%，尚不足以支持日本央行收紧货币政策，但在维持目前购债速度的情况下，未来的量化宽松资产购买计划可能因为日本国债的供给和流动性趋紧而有所削减。

安倍晋三的“三支箭”——宽松的货币政策、灵活的财政政策和结构性改革吸引民间投资逐渐发挥功效，将日本逐渐从通缩陷阱中拉出，日本PMI两年以来实现了稳定在50荣枯线以上，产业复苏指日可待。通胀和核心通胀也由负转正，5月CPI同比升至0.7%。未来随着能源价格的走高和安倍政策的持续释放，CPI有望保持温和增长。

4月11日黑田东彦首度公开讨论退出宽松政策细节，并称利率水平和资产负债表规模将是考虑退出策略的首要主题。黑田东彦表示，目前日本正在摆脱物价下降通货紧缩的情况。虽然日本的通胀率还未达到2%的目标，不过日本央行认为物价正在上涨。此外，产能过剩、油价上涨等情况也有利于通货膨胀。但是，日本现在距离2%的通胀目标依然遥远，因此将继续实施QQE。我们认为，日本退出QQE至少在2019年以后。作为最后一个退出宽松的经济体，日本的货币政策是全球流动性转向的风向标。等日本

贸易冲突升温，全球增长面临不确定性

近期，除中美贸易摩擦升温外，美国与欧盟、日本、墨西哥等国的贸易摩擦同样值得关注。继前期宣布加征钢铝关税后；6月10日，美国总统特朗普宣布拒绝承认七国首脑峰会公报，欧盟随即宣布将对美国征收钢铝关税的行为采取反制措施。6月23日，特朗普号称要对欧盟出口美国的汽车加征20%关税，贸易战范围继续扩大。

必须指出的是，2017年以来的全球同步复苏中，全球贸易的恢复增长起到了关键作用。因此，美国在贸易领域对全球主要国家的加征关税行为将进一步恶化全球本已有所放缓的复苏势头。考虑到特朗普坚定的重商主义倾向，我们认为，美国的贸易政策短期内难有明显变化，而贸易摩擦则是2018年下半年全球复苏最大的不确定性。

中国经济：纠结中的前行

生产与需求分化，何去何从？

• 生产与需求分化

2018年以来，经济数据表现不一。从1—5月经济数据表现看，生产端的工业增加值数据表现不错，1—5月同比增长6.9%，高于2017年增速0.3个百分点；但需求端的固定资产投资和社会消费品零售总额增速则持续下行，1—5月分别增长6.1%和9.5%，低于2017年增速1.1和0.7个百分点；出口和进口数据依然表现良好，美元计价的出口1—5月同比增长13.3%，进口同比增长21%，分别较2017年增速提升5.4和4.9个百分点，然而，近期中美贸易摩擦以及全球经济数据表现有所回落则给未来贸易走势增加了不确定性。

• 概念的区别

那么，面对分化的生产和需求数据，哪一个更能成为判断经济走势的依据？

需要指出的是，理论上，生产法GDP和支出法GDP并无明显区别。不过，季度公布的GDP数据多采用生产法核算，从这一角度看，工业增加值的表现与生产法GDP相对一致。

而从支出法GDP的角度看，支出法GDP核算中的“资本形成总额”和统计局月度公布的“固定资产投资”的概念和统计口径均有区别，不应简单地将固定资产投资增速的下行等同于资本形成总额贡献的下降。同样，“社会消费品零售总额”与“最终消费支出”的口径也大有区别，其中最明显的是，前者只包含餐饮服务，其他服务消费均不在其中。而从CPI的权重可以推算出，服务消费在居民消费中占比约1/3，从服务业商务活动指数看，2018年1—5月平均为53.9，较2017年明显上行。因此，据社会消费品零售总额增速的下行简单认为消费需求减弱并不合适。

生产向好更值得关注

由此看，在生产与需求的分化面前，生产端的良好表现更为值得关注。2018年上半年的经济表现并不弱。

我们认为，生产向好的重要原因是供需格局的变化。经历了长期的下行周期之后，在市场自发出清和供给侧结构性改革的双重作用下，产能过剩的局面已经发生变化。从国家统计局公布的数据看，一季度产能利用率为76.5%，连续5个季度位于75%以上，产能利用率有明显改善。与此同时，制造业投资增速并无明显上行，显示工业企业整体上尚未进行大规模产能扩张，因此供需的改善仍能维持。

下半年需求端不确定性有所上升

预计下半年，生产与需求的分化还将延续，需求端不确定性有所上升，工业生产表现依旧亮眼。

• 固定资产投资继续弱势

1—5月，基建投资累计增长9.4%，拖累固定资产投资增速下行。我们认为这主要同地方政府负债收紧以及PPP项目清理有一定关系，在信用收缩的背景下，资金来源可能成为基建投资增速快速下滑的重要原因。我们认为合规的PPP项目可能加快落地，但地方政府负债和新增社融的问题或涉及相关制度建设，短期内或较难明显改观，预计基建投资增速下半年将继续维持弱势。

而房地产投资尽管上半年维持高位，1—5月同比增长10.2%，但剔除土地购置费后，1-4月实际用于房地产开发的投资累计同比增速仅为-1.55%，因此房地产投资对经济增长的拉动力在减小。

从资金来源看，1—5月，房地产开发资金来源累计同比增长5.1%，其中国内贷款同比下降2.8%，按揭贷款同比下降3.6%，但得益于销售趋势较好，自筹资金同比增长8.1%，定金及预收款同比增长12.7%。从土地购置面积和土地成交价款来看，1-5月累计同比增长2.1%和16%。我们认为，房地产资金链风险仍需要关注，但由于房地产去化较为顺利，一定程度上缓解了房地产公司资金紧张的状况。预计房地产投资下半年平稳回落。

而从制造业投资看，在本轮复苏中，制造业投资整体维持平稳，我们认为，目前制造业去产能进入中后期，仍处于产能利用率提升的阶段，产能扩张尚未开始，下半年制造业投资将继续维持平稳态势。

综合考虑，下半年固定资产投资将继续维持弱势。

• 消费支出分化

1—5月社会消费品零售的走弱令人担忧，但正如前文指出的，社零对消费的代表性在减弱。不过，一季度居民收入实际增长6.6%，较2017年增速回落0.7个百分点；居民人均消费支出增速维持在5.4%的低位；央行二季度城镇储户调查显示，居民当期收入感受指数和未来收入信心指数仍在扩张区间，不过也较一季度有所回落。考虑到收入是消费增长的基础，消费后续走势仍然值得关注。

从消费支出分类看，呈现分化格局，衣着、居住、生活用品及服务、医疗保健类支出上行明显，食品烟酒、交通通信、教育文化娱乐类支出增速明显回落。

• 出口存有不确定性

我们此前一直强调，应关注本轮复苏中经济增长驱动因素的变化。而本轮复苏从生产端看，最为显著的是工业的改善；从需求端看，则应关注贸易的复苏。

1—5月贸易数据增速并不低，市场对后续贸易增长的担忧主要来自两个方面：一是全球复苏的局面是否能够延续，二是中美贸易摩擦的后续发展。

关于全球经济，我们前文已经指出，全球复苏势头延续，但贸易冲突的不确定性是全球经济增长的隐忧。

对于中美贸易摩擦，此前中美双方发布联合声明，同意以扩大进口的方式缩减中国对美逆差，这是对中国相对正面的解决方式。如我们此前一再强调的，考虑到贸易的间接影响，在中国当前所处的转型阶段，贸易规模的扩大比顺差重要。然而，6月15日，美国再度决定对中国价值500亿美元进口商品加征关税，其中有约340亿美元的818项产品，与此前USTR公布的1300项的初始清单重叠，已经过公平评论期，将于7月6日开征；其余约160亿美元的284项新添加产品，将重新经过公共评论期后生效。涉及的中国产品集中在航空、现代铁路、新能源汽车等高科技领域。中美第二轮贸易摩擦升级。

在与中国已经完成三轮贸易谈判并取得一定的谈判成果的前提下，美国仍然坚持按原计划对500亿美元中国进口商品加征关税，一方面说明对中美贸易谈判取得的成果十分不满意，另一方面正如我们此前一再强调的，美国和中国乃至世界相互理解的基础已经严重偏差，能够协商合作的框架已经非常狭小。这将使得中美贸易争端妥善解决变得更加复杂和耗时。

仅从经贸领域看，在中美贸易失衡方面，中美双方在贸易失衡原因的定性上存在明显的分歧，美方认为美国对中国较大的贸易逆差，根源在于中美之间不公平贸易，中国长期欺骗美国并在贸易中一直处于占便宜的地位。而中国则认为中美贸易失衡不是中国单边造成的，中国仅仅是全球价值链分工的一环，当前的贸易统计规则出现了误导。在此背景下，中美之间关于如何解决美国贸易逆差问题的理解基础上就有着先天的误差。在所谓技术转移过程中的知识产权保护方面，美国坚决认为中国采取强制合资及转让技术等非常规手段获得了美国企业的技术，美国据此提出加征关税等限制中国对美出口的措施，并开始限制中国留学生和专家在参与部分领域的科研活动。但中国认为自身并不存在所谓的强制技术转移等问题，技术转让均为市场化企业行为，同时中国技术进步也是经济社会发展的必然结果。全球化时代，知识运用早已“你中有我，我中有你”，如何确认一套新的相互承认的技术合作的规则标准，将是解决中美关于技术转移问题分歧中的一大难题。在反倾销反补贴方面，美国认为中国并非是市场经济国家，所以采用第三国替 代等非常规手段对中国相关商品进行反倾销反补贴调查。但中国认为美国在相关问题上未能信守承诺，中国加入WTO后已经进行了全方位的改革，美国的做法已经 违背了相关规则。如何实践上定义市场经济国家，可能更多要出于国家之间战略信任的考虑，理论上的定义意义相对较弱，中美在战略对抗逐渐常态化和全面化的情况下，美国承认中国市场经济国家地位近乎奢望。在进一步开放市场方面，美国在中国赴美投资等方面问题上以国家安全为由进行了各种严格限制，但同时希望中国大幅度向美国开放市场，而中国认为市场开放必须有明确的规则指引，不能通过行政手段进行粗暴干预，世界各国必须在既定规则下持续推动开放合作。美国滥用“国家安全”理由对中国投资进行干涉已经越来越成为一种趋势，而中国在名义市场开放后的“玻璃门”也长期被诟病，这其实均属于两国经济文化发展长期形成的“特色”，但在对方眼里均属于不可理解范围，这一理解上的巨大差距短期内无法缩小。

除了经贸领域，在意识形态、政治经济体制、长期战略期望等方面，中美之间的理解误差均有逐渐增大之势，且在实践行动上频繁的激化举动也令双方渐行渐远。相比其他领域，经贸领域由于巨大的现实利益，是双方最有可能产生妥协和增进互相理解的领域，但目前特朗普的“交易艺术”正在让两国经济面临巨大的风险。

而在美国宣布加征关税之后的第一时间，中国立即宣布同等规模的报复措施，且分期征收的规模和时间也完全一致，表明了中国坚决与美国在此问题上对抗到底的态度。此前，在被问及中美贸易战问题时，外交部发言人一再强调如果美方出台包括加征关税在内的贸易制裁措施，双方谈判达成的所有经贸成果将不会生效。且特别注明“所有经贸成果”。在当前中美贸易战全面升级的背景下，此处“所有经贸成果”可能不仅仅包括今年三轮贸易谈判所取得的成果，特朗普2017年11月访华时的2535亿美元的贸易成果可能也将有所涉及。我们预计，在中期内，在中国坚持开放方向不变、美国坚持利己策略多变的背景下，中美贸易摩擦可能技术性升级，但仍会在时间上和规模上保持可控，大概率处于边打边谈的节奏，在没有实质性冲击改变双方思维的情况下，这一过程不可避免。

就国内经济增长而言，尽管目前加征关税商品规模在中国出口中占比仍属有限，按2017年出口计算，500亿美元商品占比不到3%，因此对经济增长的直接冲击并不严重；但考虑到后续贸易战继续升级的可能以及贸易在本轮复苏中的关键作用，下半年经济增长的不确定性有所升温。

下半年工业生产预计表现依然亮眼

相对于需求端的不确定性上升，工业生产预计表现依然亮眼。

• 盈利改善持续

从工业生产的角度，一方面，企业的盈利改善仍在持续，主营业务利润率上升，主营业务成本率下降。2016年开始主营业务收入增速开始超过主营业务成本增速，工业企业销售情况持续改善。收入和成本增速在2018年4月开始出现回升，但每百元主营业务收入中成本的累计值依然呈现下降趋势；2018年4月每百元主营业务收入中成本为84.52元。我们也强调在需求强劲时期，销售收入对利润的影响作用较大；在需求平稳时期，成本对利润的影响加大。目前，利润率呈现上升趋势，2018年4月利润率回升至6.24%，同期主营业务成本率则从高点时的85.7%下降至84.6%。

另一方面，去库存仍在继续。如我们此前所提到的，随着物流行业的发展，库存增速的中枢呈现下行趋势。2017年底自库存增速达到9%（低于前一个周期高点15.1%）之后开始出现回落，进入新一轮去库存阶段。

从基本面来看，供给侧改革的影响成效显著。2017年供给侧改革推行，工业品价格上升，中上游企业经营状况改善，可以说供给侧改革取得了一定成效。2018年上半年，供给侧改革的影响仍在继续，供给侧行业企业经营也一直处于稳健的状态。煤炭、钢铁、有色和化工四个行业的工业增加值当季同比呈现回升态势，4月四行业工业增加值分别为2.1%、5.0%、5.8%以及5.2%。主营业务收入增速在2017年快速增长之后，2018年仍然保持一个较高的增速。煤炭、钢铁、有色和化工四行业主营业务收入增速分别为5.6%、15.6%、11.6%和11.8%。

从四行业销售利润率来看，钢铁和煤炭两个行业销售利润率触底之后保持回升状态，4月份销售利润分别为13.23%和5.66%。有色行业一直处于平稳状态，4月销售利润率为2.34%。而化工行业保持上升趋势，4月销售利润率为7.41%。四行业自2016年以来，资产负债率保持下行趋势，2018年初略有回升但仍然平稳。

• 制造业投资平稳，环保因素影响价格

在需求平稳、进出口下降，产能出清等宏观因素影响下，2018年制造业固定资产投资显著向上的概率较小，依然以平稳为主。随着去产能进入后程，影响价格的主要因素由供给转化为环保因素。

企业固定资产投资受资金、资产负债、融资情况、需求的影响，对应的宏观经济要素有工业企业利润、M2、社融、产能、基建房地产投资、进出口和社会零售品总额等宏观要素。

从宏观因素看，货币供应收紧、融资需求回落，下半年需求端不确定性上升，制造业固定资产投资显著回升的概率较低。

从中微观来看，供给侧去产能进入后半程，产能利用率仍有向上空间，此时固定资产投资相对平稳。从行业看，煤炭行业有大量在产产能，按去除1.5亿吨计划，2018年底产能利用率将达到74%，下半年固定资产投资增速不会很高。钢铁有色行业产能利用率处于80%一线上下。钢铁按去除3000万吨计划，2018年底产能利用率达到79%。电解铝及氧化铝行业2018年2月产能利用率达到80%以上。化工子行业去产能也进入后程，下半年固定资产投资不会太高。

随着去产能取得显著成绩，供给侧改革也有“量”转向“质”的方面。鉴于制造业去产能进入后半程，过剩供给得到有效控制，钢铁、有色、化工原料价格水平仍将维持在高位，增速回落，原材料大概率不会有超预期，中上游企业销售利润率有一定保障。预计2018年工业品价格继续受供给端影响，但影响供给的逻辑由去除过剩产能转向环保限产，PPI的变化将与环保政策的边际变化同步。对煤炭行业，重点关注环保政策变化。综合看，考虑到2017年的高基数，全年PPI上行幅度较为温和，环比呈现先下降然后回升的状态，预计全年PPI涨幅在3.8%左右，整体中枢低于2017年水平。

• 新动能、新兴经济进一步发展

2018年为新旧动能转换的重要时期，供给侧改革由“量”转为“质”，推进工业、制造业结构升级。2018年上半年中美贸易摩擦增加，新型行业发展受到外部压力。新兴行业如半导体行业、环保设备行业受到大量关注。整体上看，新兴行业发展仍处在初期，新兴产业PMI指数（EPMI）指数2014年以来处于50分水岭以上，其中研发活动及经营预期一直维持较高水平。

2018年3月以来中美贸易摩擦客观上反映出中国新兴产业发展的迫切性。从4月4日美国发布对中国500亿美元商品征收25%关税到中兴被禁售元件，中国先进制造业收到来自外部的压力。半导体行业受到极大关注。但走新进制造业的方向并没有发生变化。2018年4月25日，国务院决定推出7项减税措施，支持创业创新和小微企业发展。国家出台CDR，支持“独角兽”回归的A股；6月6日，证监会发布《关于存托凭证的发行和管理办法等文件》，为“独角兽”回归做制度安排。2018年6月7日工信部印发《工业互联网发展行动计划（2018-2020年）》和《工业互联网专项工作组工作计划》，到2020年，初步构建工业互联网基础设施和产业体系。

计算机及电气机械行业自2016年下半年以来就保持较高增速。2018年4月，我国固定资产投资累计增速为4.8%；其中计算机、通信和其他电子设备制造业以及电气机械及器材制造业累计增速均大幅超过固定资产投资增速，分别为14.2%和7.8%。但新动能、新兴行业研发投入高，对经济产生重大影响仍需要一定时间。

流动性宽松与信用收缩

• 上半年流动性回顾：流动性延续好转，资金利率趋于均衡

（1）年初以来中长期流动性投放明显增加

央行投放中长期流动性力度明显加大。两次降准、年初一年期MLF的超量续作以及PSL投放力度加大是2018年市场流动性明显比2017年好转的主要因素。而央行的投放增加还是在外汇占款转正的基础上进行的。

之所以需要关注货币政策工具使用的期限，是由于如果央行通过相对长期限的流动性工具来平抑短期的季节性波动，那么之后随季节性因素平复，超储率应出现上升的趋势；而如果以短期工具进行投放，在面临财政支出的时点上提前回笼，则会导致超储率的下降。以财政资金的波动为例，如月中财政缴税8000亿元，月末有财政支出8000亿元，因此在中旬过后有一周左右的财政资金错位期，此时央行如果通过净投放1年期限的MLF进行对冲，那么之后随月末财政支出过后，季节性影响被抹平，这部分MLF净投放就能够形成增量的流动性供给。但如果以14天期限逆回购的短期资金进行投放，那么在月末财政支出期间，央行以“财政支出，流动性宽松”作为理由暂停逆回购投放回笼这部分资金，就不能够形成增量的流动性供给。

由图中可以看出，市场资金利率变化和短期流动性投放之间并不存在确定的关系。如果将2015年以来市场情况大致分成三个阶段：第一个阶段中，流动性供给水平本身比较宽松，此时逆回购无论是投放还是回笼，市场利率均维持在相对稳定的水平；第二个阶段中，逆回购滚动投放的压力明显增大，峰值时逆回购余额在2万亿元左右，造成每周到期资金压力极大，短期流动性工具占超储率的比例相当高，同期资金面波动大幅加剧；第三个阶段中，此时超储率水平维持偏低，无论逆回购操作量大与小，市场资金利率均维持高位波动，甚至二者经常出现同向波动，这一点也与本身央行“削峰填谷”的对冲操作有关，这种情况下央行短期流动性投放更多是作为因果关系中的果，而市场本身流动性紧张才是因。市场很少因为短期投放性加大而宽松，也很少出现短期流动性回笼而收紧。因此，对于短期流动性工具的使用，更加需要关注的并非是投放与回笼，我们更倾向于关注其余额，也就是未来到期的压力。

综合来说，从中长期投放明显增加这一点来看，货币政策的微调其实并非是源于4月份的降准，实际上从年初已经做出了调整变化。

（2）央行平抑流动性波动诉求增强

央行2018年以来平稳流动性波动的诉求较强，且效果有明显提升。主要措施包括加大对一级交易商向市场融出资金情况的监管，以及流动性投放的透明度提升、投放时点的进一步提前，且均已经在降低时点上金融机构备付需求的波动上见到了明显效果。

央行操作变化的原因首先在于宏观去杠杆的过程中需防止金融风险，其次也符合货币政策由数量型转为价格型的大趋势。从2018年年初以来的货币政策与监管政策看，各部门监管协调已经有所加大，难以再次出现监管与货币政策同时紧张的局面。当前债务压力集中的部门，几乎本身均具备一定预算软约束的特质，对于利率上升不够敏感，因此通过进一步收紧货币效果恐怕不如维持监管趋严。原因在于：二者同时收紧易引发市场大幅波动从而加大金融风险；但货币环境如过于宽松，也将导致政策信号混乱，不利于去杠杆的推进，所以最终的组合为宏观去杠杆+货币政策维稳流动性波动的诉求上升。

年初至今央行增设的工具包括CRA和降准置换MLF等。除此之外加大对一级交易商的监管，引入新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，也能够对于流动性分层的状况有所缓和。

（3）数量供给增加，供需趋于均衡推动资金利率回落

以2017年的情况为例，资金利率的上行幅度远远高于央行上调的逆回购幅度。导致利率飙升明显快于央行操作的理由主要来自监管、预期，以及最重要的是供给数量上的明显短缺，表现为超储率中枢水平2017年大幅下降。在市场价格显著高于央行政策利率的情况下，意味着融资供需结构依然是需求大于供给，因此当前相对于价格的变化，数量上的改善更加重要。

2018年以来，尽管央行仍然跟随美联储加息而再次上调利率，但随数量投放加大，市场资金供需结构趋于均衡，利率水平同样地也向央行利率回归，整体上看资金利率是下行的。

（4）流动性分层有所改善

我们所说的流动性分布不均，实际上也就是市场中常常提到的“流动性分层问题”。这一点无疑是对于流动性产生负面影响的因素。那么流动性分布的问题是否有缓和，可以从四个方面关注。首先是需求一端，中小银行资产端的增速是否出现下降；另外总量流动性供给是否充裕；还有就是普惠性流动性投放是否出现加大；以及大行融出资金意愿是否保持稳定。

以2018年情况为例，在经历金融去杠杆后，从信贷收支表的数据看，中小银行资产扩张速度已经向大行收敛；总量流动性供给超储率水平较去年同期有所抬升；普惠性流动性方面，外汇占款压力小于去年，两次准备金率的调整均有普惠性质；但由于监管压力维持较强，负债端保持较大压力，大行融出资金意愿有进一步改善的空间。

• 下半年流动性展望

（1）流动性依然较为乐观

下半年，MLF到期量依然较高，总计将有2.43万亿元MLF到期，其中三季度共10575亿元，四季度共1.38万亿元。但考虑到央行上次降准已经置换部分MLF，3季度MLF到期压力已经大大减弱，下半年一共实际需偿还MLF2.03万亿元。

存量社融同比增速在上半年整体下行，全年如要保持在10%左右的增速，那么存量社融在年末需达到192.1万亿元。也就是说6—12月亿社融增长需要达到10万亿元左右，而前5个月贷款已经累计增长逾7万亿元，假设在乐观情况下估计全年贷款额度能够达到15万亿元，那么下半年表外融资也需要增长2万亿元左右才能维持10%的增速，目前在非标收缩、债券融资不稳定的情况下仍然存在一定的压力。

依据上述假设，在去杠杆的大方向不变的背景下，适度维持实体经济的融资渠道稳定也是防风险的重要一步。其目的主要在于防止信用收紧的格局下，出现“一刀切”的局面，波及部分本无需去杠杆的企业，防止去杠杆过程中产生不必要的信用风险。因此维持货币供给的稳定在下半年与去杠杆同等重要，整体来说，我们认为下半年流动性依然较为乐观，预计货币政策仍然维持适当积极的状态，存在进一步降准置换MLF的空间，但不宜将此与2014年、2015年的“宽松”做简单的关联。全年资金利率中枢维持在2.6%—2.8%。

（2）“强监管、稳货币”组合不变，关注信用风险

2018年以来，尽管货币政策较2017年的偏紧有微调，金融市场流动性向好，但随监管对非标融资的进一步加强，实体经济融资快速收紧。

从上图中可以清晰地看出，M2 增速与非金融部门持有的 M2 增速呈现交错的形态。2014—2016 年非金融部门持有的 M2 增速低于整体 M2 增速，但二者都处于高位，当时货币政策相对宽松，信用扩张处于中性，当中的缺口主要由于货币明显宽松而信用扩张的加速相对滞后；而 2016年下半年至 2017 年末M2 增速低于非金融部门持有的 M2 增速；2018 年以来则再次反转，但与2014—2016年不同的是，二者目前均处于低位，当中的缺口也不及2014年大，主要由于货币政策未出现明显宽松，只是信用收紧的幅度更大。这也是我们为何强调近期金融部门流动性好于实体经济流动性的原因，且目前这一情况仍未见到有反转迹象。

在实体经济融资收紧的背景下，融资成本已经明显上升。尽管企业盈利尚好，但从工业企业数据看，企业财务费用增速明显上行，央行二季度企业家问卷调查也显示，企业资金周转指数和销货款回笼指数尽管仍在扩张区间，但较一季度也有所回落。

近期实体经济信用风险爆发已经有加剧的迹象，全年来看除非政策彻底转向宽松，标志为见到对地方政府及非标融资等渠道的放松，否则信用风险仍然显著大于利率风险。然而，在生产与需求分化格局下，我们认为下半年经济增长不确定性虽有上升，但尚不至于出现失速风险，考虑到监管层对经济下行容忍度提升，“强监管、稳货币”政策组合难有变化。

在此背景下，去杠杆已从2017年的金融去杠杆进一步升级至宏观去杠杆，压力也相应的从金融体系内部过渡到实体经济部门。宏观去杠杆的思路是控制总债务不进一步增长的前提下，维持一定的增长。对于相对资质较差的企业来说，市场违约事件高发将进一步降低债券投资者风险偏好，一定程度上进一步强化融资困难的情况。对于市场来说，当前投资者尚且对于紧信用的认识和冲击仍不充分，这一过程也基本上可以说是近 20 年以来首次经历的金融周期下行阶段，务必警惕信用风险短期蔓延至利率债乃至其他市场的风险。

立体开放：政策的必然选择

在外部贸易摩擦风险上升，内部去杠杆方向不变背景下，扩大开放是政策的必然选择。我们将中国的开放选择概括为“立体开放”，不仅包含对外的进一步开放，更包含国内的资源流动限制的进一步放松。

• 立体开放：贸易摩擦促进中国更大程度拥抱全球

中美贸易摩擦经过一段时间的接触和较量，我们逐渐清晰地看到中美在原有既定共识的规则框架下进行讨价还价的空间越来越小，这源于中美之间相互理解和对世界规则的认识已经产生根本性差异，这将使得中美贸易争端妥善解决变得更加复杂和耗时。

在中美贸易摩擦风险短期内难有明显缓和的同时，中国促进扩大开放步伐坚定不移。近年来，中国一直在通过降低关税、降低投资门槛、促进高端产品进口等一系列措施扩大进口，一方面配合供给侧改革，顺应人民群众更高质量生活的需求，一方面也是平衡贸易和外汇的需要。2015年6月，中国降低部分服装、鞋靴、护肤品、纸尿裤等日用消费品的进口关税税率，平均降幅超过50%。2016年1月，中国进一步扩大进口日用消费品降税范围，对箱包、毛制或棉制大衣、毛制西服套装、围巾、毯子等16种进口日用消费品实施降税。2017年12月，进一步降低消费品进口关税，平均税率由17.3%降至7.7%。2018博鳌亚洲论坛年会上，中国公布了新一轮开放的四大举措，其中就中包括相当幅度降低汽车进口关税，同时降低部分其他产品进口关税。2018年7月1日起，将服装鞋帽、冰箱等进口产品税率大幅下降，关税平均税率下调超过50%。

从对外贸易的角度看，中国已经完成了从追求顺差和积累外汇向消费升级和产业带动的转变，且这一趋势更多是由于自身经济结构改革的需要，不会因为中美贸易摩擦而产生根本性的转变。目前，中国扩大进口主要有三个方面的作用：一是促进中国人海外消费显著回流，2017年，中国居民出境旅游人数达1.31亿人次，世界旅游组织的数据显示，2016年中国大陆游客的境外消费总额为2610亿美元；二是促进中国服务业进口和发展，中国服务消费的规模和价格均处于快速发展阶段，服务进口的需求非常迫切，但是服务供给能力存在开放程度不够、市场进入不充分等制约因素，导致供不应求，行业竞争力不强，通过扩大服务产品进口，不仅能增加国内有效供给，还能以开放促发展，倒逼国内服务企业加快创新发展；三是通过扩大进口和投资领域开放，打破各种资源和要素垄断的阻力，加快要素价格市场化改革，促进国内资本形成的同时，不断提高劳动效率、资本效率、土地效率、资源效率、环境效率，不断提高科技进步贡献率和全要素生产率，促进中国经济顺利转向高质量发展阶段。

2018年下半年，不管中美贸易谈判如何博弈，但中国自身进一步开放的步伐不会停止，减税、投资负面清单等措施有望继续推进，这反而会给中方在谈判中增添筹码、给缓和中美贸易摩擦提供契机。另外，作为改革开放40周年新一轮开放重点区域，雄安新区、海南自贸区/自由港、粤港澳大湾区等地区下半年也非常可能会在进一步开放方面出现重大政策突破和实质性举措。

• 立体开放：对内加大开放促进资源流动

促进对人的全面开放。从2017年开始至今，以杭州、西安、武汉、成都、南京为代表的15个“新一线”城市陆续出台了人才吸引政策。2018年3月，北京和上海也推出了各自的新政，开始争夺目标人才。5月8日，香港也推出一项为期3年的“科技人才入境计划”。 2018年到目前为止，已有37个城市发布了40多次人才吸引政策。人才在产业发展和内需支撑方面重要性得到越来越大的重视，主要有几方面原因：一是人才是创新发展实现的必须条件之一，自“创新”列入十九大报告和“十三五规划”后，各地自身的发展规划和实践中均将“创新”作为最重要的目标之一，而人才基础指标是实现创新发展的必选项；二是吸引人才在客观上能够短时间内支撑当地经济增长，尤其是房地产市场，引进人才的门槛在“拼抢”中不断被放宽和降低，其中与楼市调控政策紧密相关的户籍限制资格也被打开，部分地区甚至又出现了交诚意金排队购房景象；三是长期低生育率、老龄化加速等问题，造成我国新增人口下降，而经济增速保持较快发展的城市，对劳动力的需求还在上升，这就直接导致了人口缺口的出现。虽然各地出台吸引人才政策的初衷是否仅为短期支撑城市经济发展不得而知，但客观上“竞争”起到的效果是倒逼了各城市降低了对人才流动的限制和门槛，加速了“人”这个最重要生产要素的流动。由于人才和人口因素的长期性，2018年下半年，在尽量减小对房地产市场影响的情况下，这种竞争性的人才政策预计仍将会延续。

同时，个税改革有望今年进入相关立法程序，进行综合与分类相结合的改革，在将老人、配偶、子女及其他因素均纳入综合考虑的情况下，各城市将会产生新一轮“行政效率”的比拼，这将进一步增加人才的家庭真实收入，促进人才资源合理流动。

民间投资环境进一步改善。近两年经济缓慢复苏过程中，作为投资主要支撑的民间投资一直较为乏力，因此民间投资态势一直都是各界关注重点。从2017年开始，各项鼓励民间投资的措施、包括更大领域开放、减税降费、配套优惠政策等均在陆续推进。进入2018年，这些措施的效果逐渐开始显现，民间固定资产投资额累计同比增速开始稳步回升，同时政策仍持续发力，进一步优化营商环境。2018年政策主要聚焦在几个方面：一是中央政府不断出台减税降费措施，为企业减负，4月19日国务院常务会议决定在一季度已出台降费2000亿元措施的基础上，进一步推出6项减税举措，4月25日国务院常务会议又推出7项减税措施；二是地方配套鼓励民间投资陆续出台，例如2018年以来天津、河北、辽宁、广西、甘肃等地纷纷出台措施，聚焦改善营商环境，促进民间投资快速增长；三是极具标杆意义的重大涉产权经济案件平反，充分体现了政府加强产权保护、加强企业家合法权益保护的坚定决心，也将进一步增强企业家的人身和财产财富安全感。另外，在金融方面，招商局、蚂蚁金服、苏宁集团、上海国际集团和北京国有资本经营管理中心等5家机构被列为金控集团监管首批试点机构，其中民资就占有2席。2018年下半年，在中美贸易摩擦变数较大的情况下，投资仍将作为支撑经济发展的主要动力，民间投资环境仍将进一步改善，包括混改、负面清单、减税降幅提升等方面均可能有更大的实际动作。

• 立体开放：重点区域多点开花

面对中美贸易战不可避免的局面，中国应对贸易战的举措预计将更加积极。一方面继续扩大开放，促进与世界其他国家的贸易往来，另一方面将全面启动内需。中国扩大内需促进消费是一项系统性工程，此次中美贸易战的外部压力给了中国推动全面内部改革的契机，预计在推动社保、医疗、教育等方面改革力度会持续加大，同时减税降费、放松管制、对内开放等一系列措施也将会有重大进展。尤其值得关注的是，在雄安新区、海南、粤港澳、自贸区等区域的开放政策或将因此而得到重大突破。

雄安新区——对外开放样本性高地。以深圳和浦东的超高速发展经验看，雄安新区前五年为投资爆发期，主要为基础设施建设，尤其是在交通、管道、环保、市政等基础设施建设领域有巨大潜力。在基建投资之外，雄安新区在创新示范、改革试点、开放高地的样本意义越来越强，这在其规划纲要中已经有所体现，下半年预计还将有更多政策试点和改革措施将在雄安新区出台。

2018年4月21日，《河北雄安新区规划纲要》公布（以下简称“纲要”），规划期限至2035年。纲要在定位方面将“开放发展先行区”列为雄安新区4个目标之一，提出“坚持把开放作为高质量发展的必由之路，顺应经济全球化潮流，积极融入‘一带一路’建设”，并在具体措施中提到“全面实行负面清单管理，建立全新的投资项目审批制度”。结合最近金融和汽车等领域对外资股比限制的逐步放开，以及外交部针对雄安新区专门举办的全球推介活动。我们预计雄安新区将成为区域性、综合性对外开放的一个样本性高地，在国际贸易、充分竞争产业、人才交流等领域成功的开放经验很有可能在此叠加，而这一过程很有可能在下半年进一步得到确认。

自贸区——金融开放仍然尚需时日。自去年辽宁等7地第三批自贸区获批，中国的“自贸试验区”总数达到了11个，基本形成“1+3+7”的自贸区试点格局。目前，各地自贸区的发展，更多是从优化贸易流程相关、转变政府工作机制角度进行深化改革，同时因为发展特点和优势的不同，国家也在陆续赋予自贸区更大的改革自主权并对成功经验加以推广，各地自贸区形成不同程度和各具特色的开放梯度。例如，上海自贸试验区率先探索推广了“低风险生物医药特殊物品行政许可审批改革””；广东自贸试验区先行试点了“扩大内地与港澳合伙型联营律师事务所设立范围”；福建自贸试验区推行“船舶证书三合一办理”等具有明显地方特色的船舶领域改革试点。而最为令人关注的金融领域的开放措施，在系统性风险仍存和总体去杠杆的大背景下，目前看来加快推进的时机仍不成熟。

粤港澳大湾区——三地开放合作机制值得关注。珠三角地区广州、深圳、佛山、东莞四座城市单位面积人口密度和经济密度超过北京和长三角区域，可开发空间和环境容量限制也较少，经济增长方面具有较大潜力。2018年恰逢改革开放40周年，粤港澳作为改革开放桥头堡，象征意义和龙头作用十分重要，“粤港澳大湾区”规划纲要的出台历史节点意义重大。预计下半年规划纲要出台后，更多规划细节和项目计划将会披露，华南地区发展的政策重心将会越来越聚焦至这一热点，各种主题也将逐渐升温。其中，最为重要的就是如何将珠三角腹地与香港和澳门两个拥有超高人口密度和经济规模的区域通过基础设施项目和沟通机制联系起来，2017年以来包括港珠澳大桥、广深港高铁、“一地两检”的通关安排等项目和政策已经陆续在实施过程中。相比长三角、京津冀而言，粤港澳在政治体制、经济结构方面差异较大，虽然地区之间制度多样性、互补性能够通过合作为双方带来共同利益，但亦可能产生矛盾。因此除了庞大的经济利益，如何形成有效的三地合作协调机制更加值得关注。

海南——服务业大幅开放可期。2018年4月，《中共中央国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》正式对外发布，海南迎来了重大历史发展机遇。虽然《指导意见》第四部分推动形成全面开放新格局章节中提到将海南全岛纳入自贸区乃至未来自由港的范围，但在产业方向上也明确了“不以转口贸易和加工制造为重点，而以发展旅游业、现代服务业和高新技术产业为主导”。在其他自贸区由于面积较小、港口货物贸易特征偏重的情况下，中国选择面积足够大的岛型省份海南作为服务业开放和制度创新的试验田目标十分清晰，即在中国南部“一带一路”桥头堡位置打造高水平开放经济区域对接全球。5月1日，59国免签政策已经顺利实施，海南全岛的房地产交易也在一定程度上被冻结，这一系列实质性动作均表明海南的开放步伐将大大超过以前。我们预计下半年海南还将有超预期的政策资源倾斜，服务业以负面清单模式全面开放、促进人员交往、创新环境培育等方面将是重点

结论与大类资产配置建议

整体看，2018年下半年，无论是全球经济还是国内经济，经济增长的不确定性均有所上升；流动性虽仍较为乐观，但在强监管背景下，资金脱虚向实仍是方向。

我们对下半年主要宏观经济指标的预测见下表。

就大类资产配置而言，我们认为“震荡”将成为下半年的关键词，风险偏好的变化可能成为影响资产配置的关键因素。

从实体经济来看，美国今年以来一直在全球挑起贸易争端，继中美贸易摩擦之后，欧日以及北美等国家和地区也同美国就关税问题产生较大分歧。2017年是自金融危机以来全球首次进入同步复苏阶段，频繁的贸易争端可能会对复苏的趋势产生负面的影响。从金融领域来看，美联储加息的步伐可能导致下半年全球资本市场以美债收益率为波动核心的剧烈震荡，下半年全球资本可能以汇率和利率为中心，在不同国家和地区之间加大流动幅度，届时将对经济复苏基础较薄弱、对外部冲击抵御能力较差的经济体产生明显的负面影响。

下半年国内也将面临一样的状况。虽然在国内加大改革和加快开放政策的不断落实之下，政策带来的利好对市场形成一定的支撑，但是短期内政策的影响不如流动性显著。在管住货币供给总闸门和加强金融监管的货币政策下，避险成为国内乃至国际资本的优先诉求。我们建议大类资产配置整体以防守为主，并且在各类资产内部，同样建议将防御放在更高的位置。大类资产配置顺序：债券>货币>大宗>股票。

---------------------------------

本文为中银国际证券宏观固收研究系列报告，作者朱启兵、张晓娇、崔灼驹、华夏、钱思韵、王大林。中银国际证券宏观固收研究团队致力于以翔实的数据、缜密的逻辑为基础，发现价值，匹配收益与风险，愿我们的研究服务能为您的投资成功尽一份力量。

閱讀更多 朱啟兵宏觀研究 的文章

關鍵字: 汇率 脱虚向实 投资