原文发表于《财经杂志》，原题《结构性去杠杆的蓝图与风险》。
邵宇 陈达飞 / 文
4月2号举行的中央财经委员会第一次会议，首次明确提出“结构性去杠杆”的概念，也标志着“去杠杆”的重心下沉。去年9月，我们在《财经周刊》发表题为《去杠杆三部曲：稳杠杆、移杠杆和去杠杆》，将“去杠杆”拆解成“三步走”策略。首先是“稳杠杆”，即防止宏观杠杆率继续上行，缓解总量矛盾。主要采取的是货币政策和流动性管理政策，比如央行在2017年元旦，就利用MLF操作，引导利率上行，用SLF、MLF等替代准备金政策，在准备金政策内部，用更加微观的准备金政策取代传统准备金调控，支持普惠金融的发展。其次是“移杠杆”，即防止非金融企业，特别是国有企业部门和地方政府继续加杠杆，缓解杠杆的结构性矛盾。政策重心放在金融监管和财政政策，一方面，2017年三季度开始，以地产调控为起点，监管措施层层加码，直至“资管新规”的发布。同时，监管顶层设计不断完善，形成了新的“一委一行两会”监管体系。财政政策方面，开展地方债置换，治理“明股实债”的PPP项目和规范地方融资平台的运作。最后是“去杠杆”，最终解决杠杆的总量与结构性矛盾。降低宏观杠杆，最终只能依靠经济增长，降低非金融企业杠杆，也只能依赖于企业内部现金流的改善，或者是融资结构的调整。
渐进式去杠杆成效显著。一方面，宏观杠杆增速已基本稳定。根据BIS的最新数据，截止2017年9月，中国非金融企业总债务/GDP的杠杆率为256.8%，相比2016年底的255.1%，仅增加1.7个百分点，相比2016年9月的253.5%，仅增加3.3个百分点。而在2016年，前3季度宏观杠杆率的增幅为10.4个百分点。同时，杠杆的结构性矛盾有所缓和。比如，非金融企业部门在2016年2季度就已经开启了“去杠杆”进程，从最高的166.8%，降到2017年9月的162.5%，连续5个季度下降。当然，居民部门杠杆增速较快也引起了广泛关注，但从国际比较来看，仍处于较低的位置，故并不是“去杠杆”的重点部门。按照财经委第一次会议的表述，将“分部门、分债务类型”去杠杆。这为“去杠杆”提供了指导思路。但是，如何分部门、分债务类型？去杠杆过程中，还有哪些风险，以及如何应对？都是需要回答的问题。
结构性去杠杆的内涵
此处的结构，有两层含义。第一层含义是宏观经济的部门结构。在开放经济中，宏观经济一般被划分为6个部门：3个实体部门（非金融企业、政府、居民）、2个金融部门（一般金融部门、中央银行）和1个对外部门。去杠杆的重点是非金融企业中的国有企业和政府部门中的地方政府。第二层含义是，进一步将国有企业和地方政府杠杆分为“好的杠杆”与“坏的杠杆”。据我们的理解，所谓“好杠杆”，对应着明斯基的“对冲融资”（Hedge financing），即这种债务融资的本金和利息，是有未来现金流保障的，故满足经济效益和风险控制原则。所谓“坏杠杆”，对应着“投机性融资”（Speculative financing）和“庞氏融资”（Ponzi financing），本金与利息存在较高的违约风险。
国有企业方面，重点是“僵尸企业”。根据2018年2月的数据，按所有制结构来看，集体企业和国有控股企业杠杆率最高，其次分别是股份制和民营企业；在工业部门中的41个子行业中，资产负债率（负债/总资产）从高到低排列分别是煤炭开采（67.71%）、黑色金属冶炼（65.16&）、有色金属冶炼（64.17%）和石油加工（63.49%）等，前10个子行业均以国有企业为主，资产负债率基本处于60%以上。从A股上市公司的数据来看，房地产业、公用事业和钢铁行业的资产负债率较高。结合供给侧结构性改革的主线来看，去杠杆、去产能和去库存有较大交叉区域，去产能和去库存已取得一定成效。那么，去杠杆政策也将逐步落地。
地方政府去杠杆的主要举措在于切断融资来源。一方面，清理整顿地方政府融资平台，银监会在1月发布的文件显示，2017年，关闭地方融资平台共136家，为过去4年新高；另一方面，财经23号文再次强调“零容忍监管红线”，严格限制国有金融机构只能以购买政府债券的形式对地方政府融资，还明确了“负面清单”；第三，治理整顿PPP项目。收放并举，对于那些债务负担高的区域或经济效益差的项目要“收”，而对那些既符合深度城市化战略目标，又符合经济效益原则的项目要“放”。继3月份新疆PPP项目全线停工以后，湖南要求各地照“停、缓、调、撤”的原则压减投资项目，即未开工的疑虑停建；虽开工，但停止后无重大影响的，一律缓建；已开工且停建会造成重大影响的，要从严调减投资规模；对于2017年7月15日以后举借的，需要财政资金偿还的债务，撤销相应项目，筹措资金予以偿还。
各项政策措施表明了去杠杆的决心，这是防范重大风险攻坚战的必然要求。但是，去杠杆可能触发的风险，也不可忽视。去杠杆，宏观层面上是降低债务/GDP的比重，微观层面上是降低资产负债率。从资产负债表的角度来看，要么收缩资产资产负债表，要么充实资本金和权益资本。而后者，只能通过改善企业内部现金流，或者从资本市场融资。但是，布伦纳梅尔等（2017） 认为，在实践中，降低杠杆率几乎总是意味着收缩资产负债表，而不是筹集资本。故在推进过程中，应防止出现“谨慎悖论”（Praradox of Prudence）（Brunnermeier & Sannikov，2016）。
防范“谨慎悖论”
图1：金融回归初心，还是资产负债表衰退？
如图1所示，2009-11年的“4万亿”计划使信贷、M2和社会融资规模快速膨胀，但2011年之后，各项指标均持续回落。最新数据显示，3月份的信贷增速同比12.8%，M2同比增速降至8.2%的历史低位，社会融资规模累积增速同比下降19.44%。金融部门资产负债表的收缩与实体部门杠杆的稳定是密切相关的。但在全球流动性紧缩的压力下，中国能否按照自己的节奏去杠杆，就显得特别重要。中美10年期国债收益率的利差，已经从去年最高的150个基点，下降到了现在的90。为缓解资本流动的影响，利差的缩小可能进一步转化成加息和紧缩压力。如何平衡去杠杆、防范金融风险和稳增长，关键在于预防出现“审慎悖论”。
所谓“审慎悖论”，是指微观审慎行为有可能导致宏观不审慎的结果，即个体行为与集体行为的不一致性。中国去杠杆的思路，被称为“金融去杠杆”。金融部门是实体部门债务的来源，是债务的“供给侧”。但如果从供应链的视角来看，供给侧会传导到需求侧，从而形成债务收缩螺旋。当供应链中的一家企业无法获得新增贷款的支持时，它就会缩减产量。这会导致整个供应链中的企业缩减产量，从而减少信贷需求。信贷供给和需求的收缩螺旋会导致经济增速下降。在这种情况下，资产价格也会下降，对金融机构的资产负债表又是一重压力。以市值计价的资产面临缩水，金融机构只能通过补充资本金，或者抛售资产的方式降低杠杆。而这种抛售行为只会使得资产价格进一步下降。而且，金融机构的负债方，即内部货币，并不会随着资产价格的下降而缩水，从而出现了“去杠杆悖论”，即初衷是去杠杆，但结果却是加杠杆。
货币是内生的，以广义信贷收缩为手段的去杠杆措施会影响货币的创造。在外部货币（即央行的基础货币供给）保持不变的前提下，约束货币创造能力，会导致广义货币增速下降，而这正是中国现在发生的故事。
“债务最小化”和资产负债表衰退
图2: 四部门资产负债表勾连关系
制图：东方证券
“谨慎悖论”的另一种表述，就是资产负债表收缩演化成资产负债表衰退（辜朝明，2017）。辜朝明早在2003年的时候就提到了“资产负债表衰退”的概念，当时主要是用来解释日本经济自1991年相继出现股市和房地产资产泡沫破裂之后出现的经济长期“衰退”现象。
辜朝明认为，经济周期可以分为阴、阳两个阶段。阳，对应着经济的上升周期，往往伴随着信贷和资产价格的膨胀，杠杆的增加和经济高速发展。但流动性驱动的加杠杆行为和经济增长都是难以持续的，一旦银行等金融机构开始收缩流动性，阳就会转化为阴。这个阶段，企业和居民的目标函数也会发生变化。在经济扩张阶段，企业的目标函数是利润最大化，也正是在这个目标的驱动下，企业选择了加杠杆。但在经济衰退阶段，实体经济部门的目标函数变为“负债最小化”，即使银行愿意放贷，但实体部门会出现“惜借”的情况。在这种情况下，只有等到实体部门杠杆降到预先设定的安全值，投资和消费才会缓慢复苏。辜朝明用大量日本的实证数据说明，日本的“消失”正是源于企业和居民部门的“债务最小化”导致的“资产负债表衰退”。这也是一种“审慎悖论”，一个更古老的说法是“合成谬误”（Fallacy of Composition），指对个人或单个企业有利的行为，对整体而言，可能造成不利的结果。从总量和结构上来看，中国当下的去杠杆是必要的。但在推行过程中，需要预防出现合成谬误。
笔者认为，中国出现日本式“资产负债表衰退”的概率较小。日本是被动去杠杆，中国是主动去杠杆。日本是实体部门去杠杆带动金融部门去杠杆，而中国是通过金融去杠杆带动实体去杠杆。这一点，从金融机构杠杆和实体部门杠杆的变化就可以看出。自2017年10月开始，以严控房地产市场投机为起点，中国开启了最新一轮，也是最严格的金融去杠杆进程。一方面完善金融监管，另一方面制定“资管新规”，防范影子银行继续扩张，治理金融体系内部的“虚胖”，从而引导金融回归初心，其落脚点都是为了降低实体部门的杠杆。金融部门的杠杆已经显著下降，但传导到实体部门仍需要一定时间。
长期以来，中国一直存在“信贷配给”现象。从整体上来说，都是因为资金供给是短板。所以，金融去杠杆，实际上是让短板更短。所以，与日本因为资金需求方而导致的资产负债表衰退有一定差异。但是，信贷供给通过供应链传导到需求的机制并没有消失，信贷供给和货币流动性的收缩会加剧供求的不匹配程度。
根据我们基于后凯恩斯存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）模型的研究，通过信贷和流动性紧缩的方式去杠杆，很可能会导致一部分债务人出现流动性危机，迫使他们从对冲融资跨越到投机融资和庞氏融资，即借新债还旧债，从而出现“去杠杆悖论”。所以，在“稳杠杆”任务基本完成和“移杠杆”进入下半场的时点，下一阶段就是去杠杆。在全球流动性紧缩的环境下去杠杆，需要注意的问题，就是过犹不及。如何平衡好国内去杠杆的速度和金融对实体经济的支持、人民币汇率的基本稳定和资本账户的渐进开放，是顶层设计面临的重要挑战。
我们认为，“结构性去杠杆”就是一种平衡术。将去杠杆的重点放在国有部门的僵尸企业、地方政府和高负债的房地产企业和重工业，对其他行业和资产负债表健康的企业则应该加以鼓励。从我们模拟的结果来看，货币与流动性管理政策并不是唯一选择，宏观审慎与微观的金融监管也可以发挥重要的补充作用。另外，财政政策的“减税”也可以改善企业的内部现金流，从而起到去杠杆的作用。总之，去杠杆是个系统性和整体性任务，故需要用“宽框架”指导政策制定，加强部门间和政策建的统筹协调，才可以防范去杠杆过程中出现的各种风险。
参考文献：
1.布伦纳梅尔和詹姆斯：《欧元的思想之争》，中信出版社，2017年版。
2.Brunnermeier Markus K. and Sannikov Y., 2016. The I Theory of Money. NBER Working Paper No. 22533.
3.辜朝明：《大衰退：宏观经济学的圣杯》，东方出版社，2017年版。
4.Koo, Richard C. , 2003a. Balance Sheet Recession: Japan’s Struggle with Uncharted Economics and Its Global Implications, Singapore: John Wiely & Sons.
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