2018上半年貴金屬整體收平，因人民幣走強，內盤弱於外盤。
2018下半年，經濟基本面“美強歐弱”格局暫時難以扭轉，美聯儲延續漸進加息，而歐央行在年內明確退出QE後繼續討論加息底氣不足。這將導致美元熊市前期力度不足，下半年寬幅震盪，大概率先弱後強。
從美國油氣投資週期而言，我們處於開採週期之中，貴金屬出現大級別上漲行情的可能性較小，更多為波段機會。年內貴金屬有著明顯的“抗通脹”交易邏輯，第三季度原油和銅有可能出現上漲行情，伴隨美元指數走弱，或是下半年波段做多貴金屬的寶貴時機。
當前白銀較黃金更具交易價值。黃金仍需時間突破上方水平阻力位，而白銀在經歷長時間震盪後突破在即。白銀今年表現出更強的工業金屬屬性，有望追隨原油和銅上漲。白銀價格上漲也帶來了金銀比波段下行的交易機會。
貴金屬，金銀比
一、市場覆盤
2018年上半年貴金屬走勢可以分為三個階段：年初延續去年末上漲趨勢，2至4月橫盤震盪，5月後金銀分化。具體而言，年初美元指數自去年12月94左右急跌至1月底88附近，同期原油和銅也大幅上漲，共同助推貴金屬價格走高。但在進入2月後，美元指數開始震盪築底，貴金屬失去上漲動能，主要跟隨原油和銅呈現區間震盪走勢。5月美元指數大幅反彈至95附近，但月末自高位回落，此時金銀走勢明顯分化：倫敦金出現下跌波段，自1350美元/盎司上方大跌至1290美元/盎司附近震盪。倫敦銀則在5月主要跟隨銅震盪，並未大幅下跌，而在6月初銅價打破震盪格局大漲後，倫敦銀也隨之從16.3美元/盎司左右上漲至16.9美元/盎司附近。縱觀上半年，倫敦金銀較年初基本收平；而國內金交所金銀較年初跌幅超過2%，主要因人民幣相對美元穩中有升，使得國內金銀價格易跌難漲。
金銀比在4月前維持上行趨勢，但在5月美元指數大舉反彈後，白銀表現相對抗跌，金銀比出現短線拐點。6月初白銀價格上漲而黃金震盪，金銀比加速下行，自4月高點82.5附近跌至77附近。
二、美元熊市力度不足
雖然美元牛市週期已經結束，但在進入熊市週期後，2018年以來美元空頭顯得後勁不足。今年5月美元指數反彈的幅度和時間都超過了以往美元熊市週期中的反彈波段。2018年下半年，美歐經濟基本面階段性分化仍將制約本輪美元熊市前期下行力度。
1、美強歐弱的週期錯配
我們的分析主要從基欽週期（庫存週期）、朱格拉週期（投資週期）、通脹週期三個角度展開。通常認為，基欽週期長度為3至5年，朱格拉週期長度為7至11年，一個朱格拉週期往往嵌套兩個基欽週期。基欽週期和朱格拉週期的界定分別用各經濟體GDP分項中的“庫存變動/GDP”和“固定資本形成/GDP”，數據頻率為季度，最終呈現的數據已經過HP濾波處理。
次貸危機後，在2012年第四季度美國進入了新一輪朱格拉週期，隨後2013年第三季度進入了新一輪的基欽週期。若本輪朱格拉週期依然嵌套兩個基欽週期，其中的第一輪基欽週期已在2016年第四季度結束。當前我們正處於第二個基欽週期，按照3至5年的週期長度計算，本輪基欽週期的高點可能出現在2019年第二季度前後，這也很可能成為此次長時間復甦最後的繁榮頂點。此外，美國的基欽週期和通脹週期關係密切，一般而言通脹週期的高點出現在基欽週期的高點之後。因此，2018年下半年美國經濟仍在“趕頂”的路上，同時也將保持在“再通脹”的軌道上，這無疑將鞏固美聯儲的加息信心（見圖表 5）。根據美聯儲6月議息會議FOMC點陣圖，年內仍有2次加息，同時2019年仍有3次加息，也與我們對於週期的判斷不謀而合。
由於2011年歐債危機的影響，2015年第二季度德國的朱格拉週期才出現見底回升的跡象，2016年第一季度嵌套的第一個基欽週期開始，但是本輪基欽週期或已在2018年第二季度前後見頂。2018年下半年德國和歐元區的經濟數據可能繼續表現不佳。不過從朱格拉週期的角度看，德國可能處在更長期的復甦週期中，第一個基欽週期見頂回落導致經濟衰退的可能性不大（見圖表 7）。因而歐央行年內明確退出QE是大概率事件，但年內明確2019年加息的可能性較低。
綜上，2018年下半年宏觀經濟將整體延續“美強歐弱”的格局。歐央行很可能在7月公佈退出QE的時間表，會給予歐元短線升值動力。但是經濟基本面邊際走弱也將使得歐央行態度謹慎，歐元多頭也會遲疑不定，美元指數很難在整個下半年持續性走弱，突破年初最低點的概率也較小。年內美聯儲還有2次加息，同時很可能在吹風2019年加息2至3次；而歐央行面對經濟數據走弱，很難有“底氣”明確2019年開啟加息週期。屆時美元多頭可能再度階段性反攻。所以下半年美元指數可能整體震盪，走出先弱後強的行情。
2、技術上寬幅震盪
美元指數5月的強勁反彈在95.2附近遭遇強阻力回落，但我們尚不能斷言這便是年內高點。從經濟週期、貨幣政策而言，下半年的情況對於美元並不完全利空，因而需要警惕美元指數再度衝高的風險。若歐央行在7月明確退出QE的時間表，美元指數短線大概率走弱，可能跌回90一線，但要突破年初低點88.25一線難度較大。若歐央行態度鴿派，或美歐經濟分化等因素造成美元反彈衝高，在突破95.2阻力後，96.2是下一個非常重要的阻力。一旦有效突破96.2，美元指數有潛力衝擊97.8至100，但這種情況發生的概率較小。下半年美元指數還是更可能先弱後強，在88.2至95.2的區間內運行。
三、大級別上漲難期，波段交易為主
歷史上貴金屬的三輪大幅上漲都出現在美國油氣行業投資週期的大背景下，原油、貴金屬價格出現了大幅的共振上漲。但在開採週期中，原油與貴金屬價格表現平庸，以震盪行情為主，難以出現趨勢性上漲。我們當前正處於美國的油氣開採週期之中，短期內不會進入新一輪的投資週期。這決定了貴金屬恐難出現大級別上漲行情。
2018年以來“抗通脹”仍是貴金屬的重要交易邏輯，原油和銅成為了貴金屬的重要參考指標。當原油和銅價格上漲時，美債實際收益率會走高，但在“抗通脹”邏輯主導下，貴金屬可以“無視”美債收益率走高，隨商品價格一起上漲。今年白銀展現出了比黃金更強的工業金屬屬性，尤其與銅的相關性較與美元指數、美債實際收益率相關性更加穩定。
展望2018年下半年，夏季歐美原油消費高峰和中國的季節性銅去庫存可能與美元指數走弱的波段重合，原油和銅可能展開“夏季攻勢”，易漲難跌。綜合而言，第三季度美元走弱、商品價格上漲的環境可能是最為利好貴金屬的，注意把握這一時期的波段做多機會。而在第四季度，美元指數可能再度反彈走強，貴金屬則可能再度承壓。
四、白銀更具投資價值
前文已經提及相較黃金，白銀在今年表現出了更強的工業屬性，與原油和銅相關性更高。從絕對漲幅和金銀比兩方面而言，下半年白銀更具投資價值。
1、黃金繼續“磨頂”
從周線看，倫敦金維持著震盪上行趨勢，但1350美元/盎司上方似乎形成了不可逾越的天花板。當前倫敦金處境微妙，若保持上行趨勢開啟漲勢，預計第三季度美元指數走弱時，倫敦金將再度上行至1350美元/盎司左右，隨後很可能再度受阻回落。當前形態的收斂極限在2018年末，要突破上方水平阻力尚需更多時間。若跌破趨勢線，則可能回落至1250至1270美元/盎司，現有上行趨勢將被破壞，可能轉變為水平震盪結構重新蓄勢。
2、白銀可能向上突破中期震盪結構
從周線看，白銀已經經歷了近2年的震盪行情，且走勢逐漸收斂接近極限。2018年下半年，若原油和銅能夠保持漲勢，很可能成為白銀向上突破中期震盪結構的契機。倫敦銀突破震盪結構後，價格中樞將整體上移，上方阻力位於18.7至22美元/盎司附近，今年下半年進一步向上突破25至27美元/盎司區間阻力的難度較大。若下破震盪區間，下方15.7至16美元/盎司是強支撐所在，追空收益風險比不高。更低強支撐位於15美元/盎司。
3、金銀比下行波段
由於白銀相對黃金會有更大的相對漲幅，除了波段做多白銀，做空金銀比下行波段也是較好的策略。金銀比下行波段通常伴隨著原油和銅價格上漲。相較原油和銅的上漲，當前金銀比並不明顯，未來仍有較大下行空間。周線上，金銀比的長期上行趨勢尚未完全扭轉，短線在73附近有較強支撐，向下突破後或逐漸扭轉上行趨勢，下方支撐位於63至67區間。
特別提示：本報告內容僅對宏觀經濟進行分析，不包含對證券及證券相關產品的投資評級或估值分析，不屬於證券報告，也不構成對投資人的建議。
若有意購買相關報告/服務，請將姓名、工作單位、職務及手機號發送至[email protected]。
長按上方二維碼關注我們
閱讀更多 魯政委 的文章
