7 月13日，央行發佈最新數據顯示，6月份人民幣貸款增加1.84萬億元，同比多增3000億元；但社會融資規模增量為1.18萬億元，比上年同期少5902億元。
值得注意的是，這也是繼5月社會融資規模大跌之後，6月新增社會融資規模再度不及預期，甚至跌落至名義GDP增速以下。
有機構認為，這意味著宏觀槓桿率正持續下降同時，信用收縮對實際經濟的影響正進一步顯現，未來中國經濟很可能在去槓桿與中美貿易戰雙重壓力下，出現一定幅度的增速放緩跡象。
由此不少經濟學家呼籲貨幣政策應趨於寬鬆，財政政策應加大減稅與增加鐵路等重點基建項目支出刺激經濟增長。
那麼，6月社會融資規模與信貸數據到底折射出中國經濟走勢正呈現哪些新動向，在去槓桿與中美貿易戰壓力下，未來貨幣政策與財政政策該何去何從，本期海銀視角將做全面梳理分析。
光靠定向寬鬆不足以解決結構性經濟問題還需財政刺激+減稅“配合”
應該說，6月社會融資規模與銀行信貸數據此消彼長，反映出當前中國資本市場資金流動性的三大趨勢。
01
信貸回表依然路漫漫
具體而言，由於資管新規的配套細則仍未出臺，一些機構處於觀望狀態，業務開展十分謹慎。另一方面，儘管信貸額度有所放鬆，但商業銀行對錶外融資回表的承載能力仍然受到資本充足率、撥備覆蓋率等因素的限制。根據《商業銀行資本管理辦法（試行）》過渡期安排，2018年底系統重要性銀行核心一級資本充足率需達到8.5%，其他銀行核心一級資本充足率不低於7.5%。而核心一級資本需要通過利潤積累或者股權融資的方式來補充。在利潤增速低於貸款增速且股市低迷的情況下，商業銀行補充核心一級資本的壓力較大。
兩者共振的結果，就是金融機構不敢貿然開展表外業務，導致社會融資規模連續兩個月大幅下降，而銀行信貸增加又受到監管政策制約難以大幅增加，導致當前中國金融市場看起來流動性很強，但流入實際經濟的渠道依然受到較強制約
02
6月表內信貸存在“虛高”跡象
為何這麼說，單看6月新增人民幣貸款為1.84萬億，較2017年同期增長3000億，但需要注意的是，6月份新增票據融資規模2946億，與信貸同比增量十分接近。這意味著，表內信貸的高增一定程度上是信貸額度放鬆背景下以票據融資衝規模的結果。
企業貸款方面，6月企業貸款增長9819億，較去年同期多增2867億。但企業貸款的增長主要表現為短期貸款的增長。隨著基建投資的回落，企業中長期資金需求有所減少，2018年3月至6月企業中長期貸款均出現同比下降。
此外，受住宅銷售增速放緩的影響，6月新增居民貸款7073億，較去年同期小幅回落311億。
其結果是截至6月低，2018年以來累計新增人民幣貸款在社融中的佔比已經達到96%，較2017年底的71%顯著提高；但這種現象其實未必能持續，因此可以預見的是，表內信貸存在“虛高”。
03
企業存款增長依然乏力
6月M1同比反彈0.6個百分點至6.6%，但是M2同比下降至8.0%，再創新低。M1與M2的走勢出現明顯的分歧。
M1方面，6月M1同比的顯著反彈可能與地方置換債發行規模增加有關。2018年6月地方置換債發行3721億，是2018年以來的最高水平。考慮到地方債置換需要在8月底前完成，7月和8月大約還需發行5000億左右的置換債。此後地方債置換對M1同比的擾動將消退。
M2方面，企業存款低速增長是6月M2增速再創新低的主要原因。受新增社融規模較低的影響，6月企業存款增長9475億，較去年同期下降1234億。由於融資渠道調整的影響還將繼續發酵，M2同比仍將維持在低位。
那麼企業存款增長乏力意味著什麼？一句話概括，就是企業資金鍊比較緊張，因此當前環境下，企業債務兌付違約或信貸違約事件很可能會持續發生，這是市場必須密切關注的風險隱患。
那麼，作為體現實體經濟強弱的一大指標信號，6月份社會融資規模、信貸貸款和M2均呈現低速增長，對未來中國經濟增長與貨幣財政政策走向，會帶來哪些影響？
海銀視角認為，相關影響也要從三個方面談起。
01
政策的持續微調
圍繞去槓桿與經濟發展模式的討論，其實整個業界已經討論了很多回。目前達成的共識，是中國經濟增長需要改變債務驅動創造需求的發展模式，通過改革與創新引領經濟增長。
因此，破除影子銀行風險，改善同業結構，控制地方政府隱性債務是瓦解舊結構；去產能環保督察倒逼企業技術升級，提升行業集中度是在培養新結構所需的新因素。
但是，各種單個新因素再發達，它們也是託在舊結構的基礎之上——由於嚴監管+緊信用的雙重負反饋，使得週期性地擾動舊結構的大風必定要颳起，導致相應的新經濟增長驅動因素也受到牽連波及。
因此，貨幣與信貸政策需要微調，可以預見的是，定向寬鬆依然將持續，因為中國經濟正從製造經濟向服務經濟轉型，貨幣再放水拉動大規模基建項目投資的邊際效益越來越多，貨幣政策更需要定向寬鬆扶持那些需要扶持的新經濟與社會經濟發展急需解決的問題。
至於財政政策，海銀視角認為下一步將更多通過減稅等政策拉動內需與居民消費，從而給實體經濟在出口受挫（因貿易戰）的情況下，找到內需市場消化的新渠道，確保經濟穩定增長。
02
定向寬鬆的效果還有待提升
6月份1.84萬億的新增信貸看起來比5月多了不少，但是，其中存在不少“水分”。
1）過去三年銀行信貸都呈現出六月出現峰值的季節性規律，可能因為銀行在季末考核壓力下有衝量的習慣，企業由於二季報披露時間有融資美化現金流的考量。
2）市場傳聞銀行為支持監管層的政策指導，會進一步加大信貸的投放。
就信貸結構而言，海銀視角發現，與2017年相比，我們能明顯看出居民部門的信貸數據雖有小幅的減少，但總體而言變化並不明顯，由信用卡貸與消費貸款支持的居民短期仍然保持較高的增長，未來仍是銀行攻堅的主要業務方向。企業部門，用於資本開支的非金融企業中長期貸款顯著惡化，票據融資一枝獨秀，新增了4500多億。
這意味著，雖然監管對金融機構做了貨幣政策方面的適度放鬆，但對於實體的嚴監管仍然存在——房地產企業與城投平臺的債務規模的增長控制力度反而進一步加強。此種情況下，即使銀行得到了投放信貸需要的資金與額度，但環顧實體，也會發現錢無處可投。
因為城投與房企在2017年一直是銀行表內最大的資金需求方，有擔保有抵押品，風險相對較小。現在這兩部分企業融資被管控住，銀行將陷入“信貸荒”的困境中。
此外，在不良貸款審核要求與監管力度提升後（如降低不良偏離度），很多中小銀行的不良貸款率有著較大的暴漲壓力，壞賬風險成為銀行在放貸選擇上的重點考慮。
其結果，就是不少銀行乾脆選擇風險相對低、期限短的票據資產來衝量，滿足監管層的要求。若這種狀況持續，金融機構的貨幣政策放鬆對當前實際企業融資難格局與經濟拉動的助推作用依然較小。
03
未來貨幣政策與財政政策走向分析
4月份以後，去槓桿引發了經濟下滑的擔心，貨幣政策也隨之做了微調，而近期市場也對央行繼續放鬆給予了更大的期待。事實上，未來央行能做的事情正變得相當有限：
（1）從大趨勢上看，如果去槓桿還是要堅持的方向，那麼央行本身能做的事情並不多。因為如果這個時候過度放鬆，去槓桿將會前功盡棄。
（2）如果從微調角度，去年貨幣政策偏緊，今年已經做了微調，銀行間市場資金面也非常寬鬆。6月份金融數據中非標繼續萎縮恰恰證明，現在部分企業融資難的問題，並不是銀行缺錢，而是受到了資管新規等政策約束，疊加銀行對這些企業偏謹慎。也就是說，央行繼續寬鬆，頂多是縱容金融機構繼續在金融市場加槓桿(6月份機構繼續在債券市場加槓桿)，對其他企業融資環境的改善恐怕作用微乎其微。現在的現實情況就是，銀行間流動性很多，機構加槓桿樂此不疲，但是水流不到中小企業。那麼這樣的寬鬆，有什麼意義？
（3）目前中國面臨的還是結構性的問題，結構性的問題就應該用結構性的措施，貨幣政策作為總量的工具，恐怕難以發揮更大的作用。相比之下，財政更應該精準發力，這一點近期市場已經討論的非常多。
因此，要真正解決實體經濟融資難問題，提升定向寬鬆政策扶持新經濟產業增長的效率，除了定向寬貨幣，海銀視角認為還應從其他方向做出改變：
第一，在整頓資管、穩步推進破剛兌降低存款替代性的同時，加快推進利率市場化改革，提高銀行在存款利率上的自主定價能力，提高財政支出的效率，加快個稅改革（加大減稅力度），將更多流動性留給實體經濟。
第二，破剛兌將使預期收益型資金逐漸萎縮退出市場，高收益債的需求將大幅下降，因此需要建設完善高收益債市場來對沖。一方面保證低等級企業的債券融能力，另一方面給中小企業、缺乏抵押品的高科技企業開拓融資渠道，促進產業升級轉型。
從美國經驗來看，一個完善成熟的高收益債市場需要有足夠的投資者參與為市場提供流動性，需要有成熟的信用風險保護與定價機制，需要長時間的建設。
中國過去在預期收益型剛兌資管的“呵護”下，在缺乏足夠的違約事例、完善的信用衍生品市場的條件下，實現了高收益債市場的繁榮擴張。現在當剛兌被打破後，很多都需要重新起步，這會是一個長期的過程。
第三，暢通流動性傳導機制。如提高國家融資擔保基金對小微企業融資的擔保比例，提高小微企業的資產質量，給予債轉股更多的優惠政策支持，如適當降低債轉股產品在銀行資本計提中的比例等等。
此外，相關部門還可以從完善金融市場要素組成，加大風險對沖工具入手：
首先，推進信用衍生品市場的建設，不過度恐懼信用違約。此前國內雖推出了CDS/CLN等產品，但效果不佳，有很多原因，可以做的是改變此前制度上規則上的一些不合理之處。
其次，保障債券持有者的利益。現在很多機構不願去投，一個重要的原因是收益雖高，但踩雷後的代價太大，回收率偏低。因此，可在違約處置問題上下功夫，包括提高回收效率和時間，降低迴收成本，發行時附著協議條款抑制發行人降低債務償還能力等行為的出現，等等。
最後，適當放開私募債的投資範圍，現在國內的高收益債較多是非公開發行的私募債，公募債基沒有投資資格，但美國沒有這種限制，共同基金可以拿高收益債。中國可以考慮在維護合格投資者規則的情況下適當放開並施以規模比例限制，或設置專門的高收益債專戶產品。
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