2018年5月8日，京東發佈2018年Q1財報。“營收、淨利大幅增長，創下單季盈利新高”“淨利潤15億，實現八個季度盈利”這類標題開始奪人眼球。
“大幅增長”是與過去的京東比還是與阿里、蘇寧比？“淨利潤15億”怎麼來的，不解釋一下不太厚道。
“高速增長”不再是驕傲
高速增長曾是京東的驕傲。哪怕虧損幾億、幾十億，只要GMV（總交易金額）、營收保持60%以上增速，總有投資人對京東看高一線。
回過頭來看，京東於2016年結束了高速成長，營收增速顯著回落。2017財年營收3623億，同比增長40%。
2018財年（截至2018年3月31日），阿里核心電商收入同比增長59.9%，同期（2017年4月1日~2018年3月31日）京東營收增速為37.9%，相差22個百分點。
在變現率基本保持不變的情況下，營收增速下降是GMV下降的結果。
從2017年Q2開始，京東按新口徑統計GMV。通過對比，新口徑GMV大約比舊口徑高40%，但仍難掩增速下滑。2018年Q1，GMV同比增長30%，比營收增速低一個百分點。
京東曾以高過一倍的增速超越蘇寧，但進入2018年，京東增速已被蘇寧反超。
如今資本市場最看中的不是淨利潤，而是營收增速。營收高速增長，即使利潤率下降，仍然是資本市場的寵兒。估值隨營收增速浮動，負增長則是“十惡不赦”之罪，“定斬不饒”。
目前看來，對增速的擔憂是京東市值回落的主要原因。
增速為何被“碾壓”和“趕超”
營收增速下滑是不幸的。通常企業對投資者的說辭有兩套：一是“本公司規模已經很大，增速自然有所回落”；二是“宏觀經濟增長放緩，全行業不景氣”。
但對京東來說，上述兩個通用的理由都不成立。要說因為規模大，阿里的營收增速比京東高20幾個百分點無法解釋。要說行業不景氣，蘇寧怎麼趕上來的？
京東增速被阿里碾壓，被蘇寧趕超有三方面的原因：
1）“收割”人口紅利心有餘力不足
京東營收增速回落的直觀原因是活躍用戶數增加放緩。截至2018年3月31日，京東年度活躍用戶（過去12個月至少有一次購物行為）數為3.02億，較2017年同期增加28%。與GMV、營收增速同在30%一線。
阿里年度活躍用戶數為5.52億，同比增長22%。京東年度活躍用戶數相當於阿里的54.7%，但增速僅比阿里高6個百分點。
“人到中年，職場半坡”這句話用在京東身上也合適。“人到中年”衝勁不足、爬升的速度越來越遲緩，但職級和收入僅是心目中競爭對手的一半。
主要原因是阿里“開放平臺、開放物流”模式在拓展賣家、吸引買家方面原本就有優勢，而且搶先“下沉”大面積了“收割”低線城市人口紅利。此外，阿里亦在海外業務佔得先機，2018財年海外零售業務收入同比增長了94%。
2）品類不夠豐富
京東截至2018年3月31日的年度活躍用戶數較一年前增長28%，而2018年Q1營收增長了31%，比活躍用戶增速略高。
同期，阿里年度活躍用戶數增長22%，2018年Q1電商業務營收增長了60%，高於活躍用戶增速一倍以上。
刺激用戶購買慾的是商品本身。儘管京東電商平臺早已不限於售賣家電，第三方賣家數量亦達17萬戶，但品類仍然不夠豐富。
“自營”是京東的“招牌”，好比全聚德的烤鴨，東來順的涮肉。為樹立和保持“購體驗好、送貨快”的口碑，京東曾努力將第三方賣家的交易額控制在總交易額的50%以下。
2017年Q2開始，京東不僅改變了GMV的統計口徑，還停止披露自營和第三方各自的交易金額，年底更是放話“不再嚴格區分自營和第三方”。
也就是說，為了讓第三方賣家來豐富品類、貢獻GMV和營收，京東放棄“人設”，悄然摘下“標籤”。
如果京東平臺第三方賣家數量增加到現在的十幾倍、幾十倍，管理、服務能力將面臨巨大挑戰。
3）蘇寧“開掛”
2017年，蘇寧線上、線下收入在營收中的佔比分別為52%、48%。蘇寧線上線下雙管齊下，相當於“開了個掛”，這是增速超過京東的重要原因。
虎嗅2018年4月8日《線下門店沒有被時代拋棄》肯定了線下門店的價值：
首先是線上流量已經瓜分殆盡，並且沒有多大增長空間。互聯網公司獲得新增流量越來越難、代價越來越高，於是紛紛到線下尋找“流量入口”。
其次是線上購物的固有缺陷。例如，展示品類雖多，提供的信息卻相當有限。網上相中一款6000多元的筆記本電腦，鍵盤手感如何、顯示器看著舒服不舒服，不到線下店看看真機就下單？凡此種種，都是沒法單純靠網上體驗來解決的。
最後也是最重要的是，電商發展到今天80%的消費行為仍然發生在線下。
阿里、騰訊、京東、網易等巨頭線下“掃貨”到了瘋狂的地步。2017年京東先後與沃爾瑪、永輝達成戰略合作。而蘇寧已有3800間門店在手，2018年還要新開5000家門店。
自營模式未上岸
提起京東，人們腦海最先出現的詞彙多半會是“京東自營”、“高速增長”、“持續虧損”，這些都是京東的標籤。
如果說“高速增長”是不知不覺丟掉的，“京東自營”這個標籤則是有意放棄。
1） 近一半毛利潤來自服務
京東營收包括“商品銷售”及“提供服務”兩個部分。前者就是自營業務，後者主要向第三方賣家提供服務。由於京東不單獨公佈各項業務的營收成本，根據2014年Q2以前的數據樂觀推測，自營業務毛利潤率為8.5%。
服務收入佔比低於10%，但從2015年下半年開始，對毛利潤的貢獻率達40%~50%，京東整體毛利潤率被顯抬高，2018年Q1毛利潤率達14.1%。
京東嚐到甜頭，但許多消費者只識“京東自營”，難怪京東要淡化自營與第三方的界限。
2）自營模式沒有“上岸”
“上岸”意即“能夠穩定地獲得利潤”，公司也好，一個業務部門也好，上岸才不會“被淹死”。
在財務上，“穩定地獲得利潤”表現為較高的“運營利潤率”或“息稅前利潤率”。
假設京東自營模式毛利潤率為8.5%，再分擔80%履約成本、60%市場費用、50%的研發費用、50%的行政費用。以2018年Q1為例，自營業務毛利潤78億，履約、市場、研發、行政等四項成本費用合計約為96億。自營業務運營虧損18億元。
即使2018年Q1毛利潤率按10.5%計算，自營業務也才剛剛收支平衡。
購物體驗好（最主要的是送貨快）是“京東自營”的招牌，常識告訴我們沒有免費的午餐，送貨快是有代價的而且不隨規模擴大而收斂。送1000萬單每單成本10元，送1億單大概率也在10元左右。這就是為什麼京東自營規模達到每年數千億仍然沒有上岸。
可見淡化公眾對京東自營的認知是無奈之舉。但是儘管第三方GMV佔比、營收佔比已達50%一線，還是不能把自營業務拖上岸。2018年Q1，經營利潤僅為443.1萬元，經營利潤率十萬分之四！
2018年Q1財報顯示，京東“持續經營業務淨利潤”為15.25億，幾乎全部來自對長期投資的公允價值調整，只有千分之三真正來自“持續經營的電商業務”。
After the adoption of this new accounting standard, the company will measure its long-term investments other than equity method investments at fair value with gains or losses recorded through the income statements, which could vary significantly from quarter to quarter. The impact of applying this new standard for the three months ended March 31, 2018 resulted in an increase of approximately RMB1.6 billion in Others, net.
以往京東喜歡讓大家關注它的Non-GAAP淨利潤。此番若剔除“公允值調整”“股權激勵成本”“無形資產攤銷”等項目，2018年Q1的Non-GAAP淨利潤只有10.5億。於是冒出一種說法——京東終於在GAAP準則下盈利了！
雖說宣傳口徑是“八個季度盈利”，但在投資人眼中“虧損”這個標籤暫時不宜撕掉。
閱讀更多 互聯網科技動態 的文章
