京東2017年被資本市場追捧，但今年開局不利，屢次遭遇“售假風波”外，一季度收入增速創歷史新低，5月還有對沖基金管理人嘲諷其市值“可笑”。6月18日谷歌的入股，使得鎂光燈重新聚焦於京東還有多少發展潛力。
2018年6月18日，京東宣佈谷歌將以5.5億美元現金入股京東，投資後持有0.93%的京東股權。戰略合作的官方理由是“結合京東在供應鏈、物流領域的專業能力與谷歌強大的技術優勢，雙方將探索打造下一代零售基礎設施解決方案”。這不是二者第一次有交集，就在本月初，雙方一起投資了印尼版滴滴Go-Jek。
海外財經媒體認為，谷歌本次投資是為了對抗亞馬遜。從另一角度看，谷歌此次投資也是認可了京東在“供應鏈、物流領域的專業能力”。正好我們回顧一下企業的“能力”這一話題。
我們不妨將企業看作為了實現某種目標的能力的集合。工業化早期，造一條鐵路就不錯了，生產要素本身就具有很大的價值，而如今集合各生產要素形成核心能力是企業決勝的關鍵。
沃爾瑪的成功很好地體現了這一點。沃爾瑪的核心能力在於把商品快速低價賣給美國消費者。上世紀80年代初的時候，沃爾瑪只有200多家店，在大賣場行業裡還排不上數，此時行業龍頭Kmart則擁有1900家店。十年之後，沃爾瑪成為了當時世界上最大的零售商。沃爾瑪通過建立衛星系統傳輸數據、自營物流、儘量降低庫存在倉庫的時間、加強各地區經理與集團總部乃至一線店長之間的交流頻率等手段，大幅提高客戶滿意度和存貨週轉率，最終的結果就是形成了其宣揚的“Everyday low prices”（每日低價）的核心能力。沃爾瑪擁有淨資產770億美元，但市值卻為2470億美元，高出淨資產的1700億美元是核心能力帶來的溢價。
回顧京東，過去十餘年以來，其形成的能力是以市場最快的速度把質量有保障的商品（至少自營部分）交到消費者手裡。如果沒有這項核心能力，恐怕京東跟市場上其他的小電商也沒有什麼區別了。以此為基礎，京東形成了自己的核心能力圈（如下圖）。
由此看，京東未來的價值就取決於：1）企業定位是否符合市場需求；2）未來發展、延伸的空間；3）核心能力所構建的護城河及面臨的競爭格局。我們可以從這幾個角度拆解京東的潛力。
電商最大的東風是時間消費的升級；京東發展空間依然顯著
前兩年流行講消費升級，今年又有消費降級的說法，但筆者認為，最大的消費升級是對時間消費的升級，這非常有利於電商及京東進一步發展。
以視頻消費為例，2016年每個用戶在電視機上每天平均花費的時間相比2012年略有下降，但是同期移動設備上的互聯網視頻觀看時間增長近1.5個小時。據QuestMobile的統計，2014年人均單日使用手機時長1.67小時，2017年移動互聯網人均單日使用時長近3.9小時。
90年代個人電腦崛起的過程中流行一個“安迪-比爾定律”，即英特爾芯片性能的提高都被微軟軟件的性能增強所消耗掉。同樣的，現代化物質文明，比如洗衣機和外賣，所節省出來的時間正被更多事物所耗用。城市人忙著加班，送小孩去培訓班，照顧老人，維護社交關係，稍微想喘口氣還被兜售焦慮的咪蒙等各路大咖嚇去自我提高以免被同齡人所拋棄，難得片刻功夫只想對著抖音發呆傻笑（2017年短視頻使用時長佔移動互聯網總使用時長的5.5%，而這一比例在2016年剛剛達到1.3%），哪還想在購買日用品上多花時間。
2017年，實物商品的網上零售額54806億元，佔社會消費品零售總額的比重為15%。實體店購物目前未被替代的功能主要還剩體驗（比如逛街買衣服）或者某些便利（比如便利店買杯即飲的飲料、水果店裡挑選水果）。這種情形下，網購滲透率依然有充分的空間繼續上升。
電商賴以起家的品類，銷售增速確實開始下降了，但是電商可以突破的品類依然有很多。作為現有模式的延展，電商可以通過解決正品保障、信息不對成、便利等痛點來繼續開拓應用場景（如下表）。
隨著物流越來越發達，一些原來人們認為不適合通過電商銷售的品類，可能反而又適合電商了。比如酒類和日用品，以前被認為體積大、質量重導致物流費用太高，現在消費者反而更願意讓這些笨重的商品直接送上家門。以酒為例，國內光白酒一年銷售額就超過6000億元，各式酒類的電商滲透率如果達到50%，則意味著接近5000億的GMV（成交金額）。酒類又以高毛利率著稱，電商作為渠道也可以獲得更高的利潤率。當然，最近“假茅臺”的鬧劇可能意味著強勢品牌將試圖通過自營平臺來奪回流通環節的毛利。然而目前這還只是個例，大部分企業專注爭奪市場，恐怕品牌也沒有強勢到僅依靠自營商城就能包打天下。
電商滲透率進一步的提高還可以帶來幾萬億GMV的增長，起碼還可以將現有水平翻一番，而其中較多品類是符合京東所針對的客戶群體的（即願意為速達、正品和服務付出溢價的），因此，京東的GMV至少可以同步增長。
在阿里一家獨大的服飾電商領域，京東也在向阿里發起挑戰。近幾個月來，京東服飾類的廣告很多，比如京東的時尚節，收購的Farfetch，自營的高端時尚平臺Toplife。目前阿里佔據電商服裝品類的絕對優勢（80%左右的市場份額），京東與小夥伴唯品會、美麗說的聯盟也估計難以撼動。但是京東無需贏得這場戰爭，就像當年阿里通過扶持蘇寧來制約京東的發展，京東在服裝領域的投入只要能成為可信的威脅，就有利於打造電商領域“雙寡頭”的穩態均衡，“貓”“狗”一起悶聲賺錢。
服飾行業結構也有利於京東發起這場挑戰。服裝品類的長尾效應很顯著，比如天貓上銷售規模最大的女裝前五名的市場份額（CR5）僅5%左右，男裝、童裝、女鞋、箱包皮具等也只有10%左右。這意味著大量的銷售額由小品牌貢獻，而京東如果給予足夠優惠的條件，從而吸引小品牌的入駐，對於京東而言損失不大，但對天貓和淘寶的打擊較大，因此，京東打造服裝領域的可信威脅的勝算還不小，這正如所謂的“戰士品牌”（通過在一個競爭對手重倉而自身輕倉的領域建立一個低價銷售的品牌，從而達到殺敵一千自傷一百的作用，迫使對方退出自身重倉的領域）。近幾個月以來，似乎每天都是天貓或京東的超級品牌日，商家權衡自身利益，也不可能全部一邊倒向阿里。京東的服裝投入有望促成穩態均衡的形成。
來自蘇寧的線上競爭可能會減弱。蘇寧易購（002024）在6月22日公告，其全資子公司蘇寧商管與恆大地產共同設立註冊資本為200億元的深圳市恆寧商業，二者分別持股49%和51%，恆寧商業主營業務為開發和運營蘇寧易購廣場。曾經更名“雲商”並於2012年與京東大戰“8·15”的蘇寧易購，如今在線下不斷進行更大的投入，這次的投資與4月底收購迪亞等一脈相承，簡而言之都是加大線下零售的投入。
蘇寧易購雖然每年報出高額的淨利潤，然而扣除投資收益、其他收益和營業外收支後，2014年以來年年虧損幾億元，主要依靠出售阿里股票的投資收益方能報出喜人的淨利潤。筆者無意探討蘇寧的經營業績，然而面對一個增速迅速下降的市場和連年的虧損，蘇寧重新加大對線下的投入，可能意味著其以後在電商的投入力度會有所減弱，京東來自蘇寧的競爭也可能會減弱。
京東模式的重與輕
新零售本質上是重資產的。京東養著十餘萬號員工，自營物流體系，通常讓人以為其模式非常重，但是仔細地看下來，京東的模式是恰到好處的重，其只是攬下了不可或缺的重資產，其他環節則能輕就輕。
我們圍觀一下京東的資產負債表，筆者認為其中主要有兩個亮點。
1）固定資產等長期資產比想象得要少很多：京東有著1800億元的資產，只有230億元的長期資產（固定資產和土地使用權），其餘的資產主要為現金和理財產品（380億）、股權和證券投資（285億）、京東白條的借款（160億）、關聯方借款（120億）。
2）流動資金幾乎都由供應商提供：賬上有400億元的存貨，但有743億元的應付款，近年來應付款的增速顯著快於存貨，京東有了沃爾瑪式規模效應，相當於備著巨量的貨但不佔用任何資金。
從這個角度來看，京東2017年完成3300億元自營的銷售額，1萬億第三方GMV，卻只需要投入230億元的長期資產，京東倉儲自有率不到20%，剩下都是租的。有些分析員認為這在物流倉儲緊缺的背景下是一個劣勢。筆者認為，這恰恰體現的是京東“重”到得當的特點。
值得注意的是，京東在2017年以來大幅提高了對固定資產和無形資產的投入，2017年資本支出超過110億元，2018年一季度達38億元。阿里通過菜鳥平臺購置土地建倉儲，收購餓了麼佈局同城物流，並且最近入股通達系，都彰顯著阿里大幅改善其物流效率的雄心，這一佈局若成功，未來可能在送貨速度與京東媲美，京東也相應擴大物流資產建設以應對。
流量的困境和信用的紅利
京東電商業務最為顯著的短板就是流量獲取受限。京東早年所有資源都投入主營業務，未能像BAT那樣發展出可以給自己導流的生態。因此，京東每年需要投入鉅額的資金在廣告費用上。
近年，京東的新用戶獲取成本連連攀升，比2014年的時候已經翻了一番。
（計算方式：假設新用戶的獲取成本是維持老用戶的十倍，根據當年營銷費用推算）
流量成本持續攀升意味著吸引新客戶的代價高昂，京東現在每年花150億元在廣告費用上。電商鋪天蓋地的廣告宣傳甚至都成為公交站候車廳廣告牌的業務增長點了。
但是，電商的環境正在悄悄發生變化。如果我們去觀察那些有流量沒產品、依靠廣告變現的互聯網平臺，可以發現它們的廣告對象通常是高毛利、高營銷費用的產品（比如醫美、教育培訓、現金貸乃至其他APP），但這類產品的廣告需求可能只是品類熱門時的“一波流”，不一定能為這些互聯網平臺提供持續且增長的收入。通過銷售商品來變現流量，對於這些平臺而言或許是一個絕佳的補充，甚至谷歌對京東的入股可能也是這一趨勢的體現。京X計劃則響應了這個趨勢，今日頭條等平臺給予京東開放流量入口，這些平臺多了一個可持續的變現渠道，長期而言，這也有望補足京東的流量短板，提供持續的流量入口。
悶聲賺錢的京東金融
京東金融的價值已經初步體現，未來潛力不容忽視。
2）信用風險甄別能力強：京東白條不僅依託電商消費情景獲得了放貸對象，京東對於用戶的瞭解意味著更強的信用甄別能力。每年在京東上買從尿布到洗衣機的人，出現騙貸的可能性就比網上隨便導流注冊的要低很多了，償還能力也更容易判斷。
3）無本萬利：據京東金條的ABS披露，京東金條的加權平均執行年化利率為17.44%。京東把京東白條打包成ABS出售，回報率驚人。京東已經發行的幾期ABS來看，假設京東白條的底層資產平均收益率為10%的話，85%的優先級給予機構5%的回報，剩下劣後京東自己持有，歷史上不良率大約2.5%，那麼京東的回報率為22%(10%-2.5%-85%*5%)/15%。
4）盈利規模可達數百億：京東白條規模可以達到多少呢？美國的扣除汽車和助學貸款後的消費信貸市場規模為1萬億美元，佔美國GDP的5.5%。中國達到同樣規模，可以有4萬億元之巨。如上所述，2017年實物商品網上銷售額額54806億元，佔零售總額15%，京東佔約1/3，由此粗略推斷，京東至少已經有2000億的白條發行基礎了（4*15%*1/3）。隨著電商市場後續的發展，筆者樂觀估計京東白條可以達到5000億元的常年規模，按照目前ABS模式，京東大約需要750億元的資金（平穩運行後，需要投入的自有資金還可以進一步大幅降低）就可以賺到每年150億元的淨利潤。只要保持風控質量，這樣的貸款發放多少都是一本萬利的生意。
最近消費信貸在去槓桿的大背景下受到一定的壓力，京東也識趣地表示目前不直接發展消費金融的業務。但是隻要京東常年把控著越來越多的用戶、越來越多的交易金額和消費場景，等去槓桿的宏觀任務勝利完成之後，消費貸款政策一有鬆動，京東金融這塊業務的業績有望飆升。2014-2016年，京東金融還未完全體現出其業務收入，因此三年均虧損，但2017年已經盈利，目前京東白條發行餘額也已經達到幾百億。京東目前擁有拆分後的京東金融約40%的收益權。
物流賦能的空間與挑戰
物流支出佔中國GDP的15%，金額達10萬億元，而我們耳熟能詳的快遞企業預計今年實現的收入也只有6000億元。國內對標的美國物流行業，物流總支出佔GDP也有8%，其中一半來自於卡車貨運。美國卡車貨運行業高度分散，卡車公司數量將近100萬之巨，分散的貨運行業服務於分散中小企業，體現了中小企業默默無聞的貨運需求。很多分析師都指出，京東錯失了亞馬遜把握的雲服務。但京東的物流卻有潛力成為未來商業基礎設施之一，可以為從餐飲到便利店等中小企業賦能。
以京東的百萬便利店計劃來看，這項2017年公佈的計劃宣稱要於未來五年在全國開設超過一百萬家京東便利店，其中一半在農村。與日本等相比進行測算，我國便利店行業有萬億規模的潛力。理想地看，這項計劃如能成功，一則分文不花就獲得了天量的零售終端，再則可以提取附加值最高的物流、技術服務乃至融資環節的利潤，提取銷售額的幾個百分點就是鉅額的利益。京東有一項隱藏的核心能力：擁有管理大量人員的能力。幾年來，京東沒有像競爭對手預言的那樣，被管理十幾萬個員工“搞死”，反而員工以服務態度聞名，這種管理能力是其他電商企業少見，甚至是不願模仿的。這項計劃是否能成功依然面臨重重困境，但只要使用京東物流對於實體商家而言有足夠的性價比，京東物流就能捕獲到相應的業務，這也是京東物流向社會開放的基礎邏輯。
此外，京東在同城物流也不甘示弱。2016年4月由同城快送信息服務平臺達達與京東旗下O2O公司京東到家合併後組成的達達-京東到家，即新達達，也是京東物流的一個發力點。京東持有新達達40%+的權益，新達達佔即時配送市場約20%多一點的市場份額，目前來看，京東可以通過新達達完成彌補最後幾公里的戰略目標。
如今，美團和滴滴在外賣和打車領域廝殺得不亦樂乎，它們志存高遠，顯然不是僅僅要做好配送。一些知名餐飲企業，如麥當勞和肯德基，也越發扶持自己的獨立配送。甚至一些單品配送（如咖啡）的App也粉墨登場了。這使得整個最後三公里的競爭格局更為分散。最後幾公里的配送對於京東而言是其核心能力圈的拓展，京東不需要靠打車講故事，因此可以趁行業巨頭耗費巨資砸跨界之時，抓緊時間完善其最後幾公里的能力。京東在最後三公里的市場裡無需跟別人分出高下，只需：1）維持足夠規模以實現未來新零售的配送目標；2）在完成零售的配送目標之餘，儘可能讓新達達能接到其他訂單，自給自足。因此，京東在最後三公里的訴求更為純粹，在達到足夠規模和覆蓋度的條件下最低化成本即可。
一帶一路：發力晚、前景廣
一帶一路沿線的東南亞和南亞國家的特點就是人口多，中產人數也不少。世界銀行數據顯示，中國的購買力平價人均GDP為16000美元，可見這些國家的消費能力也不容小覷。而且電商在東南亞地區滲透率目前只有3%左右，2011年以來保持年均增速30%。
目前阿里對東南亞電商的投資處於領先地位，其控股的Lazada是東南亞市場的領頭羊。但鑑於這個競賽才剛剛開始，京東如果在近幾年裡能把國內競爭格局沉澱下來，還來得及大幅投入東南亞業務。
京東此前已經悄悄開始了對印尼和泰國市場的投入，而劉強東在6月15日的曼谷ACMESC經濟合作組織峰會上高調錶示加強京東與東南亞國家的合作，媒體概括為“進軍東南亞將泰國家電市場的價格降低30-50%”。值得注意的是，就在6月18日京東獲得谷歌投資之際，馬雲拜訪了馬來西亞。兩巨頭近期與東南亞的密集交集似乎預示著雙方將加大對這個市場的投入。京東後續如能投入足夠的資源，只需跟阿里在東南亞打個平手，就能共同挖掘東南亞市場數萬億的GMV，而谷歌的投資能為其引流。
谷歌入股後有沒有星辰大海
對於京東，市場存在分歧，比如對沖基金APS資產管理的首席投資官Kok Hoi Wong認為京東被嚴重高估。他提出的主要看空理由如下：
1）商品組合毛利率低，自營收入嚴重依賴3C產品，2012年以來毛利率並沒有上升，並未顯示出“規模效益”；
2）長期資產只有幾十億美元，是幾百億美元市值的零頭；
3）物流領域面臨諸多大型競爭對手；
4）京東本質上是一個低毛利的互聯網零售商，商業模式的盈利能力不強。
其分析不無道理，不過從另一角度看，在電商競爭格局沉澱，准入門檻越來越高以及商家和騰訊的需要下，京東應當能繼續長期維持“三分電商有其一”的地位。
如果把京東2018年6月22日的市值（截至當日，京東每股40.82美元，市值摺合人民幣約3800億元），扣除其持有的京東物流、京東金融乃至長期經營資產，則市場對其電商業務給出了2500億的市值。京東如果剔除掉期權費用、非經常性損益等，其主體業務在2016和2017年已經顯著盈利，分別達到人民幣20.7億元和49.7億元。
但即便按照49.7億元來判斷目前京東的盈利潛力，電商業務的市盈率仍然有50倍，這其實是京東“核心能力”帶來的溢價。在投資者可投的大標的裡，具備捕捉中國電商未來機遇的能力的，不是阿里就是京東。京東如今面臨的一大挑戰是流量紅利枯竭，GMV增長放緩。谷歌入股也只能引入境外的流量，東南亞業務要成規模也是幾年以後的事情了。
筆者認為京東未來的看點主要包括：
1）電商零售額再翻一番；高利潤率的品類（如酒）佔京東GMV的比重是否會上升；市場成熟之後，能否精耕細作提升營運效率，比如降低退貨率、廣告費用（京東2017年投入150億，阿里巴巴銷售費用投入也只有160億）和其他（包括期權）費用率； 服飾作為一項“戰士業務”是否能打造電商業的雙寡頭穩態均衡；
2）宏觀去槓桿完成之後，消費貸款業務能做到多大；
3）東南亞等地區的業務是否真正能夠落地；
4）其他大小企業是否確實對京東社會化物流有足夠的需求，阿里的物流佈局是否會顯著衝擊到京東對消費者的吸引力。
如果上述看點能實現樂觀的情形，京東未來3-5年有望衝向1萬億元市值。但從谷歌入股消息發佈當日京東股價微漲0.39%看，市場表現剋制，一切還需數據說話。
詹艾倫是供職於四大的會計師；王瀟翔是行業專家，深耕教育和消費行業。
本文僅代表作者的個人立場，且不構成投資建議。
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