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全球经济扩张可能已接近由需求推动的顶峰，或正步入由供应主导的复兴初期。本文将阐述我们的评估分析及投资组合部署。
在金融状况良好及私人范畴未见内部失衡的情况下，经济衰退可说甚为罕见。因此，全球经济在去年同步加速扩张后，几可肯定将会在今年6月步入第十年的扩张期，而且在未来6至12个月的周期展望之内都不大可能逆转。
不过，虽然2018年经济可持续稳固增长已是接近肯定的事实，但推动经济加速扩张的原因却比较难以确定：
究竟这只是纯粹由宽松金融状况、美国财政扩张及众多新兴市场复苏所引发的周期性“高糖效应”？抑或是在边际税率下降、放宽监管及动物本能的支持下，供应面生产力复兴继而推动较高趋势增长的初期阶段？
换言之，这是全球经济扩张期结束的开始，还是“新中性”的开端？
毋庸置疑的是，这两种情况对2018年以后全球经济扩张的持久力、通胀和货币政策以至金融市场方面，将会造成截然不同的影响。
虽然我们的基线预测仍然假设目前稳健的经济增长是由需求主导及属于周期性质，多于由供应驱动，但考虑到这个关键问题存在重大不确定性，因而须审慎建构投资组合。
美好经济环境延续，但增长有见顶迹象
本月初（编者按：此处指三月），PIMCO来自全球的投资专家云集一堂，参加季度周期经济展望论坛，并集中讨论宏观经济团队的最新周期预测：全球经济持续同步展现高于趋势增长及通胀温和上升。
尽管商业调查有初步迹象显示全球贸易及制造业周期可能已于年初到达顶峰，而且2月份的资产价格反复波动，但金融状况仍然良好，加上财政政策支持，可见美好经济环境突然消散的传言实属夸大。
与12月的预测相比，我们现时略为调高美国、欧元区、英国和中国的2018年国内生产总值增长预测，但下调对墨西哥和印度的预测。 整体而言，2018年的全球经济增长应可维持于我们在12月所预测的3.0%至3.5%之内，与2017年处于同一范围中间的增长率相若。
我们因应油价走高而略为上调通胀预测，但我们仍然预期美国（仅略低）、欧元区和日本的全年整体及核心通胀率将低于目标水平。
值得注意的是，上述温和的增长及通胀预测与市场普遍预期大致相符（有关各区详情，请参阅“地区经济预测”一节），而且似乎已反映于资产价格。
换言之，一旦经济增长意外下行或通胀意外升温，容许出错的空间也将有限，而这也是投资组合应采取相对审慎配置的另一原因。
美国政治：孰好孰坏？
在论坛上，各与会者对经济增长及通胀的周期展望并无太大争议，于是讨论焦点随即转向特朗普政府现时的施政方针对市场和经济造成的极端风险。尽管这些右尾和左尾风险的发生概率较低，却会造成较大的影响。
PIMCO公共政策主管Libby Cantrill，与曾于克林顿总统和奥巴马总统时期担任国家经济委员会主席的PIMCO顾问施佩林（Gene Sperling）首先展开较广泛的讨论，探讨税务改革及预算协议后的政策方针，尤其是基建（潜在右尾风险）和贸易政策（潜在左尾风险）。
政府的基建计划预期将动用2,000亿美元联邦开支，旨在激发各州、市政府和私人投资者作出额外1.3万亿美元的基建投资。这项计划相当瞩目，但我们认为它在我们着眼的周期时段内获国会通过的可能性甚低。
此外，我们的市政债券团队认为，即使当局落实施行该计划，负责美国大部份基建开支的各州政府仍会因为缺乏财政空间，而只能承担显著低于蓝图预期的金额。
贸易政策方面，我们预期特朗普总统在月初宣布就钢材及铝材广泛征收关税的影响将进一步减弱：加拿大和墨西哥等重要贸易伙伴已经获得豁免，预期还有其他若干国家可获豁免关税，以换取在其他范畴作出让步。此外，即使欧洲和其他国家可能就关税采取报复行动，预料亦会按照世贸组织指引所订明的比例进行，因此诸如钢材和铝材等关税造成的影响，应只属整体贸易的一小部份。
引起市场较大关注的是华府有意引用301条款，在知识产权领域针对中国实施广泛的保护主义行动。然而，我们的中国分析师相信中国应不会作出激烈反制行动，而是以缓和冲突及谈判为目标，以免引发贸易战。
总括而言，我们认为美国政治方面的右尾和左尾风险均值得注视，但在短期内料将不会出现重大的正面或负面意外结果，以致促使我们大幅改变周期基线预测。
新兴市场：还有多少上行空间？
投资者的另一个热门话题是新兴市场未来的走向。目前可以肯定的是，新兴市场经济显著放缓的情况已结束，或就巴西和俄罗斯而言，经济已从严重衰退中复苏。
我们的新兴市场投资组合委员会成员Pramol Dhawan和Lupin Rahman，连同身为诺贝尔奖得主的PIMCO顾问斯彭思（Michael Spence），在会上引领我们思考及讨论新兴市场经济体和资产市场的乐观与悲观分析。
新兴市场能否进一步录得出色表现，取决于多项因素：预期新兴市场与发达市场之间的增长差距持续扩大；出现新的增长动力（尤其是消费）取代商品超级周期；通胀下降受更多结构性因素支持；以及外部失衡问题较以往显著改善。
与此同时，我们亦注意到新兴市场的周期经济复苏可能已较市场普遍看法更趋成熟：人口结构恶化导致增长潜力放缓；可用作进一步刺激经济的政策现已更为有限；墨西哥和巴西等主要新兴市场国家即将举行大选带来政治风险，而民粹主义候选人在民意调查中获得的支持率较高；以及外部条件可能转弱，因为已发展市场正逐步结束宽松货币政策，而且保护主义情绪正在升温。
总括而言，根据宏观基线预测，我们对新兴市场仍然保持审慎乐观，但会提防各项风险，并留意到估值的吸引力下降。
验证我们的“新中性”理论
在这些针对特定热门课题的工作会议后，我们进行了广泛议题的讨论，并迅速把焦点集中于一个问题：由低生产力增长、低于历史水平的信贷增长、储蓄与投资持续失衡（受到人口结构、财富不均加剧及新的资本节约技术所影响），加上债务水平上升所引致的低均衡利率（r*），即我们长期主张的“新中性”理论，是否应继续作为我们的投资策略主要参考的范式。
诚然，这是一个长期主题，我们将会在5月份举行的长期经济论坛上作出较详尽的回顾。不过，在全球经济加速增长及转向财政扩张的情况下，市场以至央行官员纷纷憧憬r*走高，已使这个较长远的长期问题亦成为周期市场展望的焦点。
整体而言，相对于2008年之前的旧常态水平，我们仍然相信低政策利率的预期将会持续，但我们承认周期前景存在较大的不确定性，同时须面对危机后经济复苏及生产力增长可能推动r*持续上升的长期问题。
话虽如此，环球金融危机发生至今已有十年，全球经济中未偿还的公共和私人债务水平仍处于历史高位。我们依然认为，尽管危机后经济已见复苏，各国如要保持经济增长，仍须将利率维持在低于危机前的水平。
最后，压抑中性利率的人口结构因素并无改变，而美国减税的短暂效应，整体上亦不会对经济造成持续的影响。
因此，即使周期前景的不确定性增加，而我们必须继续重复验证过往的看法，但我们仍然认为“新中性”理论 — 即预期美国实质中性政策利率将维持在0%至1%之间 — 是衡量固定收益估值的合适框架及锚定水平。
在这背景下，我们认为近期利率上升的幅度，已大致反映周期后段的财政扩张及相关的美国国债供应冲击。虽然全球利率仍存在若干上行风险，而我们亦会维持较短久期的配置，但我们并不认为债券市场正开始步入长期熊市。
在论坛上，我们曾对所有与会者进行调查，绝大部份响应均预期十年期国债利率于年内将维持在2.5%至3.5%的范围，与“新中性”框架相符。
当然，中性政策利率只是一个可供参考的锚定水平，而不是下限或上限。就此而言，美国在经济周期后段采取财政扩张措施，已令周期前景的不确定性显著增加，亦加深了新任联储局主席鲍威尔须面对的难题。
在失业率已经处于甚低水平的情况下，减税措施和飓风相关开支，已促使美国经济过热的可能性增加。联储局或须采取应对措施，将政策利率推高至中性以上的水平，从而达致紧缩作用，而市场亦肯定会反映这些预期。
我们预测美国的通胀率将趋向接近2%（按联储局较重视的个人消费开支通胀指针计算），但在周期后段财政刺激措施的推动下，上行风险增加。不过，我们认为在现阶段，这可能只是短暂的周期性通胀回升过度，而非并重大的长期转势。
从三至五年的长期角度来看，我们预期美国可能会在某个阶段出现经济衰退；若财政扩张促使联储局较市场预期更加积极收紧政策，出现经济衰退的机会将更大。这看法更加强了我们上述对利率及通胀的预期。
中性利率并不等同最终利率。然而，在美国进入下一轮经济衰退时，能够运用的传统货币政策可能已较过往相对有限，而政府亦可能背负庞大财政赤字。
投资启示
我们继续强调审慎的重要，倾向“从下而上”发掘超额回报，多于采取大规模的“从上而下”宏观风险配置，同时保持灵活运用风险预算，以便把握市场可能展现的机会。我们依然认为，央行收紧政策将导致市场加剧波动，甚至会较2月股市波幅飙升的情况更为持久和广泛。
在波幅扩大及估值偏高的情况下，我们打算对整体投资组合采取审慎配置的方针，致力从广泛来源缔造收益，避免直接依赖企业信贷风险。我们希望能够随时作好准备及保持灵活。
久期
我们会维持适度偏短的久期配置。我们认为美国实质利率上升的幅度，已大致反映美国国债供应大幅增加的情况，但正如上文所述，周期前景的不确定性增加，以及市场憧憬通胀升温的风险（即使这并非我们的预测），意味着在现时的估值水平下，理应维持较短久期和适度陡斜的曲线配置，并对长期债券持偏低比重。
我们预期会对国库抗通胀债券维持适度偏高比重，反映其估值合理，并可用作对冲美国通胀意外上升的风险。
我们继续留意到，对日本久期偏短的配置可带来上下行风险不对称的投资机会，因为日本央行未来可能改变收益率曲线控制机制，而且一旦全球利率出乎意料大幅上升，这项配置也可发挥固有的对冲作用。
尽管周期经济前景良好，但受到估值因素、意大利政治风险和欧元区能否抵御下一轮衰退的长期忧虑所影响，我们并不打算在现时的价格水平持有大量欧洲外围国家政府债券。
信用
我们倾向避免持有一般投资级别及高收益企业债券，并强调对广泛类别的企业信贷及结构性产品作出短期和具灵活弹性的配置。
在企业债券范畴，我们会根据全球信贷投资组合经理和研究分析师团队的研究成果，致力“从下而上”发掘具吸引力的投资机会和新发行债券。
我们继续高度看好非机构按揭证券的息差配置，主要基于美国楼市的正面展望，加上这类证券具防卫特质，而且可为流动性、复杂性及现金流时机的不确定性提供吸引的风险溢价。
此外，我们认为机构按揭抵押证券的价格合理，是企业债券以外的另一个优质套息来源。我们还会在商业按揭抵押证券以及企业贷款作担保的贷款抵押证券方面严格挑选投资机会。
新兴市场
我们将致力发掘新兴市场本土债券及外债的投资良机。对于专属新兴市场组合以外的投资，我们还持续看好一篮子多元化的新兴市场货币，可体现我们对新兴市场基本面的正面观点，并从中产生收益。
股票
就广泛资产配置而言，我们对美国股票持中性展望，因现时市场已接近充分反映期望中的减税效益，预期每股盈利增长约为18%，而且进一步上调的空间有限。日本前景尤其突出，我们认为日本今年可望录得超过20%的盈利增长，而且估值相对便宜。
商品
我们的资产配置组合会对商品持适度偏高比重，因其回报前景独特，以及具有潜在多元化优势，可望受惠于全球经济加速增长及通胀升温。我们最为看好能源和基本金属，两者均可望受到全球增长动力支持。
地区经济预测
2018年主要经济体展望
美国
我们预期美国2018年的实质国内生产总值增长将介乎2.25%至2.75%，高于趋势水平。家庭和企业税下调应可推高2018年的增长0.3个百分点。随着两年期的预算协议获通过，联邦政府开支增加将另外推高经济增长0.3个百分点。
由于失业率可能降至4%以下，预期将为工资增长和消费物价通胀带来上行压力，核心消费物价指数通胀可能于年内升至2%以上。作为联储局较重视的指标，核心个人消费开支通胀亦会上升，从现时的1.5%升至1.8%，距离2%的目标水平略有进展。
随着美国经济的过剩产能消退，联储局的新领导层料会继续逐步调高联邦基金利率。我们预期局方在2018年将最少加息三次，若年内维持利好的经济和金融状况，当局甚至有可能加息四次。
欧元区
鉴于增长动力强劲，加上金融状况利好，我们预期欧元区今年将录得2.25%至2.75%的国内生产总值增长，步伐与2017年大致相若。当前经济扩张的主要特色是区内经济广泛复苏，而且各成员国的增长率差距较过去数年明显收窄。
欧元区经济扩张的另一个特色在于，核心通胀持续处于甚低水平，预期这情况将会持续，今年内仅微升至略高于1%。由于劳动力仍然过剩，加上过去的劳工市场改革，以及成员国竞争力持续出现差距，区内工资压力将维持偏低。此外，欧元于去年升值后，将可能削弱2018年的消费物价通胀。
欧洲央行政策仍维持“自动导航”模式，每月300亿欧元的净购买资产规模将持续至9月。预期届时买债计划将会结束，或再进一步缩减规模后于12月结束，但即将到期的债券则会继续再投资一段期间。我们预计当局不会在2019年中之前开始加息。
英国
我们预期英国今年的实质国内生产总值增长为1.5%至2%，高于市场的普遍预测，主要由于我们预期英国可于短期内与欧盟达成过渡协议以促进顺利脱欧。若出现这发展，预期市场信心将会提高，加上若干积压的商业投资获得批准，将带动经济增长再度加速。此外，经过七年的紧缩措施后，我们认为政府开支存在上升空间。
通胀应会在2018年底回落至2%的目标水平，主要由于去年英镑贬值为进口物价带来的影响减退，而且仍未有迹象显示消费物价出现第二轮影响。预计英伦银行将延续缓慢的加息步伐，我们的基本预测是当局将于2018年加息两次。这预测是建基于假设英国与欧盟的脱欧谈判相对顺利。虽然我们并不预期谈判将会破裂，但若出现这情况，英伦银行仍然有可能维持利率不变。
日本
我们对日本的基线预测认为，当地在2018年将继续录得1%至1.5%的稳健增长。日本已计划在2019年底调高增值税，相信财政政策将可继续发挥支持作用。随着失业率处于3%以下水平，加上（薪酬较高的）全职职位增长加快，工资增长应会进一步提高，有助核心通胀在年内升至略低于1%的水平。
随着日元走高并构成通胀放缓压力，加上日本央行新任副行长倾向较温和的立场，相信日本央行应不会在2019年之前开始调整其收益率曲线控制政策。
中国
随着大部份信贷和基建刺激措施见顶，预期中国2018年的国内生产总值增长将于可控的情况下，由去年的6.8%放缓到6%至7%的中间点。当局可能会加强控制金融过剩问题，尤其是影子银行体系；并致力整顿财政，特别是地方政府方面。
预期核心通胀上升和油价上涨将推高通胀。这情况应会促使中国人民银行调高官方利率以收紧货币政策，有别于市场普遍预期当局不会加息的共识。我们对人民币持大致中性的看法，并预期当局将继续严格调控资金流，以维持汇率波幅偏低。
2018年增长展望（国内生产总值区间）
Joachim Fels
PIMCO全球经济顾问
Andrew Balls
PIMCO环球固定收益投资总监
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