合資券商多以投行業務為主，而國內投行業務有著非常明顯的政策導向性，此輪資本市場開放讓在中國資本市場摸爬滾打十餘年的合資券商壓力更大，進一步增持或新設立的證券公司從設立到成熟，還需要很長的路要走。
《財經》記者 郭楠 吳海珊 | 文 王東 | 編輯
“我們目前是創業狀態。”一位來自新成立不久的外資控股券商人士對《財經》記者表示，而其公司的背後，是有著超過百年曆史、業務網絡遍及全球的匯豐集團。這家未滿一週歲的合資券商即匯豐前海證券，是國內第一家外資持股比例達到51％的合資券商。
2018年4月底，證監會發布新的《外商投資證券公司管理辦法》，將合資券商中外資股東控股比例上限提升至51％。新規出臺後，瑞銀證券、野村證券、摩根大通等多家外資機構券商遞交股權變更或證券公司設立申請，擁抱全球第二大資本市場新一輪開放。
從1995年摩根士丹利參與組建中金公司，合資券商在中國發展已經超過20年。這期間，合資券商起起伏伏。由於多數合資券商業務牌照單一，只能專注投行業務，又缺乏控制權，業務發展不盡如人意。其中，法國巴黎銀行、法國里昂證券、大和株式會社、蘇格蘭皇家銀行等已先後從合資券商中退出。
隨著中國金融開放的推進，合資券商開始面臨新的機遇和挑戰。瑞銀證券總經理、瑞銀亞太區執行委員會成員錢于軍表示，“我們是資本市場開放的受益者，也想要成為資本市場的建設者。”
“不管來早來晚，只要是好事，就好。”一位合資券商負責人感慨道。
政策東風起
本輪資本市場對外開放的加速，始於新任央行行長易綱2018年4月11日在博鰲亞洲論壇上的承諾。
易綱表示，將證券公司的外資從持股比例上限放寬至51％，三年後不再設限；不再要求合資證券公司境內股東至少有一家是證券公司；不再對合資證券公司業務範圍單獨設限，內外資一致。
上一輪資本市場開放可追溯到2013年。2013年8月，《〈內地與香港關於建立更緊密經貿關係的安排〉（CEPA）補充協議十》正式簽署生效，內地證券公司、證券投資諮詢機構對港澳地區進一步開放。
沉寂多年，2016年起，申港證券、華菁證券、匯豐前海及東亞匯豐四家合資券商先後基於CEPA框架獲准成立。
申港證券是國內首家依據CEPA協議設立的合資全牌照證券公司。2017年被申港證券稱為“經營元年”，投行業務上首單IPO、首單公司債順利完成，資管業務、經紀業務、固收業務也穩步推進。
華菁證券第一大股東為華興資本全資子公司香港萬誠。華菁證券表示，不會追求大而全，而會有所為有所不為，把華菁打造成專注新經濟的創新型投資銀行。
匯豐前海由香港上海匯豐銀行和前海金融控股合資成立，是首家外資控股達到51％的合資券商，目前擁有證券經紀、投資諮詢、證券承銷與保薦三塊牌照。匯豐前海表示，將盡快實現全牌照業務覆蓋。
東亞前海也在2017年落地深圳，根據東亞前海2017年報，其股東除了東亞銀行和前海金融控股，還包括深圳銀之傑和晨光控股集團兩家實體企業，公司目前還在組建階段，尚未設立證券營業部、分公司和子公司。
4月28日晚間，經國務院批准，證監會正式對外發布了《外商投資證券公司管理辦法》（下稱《管理辦法》），即日起開始施行。
相對於舊規則，此次新修訂的《管理辦法》主要涉及五項重點改革：
一是允許外資控股合資證券公司；二是逐步開放合資證券公司業務範圍；三是統一外資持有上市和非上市兩類證券公司股權的比例；四是完善境外股東條件；五是明確境內股東的實際控制人身份變更導致內資證券公司性質變更相關政策。
《管理辦法》出臺後，瑞銀證券第一個向證監會遞交《證券公司變更5％以上股權的實際控制人審批》申請材料，並被證監會受理。
瑞銀集團相關人士表示，如果增持到51％，對瑞銀集團來說將是一個里程碑，整個瑞銀證券的管理上也會更加順暢，效率也會大大提高。
除了外資股東申請股權變更，還有外資機構向證監會申請設立外商投資證券公司。
5月8日，證監會新聞發言人高莉表示，野村控股株式會社（下稱野村）向中國證監會提交了設立外商投資證券公司的申請材料，野村擬持股51％。
5月10日，摩根大通向證監會提交了申請材料，尋求建立一家持股比例為51％的全新證券公司，發揮與摩根大通全球業務的協同優勢，並計劃在未來數年內監管允許的條件下將持股比例增加到100％。
此外，摩根資產及財富管理正安排與合資夥伴和有關主管部門進行磋商，有意將其在現有合資公司上投摩根基金管理有限公司的持股比例增加至控股比例。
摩根大通主席兼首席執行官傑米·戴蒙（Jamie Dimon）表示：“這一系列在華投資舉措和計劃反映出摩根大通充分調動集團整體實力和資源，以支持中國發展的承諾。”
6月15日，方正證券公告表示，瑞士信貸擬以非公開協議方式單方面向瑞信方正增資，持股比例將由33.3％提高至51％，併成為控股股東。方正證券持股比例將下降至49％，不再控股瑞信方正，解決了瑞信方正與民族證券之間的同業競爭問題。
6月26日，星展銀行（中國）首席執行官葛甘牛在銀監會發佈會上公開表示，計劃在中國設立合資證券公司，正在和潛在中方合作方進行洽談，也在積極與政府和監管機構溝通。
合資券商起伏
從1995年摩根士丹利參與組建中金公司，合資券商在中國發展已經超過20年。
目前，現存的合資券商共有10家，分別是：高盛高華（外資持股33.3％）、瑞銀證券（外資持股24.99％）、瑞信方正（外資持股33.3％）、中德證券（外資持股33.3％）、摩根華鑫證券（外資持股49％）、東方花旗（外資持股33.3％）、申港證券（外資持股40％）、華菁證券（外資持股48.82％）、匯豐前海證券（外資持股51％）、東亞前海證券（外資持股49％）。
總的來看，合資券商共有三種類型，一是由外資股東管理並佔主導權，例如瑞銀證券、高盛高華證券等；二是由本土券商控制，例如東方花旗、中德證券等；三是外資股東黯然退出收場，例如財富里昂證券、華英證券、海際大和證券等。
合資券商大多以投行業務為主，投行部佔員工總數約六成到七成，而瑞銀是首家擁有全牌照的合資券商，業務條線眾多，投行人員佔比31％。
瑞銀證券投行部負責人畢學文對《財經》記者表示：“相較於其他合資券商，瑞銀證券進行入中國比較早且擁有全牌照，早期從投行的技術層面相對本土券商有一定的優勢，但近年來自中資券商的競爭越來越大。”
面對國內券商的競爭，畢學文感嘆道，“從業務量上來看，合資券商的影響相對沒那麼大，一些本土化程度較大的合資券商可能也相對靈活，但我們仍然會保持精品投行的思路，保持風控意識，服務長期客戶”。
深耕中國市場十餘年的瑞銀證券尚且有點水土不服，其他外資機構佔主導的合資券商在國內市場競爭之下更難言輕鬆。
中德證券於2008年底獲得證監會批覆，由山西證券與德意志銀行聯合出資成立，山西證券持股比例為66.7％，德意志銀行持股比例33.3％，業務資質集中在股票及債券的承銷與保薦。
雖然從地理位置上看，中德證券辦公室位於北京市建國路81號德意志銀行大廈，但從其高管履歷來看，山西證券在中德證券中占主導地位。
“中德證券不像瑞銀和高盛高華得到外資股東的大力支持，近年來德銀自身麻煩不斷，所以給予的支持並不多。”一位中德證券保薦代表人對《財經》記者表示。
根據中德證券2015年報，其投行業務收入超過7億元，同比增速高達180％。“成立僅僅六年多的中德證券，已逐漸靠近成為一流投行的目標，才成為資本市場中不容忽視的一支重要力量。”中德證券在年報中寫道。
然而，業務接地氣的中德證券也面臨著一些風險。2016年9月，證監會對中德證券開出了行政處罰，因其為紫光卓遠出具的財務顧問核查意見存在重大遺漏，被證監會沒收300萬元業務收入並處以300萬元罰款。
據Wind數據，2017年10月新一屆發審委上任以來，多單中德證券IPO項目未通過審核，有投行人士透露，由於近期業務開展受阻，中德證券或將進行重要人事調整。
2018年信用風險不斷衝擊債券市場，中德證券作為主承銷商亦未能倖免。2018年5月，11凱迪MTN1本息無法償付違約，6月初16凱迪債利息無法兌付違約，曾經的明星公司凱迪生態連續發生債券違約，主體評級由AA直接降為C，中德證券在2016年承銷的16億元凱迪生態公司債二級市場估值近乎腰斬，2018年又將面臨巨大的回售壓力。另外，中德證券也是*ST凱迪2016年底定增的主承銷商，此次定增幫助凱迪生態融資42.548億元。
中德證券也是15聖牧01、16聖牧01兩隻公司債的主承銷商。2018年3月，港股上市公司中國聖牧發佈盈利預警，2017年預虧10億元，成立八年來首次虧損，受此影響，兩隻公司債收益率飆升，聯合信用評級也將發行人評級展望調整為負面。
另一本土化程度較高的合資券商東方花旗近年來表現亮眼。在2017年債券承銷業務排名中，東方花旗證券主承銷金額達957.11億元，在合資券商中排名第一。
值得注意的是，中德證券、東方花旗的外資股東均未聲明是否進行增持以謀求控股權。
合資券商的劇本里也少不了一些跑龍套的，短暫合資之後，長江巴黎百富勒證券、華歐國際證券、海際大和證券、華英證券、第一創業摩根大通證券先後解體。
2004年9月，上海證券、日本大和株式會社合資成立海際大和證券，由於常年虧損，2014年終止合資，更名為海際證券，後經過貴陽金融控股有限公司，2017年被中天金融收入囊中，公司2017年報顯示，公司應收大幅增長466％，分類評級連升三級至BBB。
2011年，國聯證券與蘇格蘭皇家銀行合資成立了華英證券，2017年由於蘇格蘭皇家銀行業務調整，退出了亞太地區所有業務，華英證券當年營收下降五成，利潤下降七成。
新機遇
“此前的開放合作可以說是一地雞毛。”一位入行不久就經歷了股東分手的合資券商投行員工對《財經》記者表示。
以一名普通投行從業者的視角，他認為合資券商因為外企的管理模式而更加平等，即使是從混血迴歸純正的地方國企血統，外企的工作習慣也已經形成，超出合同裡白紙黑字的事可以不做，不會有無意義的加班，也需要面臨電視裡華爾街式的裁員。
“2015年投行的巔峰過去，市場開始走下坡路，披著合資外衣還是要和本土券商在同一個市場競爭，能不能活下來完全是市場化的結果，那麼，控股或新設合資券商的初心是什麼？”
上述中德證券保薦代表人指出，在國內去槓桿的環境下，IPO步伐放緩，債券市場利率攀升，債券發行受阻，存續債券風險加劇，對整個投行業會是極大挑戰，合資券商大多數牌照不全，業務上更加受限。
合資券商多以投行業務為主，而國內投行業務有著非常明顯的政策導向性。
一位券商投行人士對《財經》記者稱，回頭看這些年投行業務的發展，一段時間以創新為主，搞戰略新興板，最後無疾而終；有一段時間扎堆中小企業上市，現在看來出現了很多問題，有些甚至淪為提款機；有一段時間迎來定增潮，借殼上市、併購業務激增；今年來看CDR成為重點，一切為CDR讓路，但很多基礎工作都還沒討論清楚。
畢學文坦言，合資券商在中國開展業務壓力比較大，主要是因為資本金無法和本土券商相提並論，按照資本金排名，合資券商會受制約。另外，像瑞銀證券風險耐受度較低，風控較為嚴格，目標是精品投行，而國內還是以量為主，很多以量為標準的排名，會直接影響其投行業務的開展。
合資券商對於新業務的決策鏈條較長、反應相對較慢也是制約其發展的一大因素。
隨著《外商投資證券公司管理辦法》出臺，51％的持股比例不僅意味著合資券商可以並表，還意味著提高效率，管理更加順暢。
海內外聯動則是合資券商的優勢。畢學文介紹：“瑞銀證券的國內外投行團隊聯動緊密，在跨境業務方面優勢明顯。相對於在岸業務，無論是股或債，預期更加清晰，相對目前國內市場環境，海外項目要好做一些。例如在香港上市需要多長時間都能算得很清楚，但在國內需要考慮窗口指導等因素。”
進入中國十餘年且擁有全牌照的瑞銀證券在新規出臺之後感到壓力更大，進一步增持或新設立的證券公司從設立到成熟，還需要很長的路要走。
2018年證監會力推CDR給了合資券商一絲希望。有合資券商投行人士認為，其外資股東背景對於發行CDR有著巨大優勢，能夠把ADR、EDR的成功經驗運用到獨角獸迴歸業務中來。
但是，最近證監會通過新華社指出，創新企業可以自主選擇10家證券公司作為境內發行上市的主保薦機構，包括中信建投、國泰君安、中金公司、招商證券、中信證券、申萬宏源承銷保薦、廣發證券、海通證券、銀河證券和華泰聯合，其中無一家合資券商。
雖然證監會並沒有明確指出合資券商不可以參與，但卻讓很多新經濟企業在選擇承銷券商多了一些忌憚。這讓很多合資券商感到擔憂。“對於新一輪的資本市場開放，什麼才是合資券商最需要的呢？公平。”一位合資券商人士毫不猶豫地回答。
（本文首刊於2018年7月9日出版的《財經》雜誌）
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