榮柏/文
中國國航（601111）上週跌幅7.45%，總市值蒸發88億。自今年3月以來，截至上週五，該股累計跌幅已達44.67%，遠遠超過同期上證指數的跌幅。而就在2017年，中國國航還取得了74.94%的年度漲幅，僅僅時過半年，公司股價就已如此低迷。究其原因，恐怕還是估值惹的禍。
從中國國航近兩年的財務數據看，公司經營還算穩定。2016年、2017年的營收增速分別為4.60%和6.49%，淨利潤增速則分別為0.59%和6.25%，而2018年市場一致預期給予公司營收和淨利潤的增速分別為12.40%和0.02%。今年2月，公司股價曾一度高達14.47元，如果按照2018年市場一致預期0.50元的EPS計算，其當時的PE已達28.94倍。
今年對於中國國航這種體量的航空股來說，25倍已是PE的上限，這意味著當時中國國航的股價已經充斥著泡沫。而隨後泡沫破了，其股價也由2月底的13.70元，下跌至上週五收盤的7.58元，期間跌幅超過40%。
對中國國航而言，2018上半年可謂是機構集中減持的半年，無論是一般法人，還是券商和基金，都在今年上半年對中國國航給予堅決減持。根據WIND資訊的數據：在經歷2015、2016兩年的增長後，中國國航的一般法人持股數量在2017年底達到頂峰，而到了2018年6月底，一般法人股已經全部清倉。
與之類似的還有券商，2017年底，券商持有中國國航1982.56萬股，而2018上半年過後，券商持倉數已是零。至於基金倉位，也由2017年底的3.11億股，降至2018年上半年的1.42億股，減倉幅度超過50%。正是在各路機構的聯合打壓下，今年上半年，中國國航股價跌去了28.09%。進入7月，受國航航班因電子煙緊急降落事件的影響，其股價更是呈現出加速下跌之勢。截至上週五，股價7月當月又跌去13.67%。
儘管從基本面來看，中國國航還存在一些不確定性。比如國際原油價格繼續上漲、人民幣匯率繼續貶值。但這些困難，公司已經在逐步消化。比如航空公司已恢復徵收國內航線燃油附加費，約能覆蓋燃油成本增量的70%，此舉能很大程度緩解油價走高帶來的壓力；另外，雖然中國國航美元債務2017年底約為387億元等值人民幣，但匯兌敏感性卻是三大航中最低的。根據長江證券研究所提供的數據，伴隨公司持續減少美元負債佔比，中國國航的匯率影響正在逐步減少。
另外，從中國國航6月剛剛公佈的運營數據看，雖然受國內供給緊縮影響，其國內航線客座率同比下降2.1個百分點至82%，但其國際航線客座率卻提高1.4個百分點至77.3%。考慮到公司國際航線的資源優勢以及國際市場整體復甦，預計公司運力下半年將向國際航線傾斜，以完成公司管理層年初制訂的國際航線同比增長約15%的目標。而國內航線方面，公司上調了京滬、京廣、京深、京渝等關鍵航線的經濟艙最高限價，由於公司航線質量高，客源質量好，預計提價帶來的業績利好也有望逐步兌現。
基於上述分析，目前股價已反映了最壞預期，未來隨著公司預期的改善，其股價也必然出現回升。上週五，中國國航盤中創出今年最低價7.17元，按照2018年EPS市場一致預期0.5元計算，PE僅為14.34倍，這個估值水平已低於15倍的估值下限。隨後我們看到中國國航股價開始出現上漲，上週五以7.58元報收，2018年的PE為15.16倍，估值再次回到15倍上方。而本週一，其股價再漲3.43%，以7.84元報收。
不難看出，2018年以來，中國國航的PE運行區間就是15-25倍，而目前股價運行在估值區間的下限附近，如果我們以估值區間的中位數20倍PE來作為此次中國國航反彈目標位的話，那麼該股本輪上漲的目標價應該在10元一線。而海外資金在滬股通席位上的一些舉動，似乎也驗證了上述分析。
我們看到上週隨著中國國航股價不斷創出新低，在滬股通的席位上，賣出變成了買入。上週一滬股通席位賣出181.26萬股，而上週二至上週五又累計買入1073.87萬股，全周累計淨買入892.61萬股。滬股通席位持股數量佔流通A股的比例也由上週一的0.39%，提升至上週五的0.51%。
實際上，WIND數據顯示，自6月底以來，隨著中國國航股價的逐步下跌，滬股通的持股佔其流通A股的比例一直在增加，具體由6月27日的0.21%一路攀升至上週五的0.51%，而期間中國國航股價卻由8.82元下降至7.58元，降幅達到14.06%。顯然，有大資金趁中國國航股價在低估值區時在進行提前佈局。而本週一，中國國航的上漲，也驗證了這一點。
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