本文要點：
【1】這一次信用緊縮受制於大的外部環境，受週期性原因和政策性原因影響，並不是簡單的週期性問題。
【2】嚴監管背景下，環境發生了根本變化，產品的渠道方或管理者對信用風險極度敏感，使得現在融資市場非常脆弱。
【3】這輪緊縮中出現了很多事件，不同事件的特徵差異度非常大。整體上民營企業的資產負債表改善明顯，出問題的都是過去沒轉型好的企業。信用緊縮對主營業務盈利較弱、亂投資、依賴外部融資的民企衝擊極大，對市場槓桿較高、融資規劃較差的主體有一定衝擊。
【4】對於城投公司和資產管理公司，縮表過快會加速問題發展，形成系統性風險。國開行、資產管理公司縮表可能對信用脆弱點構成重大沖擊。
【5】離岸市場和 ABS市場需加強監管。
本文為上海吸引子商務信息諮詢有限公司董事長石磊在2018年6月28日CF40·青年論壇雙週內部研討會第104期“信用收縮與債務違約”上所做的主題演講。
信用收縮與債務違約
by 石磊
這一輪債務違約中最吸引眼球的是債券違約。債券市場的主要特徵是競爭性發掘信息，債券違約與貸款違約截然不同。一些貸款企業如果運營出現了問題，導致還貸困難，相關借款銀行負責人一起商量一下，有時候甚至監管部門召集銀行負責人坐在一起，大家忍耐一下，給企業一些時間，便不會引起較大的振盪。但債券市場違約，如果有一家利益相關機構忍不住，哪怕只出來很小額度的賣量無人接盤，價格信號會通過市場迅速傳遞，可能刺激越來越多的拋盤。這一次信用違約潮是從債券市場引發的，但結構性差距特別大，個案特徵明顯，模式值得總結和梳理。
本輪債務違約主因與上一次不同
公司違約肯定是現金流出現問題，從股東現金流來看，它等於淨利潤減掉運營資本增加，減掉資本支出，減掉一些費用，加上債務淨增加（滾動性融資）。2014—2015年，中國經濟下行明顯，債務違約科目主要表現在前兩項（淨利潤和運營資本增加）。由於過剩的產能是不賺錢的，處於“兩高一剩”行業的很多企業淨利潤嚴重下滑。此外，庫存消化不掉造成營運資本增加。再加之很多應收賬款難以回收。當時的違約都集中在這些方面2017—2018年這一波債務違約雖然也有應收賬款的問題，但與2014—2015年完全不一樣，主要表現在一些公司亂投資導致應收賬款難以回籠。更為重要的特徵是，很多民營企業，在最近2、3年時間裡進行了非常多的資本運作，且主營業務頻繁變換，他們的資本支出非常巨大。此外，政策收緊導致債務滾動難以為繼，因此債務淨增加也出現問題，這一輪違約科目主要表現在後三項（資本支出、利息費用和債務淨增加）（見圖1）。
這兩次債務違約之間具有非常強的聯繫。2014—2015年，當中國宏觀經濟總需求處於下行過程之際，不同企業採取了不同的應對策略。一些企業被迫關廠，產能下降，投資下調，這些守本分的企業在本次債務違約期往往沒出現問題，那些過去處於“兩高一剩”行業的企業現在幾乎都是“現金牛”，資金非常充裕。而這次違約期出現問題的企業大多是2014—2015年由於主營業務不賺錢，開始多元化經營，大肆進行定增，調整主營業務，搞擴張併購的企業。這些企業暴露出非常多的問題，很多金融工具都爆倉了。
融資工具差異與債務違約
對於2017—2018年這一波債務違約，很多人將其原因歸結為監管太嚴格，我並不認同這種觀點。過去某些領域的顯性或隱性槓桿特別大，積累了相當多的問題，只是在相對寬鬆的監管環境下規避掉了。這一次嚴監管背景下，環境發生了根本變化，許多真的東西才顯露出來。許多企業在最近幾年實現了快速的發展，除了貸款以外，非標業務的發展也較為迅猛。債券市場融資增長很快，場內、場外股權質押業務都非常多。圖2顯示了融資工具對市場的敏感性，金字塔越往上的工具對市場越敏感。以股權質押為例，其規模大約有幾萬億，並且場內、場外都進行交易，但場外市場非常不規範，監管部門已經對場外市場進行多次清理整頓，但還有很多人在做，且質押比例很高，他們對市值非常敏感。
這一波的違約企業中，場內市場突然跌停、連續跌停的企業都集中在這裡。除了股權質押比例較高外，這些企業還有很多特徵，其中一個特徵就是莊家股佔比較大。莊家主要表現為金融產品控制了公司，例如通過信託計劃、資管計劃控制某家公司或者三、四個信託計劃控制某家公司等等。這些公司過去玩的都是莊家的遊戲。但現在散戶都跑了，莊家玩不下去，只有一步步走向崩盤。這類公司往往沒什麼資產，基本上就要被淘汰，可能未來問題會很大。
還有一種企業，主營業務尚可，市值基本在300～500億之間，主營業務雖然賺錢，但毛利率不高，於是企業老總做了很多定向增發。最近兩年，定增業務一直在收緊，其他融資方式也在收緊，企業的運營難以為繼。其主要原因在於多元化戰略失敗，新的資產不能帶來實際現金流，而老資產也僅僅維持一個基本的流量，企業只能通過該流量維持銀行信貸。新老資產都不賺錢。實際上，這類上市公司為數不少，也在近期出現過多次跌停，但他們還有一定的資產支撐。此外，這一波違約中民營債券違約比較多，但實際上民營債券並不是問題最重要的部分，我認為民營債券違約可能是在還賬，還過去幾年資本流動過多的賬。民營債券中的區分度還是非常大的。
過去一年以來，非標業務體量收縮過快，許多人寄希望於非標業務迴歸表內。但一方面銀行的資金本來就很吃力，難以消化非標規模；另一方面，非標融資實在過於混亂，很多都是貸款無法承接的，包括融資途徑、非標條款、中間的交易結構等都難以在貸款中替換，所以造成了局面失控。很多企業，特別是一些地方政府和房地產公司，包括一些大型國有企業都沒有提前做好準備。這些企業過去的融資途徑主要依靠非標業務，他們並沒有意識到這一輪“金融去槓桿”會直接把融資渠道堵死，對於融資困難缺乏充分的準備。等到他們發現過去的模式行不通時，很多猝不及防的事情便會發生。在非標市場，很多信息是不透明的，市場主要對監管、信用中介和渠道比較敏感。信用中介是指非標結構中牽頭的機構，當他們不再牽頭，這個非標結構就將快速瓦解。當然，最穩定的還是貸款，但是這幾年以來，企業獲取貸款的難度非常大，尤其是處在弱勢行業或經營不善的企業。總體而言，從融資工具上看，不同工具的特徵截然不同。
從具體的數字來看，截至2018年6月22日，場內股權質押餘額5.4萬億元，規模並不小。大多數企業質押率不高，股權質押率超過50%的企業128家，僅佔比4%。在這100多家企業裡，莊股有一半以上，這些企業很難救助，都在為歷史還債。另外，這次觸發的場內問題確實有監管的影響。市場對兩個文件非常敏感，一個是基金業協會頒佈的《證券公司參與股票質押式回購交易風險管理指引》，另一個是交易所頒佈的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018年修訂）》。做場內質押的交易人員非常敏感，文件一經頒佈，他們很快意識到交易將爆倉。因此這批人在3、4月份就意識到市場會出現問題。但前面積累的交易量實在太大，而且很不規範。這兩年金融去槓桿與前幾年債券市場去槓桿一樣很有必要，只不過前幾年的第一次去槓桿並沒有建立一定的秩序。
債券市場違約規模和違約率暫時還是比較平穩的，並沒有突然的升高（見圖3），2018年上半年數據基本與去年持平。2017年是信用違約的小年，而2016年是信用違約的大年。僅從違約率來看，目前的情況尚可。但2018年違約事件特別多，並且跟資本市場關係密切，因此很吸引眼球。從過去幾年違約企業的項目來看，最大的、最普遍的就是應收賬款成為壞賬。這其中有些是真的壞賬，有些則是記賬方法調整造成的。但無論如何，都顯示出這些企業日常經營環節中的現金流情況非常差，應收賬款壞賬化還會進一步影響企業未來的盈利能力。除了應收賬款外，還可以看到在過去2、3年一些企業的經營成果在不能滿足股利和利息的情況下，還依然繼續擴大投資，亂投資導致企業違約率提高。
2018年信用事件的主要模式
今年信用事件的主要模式概括為以下幾個（可以說是市場的一致認知）：
首先，企業原有主營業務盈利較差，難以賺錢，僅僅幫助企業維持流水，維持銀行授信，盈利主要依賴對外投資收益。
其次，經營現金流缺口越來越大，使得負債需求大幅攀升，債務規模越滾越大，有些企業甚至連利息都賺不回來，必須依賴越來越寬鬆的融資環境，借新還舊。一旦融資環境突然剎車，這些企業就維持不下去了。與此同時，很多企業的貨幣資金有限，非受限資金比例較低。此外，過去若干年開展了一系列併購、多元化業務，甚至搞一些房地產。例如，這一波債務違約中第一個暴露出來的盾安債，其主營業務早已不賺錢，因此開展了多元化業務。
最後，債券的特殊保護條款，觸發了債券的交叉違約條款。具體而言，企業一旦有一筆債未還，全部債務就將追來。這本身也是債券市場保護債券持有人利益的重要進步。但很多債券發行人並沒有做好充分準備，一些落後的發行人甚至認為“3+2”債券是五年債券，這與投資人的認知大相徑庭，正是由於對債券條款認知的缺失，導致融資規劃做得差的企業也出現了違約。
債券市場的風險溢價特徵
債券市場的定價可以剝離成兩個部分，一個是流動性驅動的債券信用利差擴張，一個是週期性驅動的信用風險溢價。從目前的情況看，週期性信用風險溢價非常低，大概圍繞著0均值在波動。實際上，“兩高一剩”行業都是週期性行業，信用風險以週期性為主，所以可以看到，目前“兩高一剩”都是非常好的債。在2016年二季度和三季度上一次債券違約潮爆發之際，當時宏觀數據都是在持續改善，然而由於出現“兩高一剩”行業的違約，特別是煤炭、鋼鐵行業告急，那時候債務定價是非常誇張的，但現在債務風險溢價又是很低的。由此可見，債券市場價格發現功能還是比較完善的。
從最近幾天交易的15%以上高收益債的列表來看，中國高收益債非常集中，只有20多隻（見表1）。最近信用風險比較大的債券是永泰能源，該公司前幾年爭議特別大，可以將其視為一個非常典型的案例。2010—2016年，該公司定向增發5次，募集資金219億元，並且三次調整主營業務，現在開始做煤炭業務。雖然煤炭行業整體性不錯，但煤炭業務達不到預期，還不能產生利潤，所以在很多情況下需要購買利潤。特別是以發債為主的融資，如果不能賺錢，肯定慢慢要被退市，所以很多時候依靠子公司購買利潤，負債率水平非常高。並且融資途徑主要是靠發債和融資租賃。
眾所周知，正常企業最好的融資途徑是貸款，貸款不行可以發債，再不行可以做融資租賃和ABS。一般來講，融資租賃市場出現某企業名字的話，大家都會給它非常高的信用溢價，快一年到期的永泰債收益率接近16%，很多債都是如此。可以看到天房債，本來是一個比較高評級的融資主體，它的收益率也在25%以上，這可能是跟它的融資規劃有重要關係。
ABS存在潛在風險
此外，剛剛開始引起關注的ABS市場，在整個資管新規中算是倖免的一個產品，大家都寄希望它有非常大的替代效應，成為新的融資通道。近年來，ABS的底層資產變化非常多。最近一年，監管機構對ABS底層資產和結構做出很嚴密的規範。然而，作為一個倖免的品種，ABS還是實現了快速的增長，但這個品種裡面也存在很多的問題，全行業收費極低就是個不良信號。在中國，儘管ABS沒有像美國那樣分層、分級後再衍生化，但是行業具有一個特徵，所有投資人、中介公司都不賺錢，即從律所到投行都不賺錢，只有評級公司賺錢。律所本來是這個行業裡創新的主導型主體，剛開始做這個業務時是賺錢的，2017年初就開始不賺錢，而評級公司在掙錢，這是一個非常不正常的信號。
供應鏈ABS爆發式增長，把一些中小企業跟大企業信用綁定，但供應鏈ABS的問題是物流是看不到的，儘管很多區塊鏈技術也可以保證物流記錄的及時性和正當性，但物流的控制還是缺失的。這樣便很容易把個體風險捆綁成系統性風險的工具。保理和融資租賃環節問題比較多。2018年下半年的到期量非常大，很可能暴露一些問題，現在有幾單業務暴露出了問題，但是每一單問題特點都不大一樣。
城投信仰逆轉
以上都是民企信用為主或市場化融資為主的產品，實際控制人沒有經營好企業而被懲罰也是市場的正常行為，並不構成系統性風險。實際上，很多民營企業的資產還是比較好的，有人願意接受它，市場能夠消化掉。但還有一類市場很難消化的企業，那就是城投公司。將城投和非城投區分開，觀察信用利差水平（見圖4），可以發現：市場本來是存在信仰的，即城投利差一直都比非城投要低。但最近一個月，城投債信用利差第一次穿破了非城投，換句話說信仰逆轉了，大家不再認為城投債是非常穩定的主體了。或者一部分人本來就心存懷疑，只是羊群行為跟隨他人。現在，一些城投主體信用被打破了，特別是境外評級機構給境內的城投降級，使得“皇帝的新衣”被揭露了，大家一下子就把定價全部打上去了。最近正處在刺破城投債風險的時刻，而且這種風險已經到了系統性風險的級別，對行業的影響非常之大。
那麼，為什麼城投債現在還不如實業債呢？主要原因在於，所有的邊際信用條件都在惡化，沒有一個改善。
第一，城投公司高度依賴於外部融資，而且大部分融資渠道都是債券和非標。當然還有一些基金和PPP等，它高度依賴外部融資，自己是不賺錢的。但現如今環境變了，非標和債券融資沒有以前那麼容易。
第二，地方政府可支配收入來源於利率敏感的行業，即房地產市場。房地產市場目前也處在一個拐點期，市場普遍認為土地能帶給地方政府的收入在下降。
第三，棚改已經進入到尾聲了。棚改這幾年給地方政府帶來了不少資金，除了一些政策性配套貸款以外，很多都打著棚改名義來融資。如果棚改項目沒有了，不光基礎貨幣沒有了，貨幣的乘數效應也難以發揮，這將是信用的巨大收縮。
第四，跟城投打交道比較多的是資產管理公司，特別是四大資產管理公司。而最近資管公司業務迴歸主業，規模收縮得非常厲害。在很多市場都能看到不惜任何代價砍掉原有還沒到期的資產的現象，也製造了很多不良資產。資產管理公司過去主要客戶都是稍微有一些瑕疵的客戶，他們強烈依賴於外部融資，所以這一塊的不良產生的比較大。城投很多是依賴於資產管理公司，做一些劣後級，然後配合一些優先級融資的。
第五，這幾年項目太多，投資性現金流出規模太大，而且期限非常長，項目都沒到期，項目未來能產生多少現金流大家心裡也都沒底。
第六，政府債務替換也進入尾聲，過去有利的東西都沒有了，邊際條件都在惡化。投資人很聰明，加上財政部的一些比較嚴厲的表態，所以大家都在往外拋盤。
然而，債券投資人普遍認為，城投債並不具備持續或者大規模違約的可能。但是債券，作為競價型的產品，跟過去到期還錢不一樣，一旦有人開始不信，後面的人就都不可能信了。因為它的產品很快要跌透淨值，被投資人贖回，市場存在很多傳導效應和槓桿效應，這個市場存量非常巨大，而且它連接了無數工地和無數民企。
我們看到債券市場和股票市場的資產負債表，感覺兩者並不在同一個國家。具體而言，股票市場近幾年負債率下降，現金流和盈利能力改善，但發債企業卻越來越差，很重要的一個拖累就是城投佔比非常大。我們可以看到國家正變得越來越好，越來越有希望，風險越來越低，但暗處的東西卻越來越差，很多邊際條件很快就要觸發。
可以看到，一些境外投資者改變了評級方法。眾所周知，江蘇是一個城投債發行非常瘋狂的地區，槓桿率很高，儘管收入還是不錯的，但是裡面有一些平臺，一直是很多投資人不敢碰的。某平臺被降低了三個大級，儘管是境外發行的債券，但是觸發很多境內投資人去密集調研，他們讓該平臺解釋說明。很多城投企業就是像銀行一樣，很多融資項目和資金用途表面上是匹配的，實際上根本不匹配，慢慢變成投資型的金融機構，只不過它的負債都是靠不穩定的債券滾動，這是很危險的。在過去兩年他們在境外市場的融資很多，這個容易形成系統性風險。所以，至少離岸美元城投債這個品種可能現在已經開始進入到一個壓力非常大的狀態，而且這種城投債強烈依賴於境外進行繼續融資滾動發行，如果讓他們發不出來了，外匯出不去，這是一連串的問題。
總結
總而言之，首先，這一次信用緊縮受制於大的外部環境，外部環境有周期性的原因，也有政策性的原因，並不是簡單的週期性問題。其次，受到影子銀行縮水的影響，整個產品將形成非常大的收縮，產品的渠道方或管理者對信用風險極度敏感，使得現在融資市場非常脆弱。第三，這輪緊縮雖然出現了很多事件，但是它的特徵差異度非常大。整體上民營企業的資產負債表改善很明顯，現在出問題的都是過去沒轉型好的。信用緊縮對主營業務盈利較弱、亂投資、依賴外部融資的民企衝擊極大，對市場槓桿較高、融資規劃較差的主體有一定衝擊。第四，對城投公司，包括政策性的和資產管理公司，如果縮表很快，會加速問題發展，形成系統性風險。國開行、資產管理公司縮表可能對信用脆弱點構成重大沖擊。第五，離岸市場和 ABS市場需加強監管。
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