債市啟明系列20180725
中信證券明明研究團隊
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正文
今年社融為何下降？
中國人民銀行公佈的數據顯示，上半年社會融資規模增量累計為9.1萬億元，比上年同期少了2.03萬億元，那麼社會融資規模為什麼下降，從社會融資規模的構成來說，今年上半年表外融資比去年同期減少3.74萬億，新增外幣貸款減少了0.06萬億，新增人民幣貸款增加了0.55萬億，企業債券融資增加了1.34萬億，非金融企業境內股票融資減少了0.18萬億。結構上各分項變動的原因也就是社會融資規模此次下降的原因，具體來說有以下幾點：
強監管的綜合作用下，表外融資受到抑制，社融增量隨之下降
今年上半年社融增量比去年少增2.03萬億，其中表外融資便少增了3.74萬億，所以表外融資的下降是此次社融增量下降的一個很重要的原因。而表外融資的下降主要是由於強監管作用下表外融資受到抑制。為進行金融去槓桿和化解金融風險，監管部門從去年12開始便連續下發文件對錶外融資進行限制。隨著文件的執行落地，委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票這三項‘影子銀行主力軍’不斷萎縮。
具體來說，2017年12月22日銀監會發布《關於規範銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號），通知對銀信類業務的定義以及銀信通道業務的定義進行明確，並對銀信類業務中商業銀行和信託公司的行為進行規範，並對加強銀信類業務的監管提出相應的要求。同時擴大銀信類業務的標的，禁止通過信託通道規避監管。2018年1月5日銀監會發布《商業銀行委託貸款管理辦法》（銀監發〔2018〕2號），其中最主要的是要求信貸資金和資管資金不得參與“委託貸款”業務，委託貸款資金不得投資資管產品。2018年1月12日，銀監會發布《關於進一步深化整治銀行業市場亂象的通知》（銀監發〔2018〕4號），最主要的是將影子銀行風險納入2018年整治工作要點。2018年5月9日，銀保監會發布《關於規範銀行業金融機構跨省票據業務的通知》（銀保監辦發〔2018〕21號），首次針對跨省票據業務提出監管要求，要求銀行開展跨省電子票據和紙質票據電子化交易，並且要審慎開展跨省票據承兌、貼現業務，這對未貼現銀行承兌匯票的融資有一定的壓制作用。
受政策的影響，新增委託貸款從2018年1月開始便是負增長，今年上半年一共減少了0.8萬億元，比去年同期少增1.4萬億元；新增信託貸款從2018年3月開始負增長，今年上半年一共減少了0.18萬億元，比去年同期少增1.5萬億元；尤其受政策影響，新增未貼現銀行承兌匯票五月份減少0.17萬億，六月份減少0.36萬億，最終上半年減少0.27億元比去年同期減少0.84萬億。所以一系列監管政策的落地使得表外融資受到限制，從而表外融資增量大幅減少，最終也導致了社會融資增量的下降。
實體融資需求仍強，非標回表受阻
2018年上半年新增人民幣貸款90293億元，相較於去年同期的79700億元增長了10593億元，即13.29%。其中短期貸款及票據融資新增23600億元，相較於去年同期增長了13573億元，漲幅135.36%。中長期新增62200億元，相較於去年同期下降了8100億元，跌幅11.52%。然而非金融性公司及其他部門新增51700億元，較去年同期增長了7400億元，漲幅16.70%，以及非銀行業金融機構新增2334億元，較去年同期的-2487億元有著顯著上漲，增長了4821億元。與去年同期的數據對比，可以看出今年的實體經濟融資需求仍然旺盛。
表外融資和表內貸款有明顯的替代效應。本來如果非標能夠順利回表，那麼分項上只會進行調整而社融增量應該變化不大。非標回表一方面面臨信貸額度的限制，另一方面監管指標也成為回表路上的一大障礙。受金融危機影響，2008年10月信貸規模額度限制曾被取消，隨著金融危機的影響逐漸消散，2010年一季度信貸額度限制重啟，隨後差額法定存款準備金制度也在2011年發佈，若銀行考核不達標則需要繳納懲罰性的法定存款準備金且不計利息。此外，一旦表外非標專至表內，則需計提資本和撥備，給銀行資本充足率考核帶來壓力。今年上半年表外融資連續幾個月出現負增長，而表內貸款卻增加有限，僅比去年同期多增加了0.55萬億，遠低於表外融資相比於去年少增的3.74萬億。所以非標回表受阻是造成社融增量下降的一個很重要的原因。
目前的貨幣政策比較寬鬆，但是信用依然收緊
截止至7月24日，央行一共實施了3次降準，累計釋放了15500億資金，10次1年MLF投放，累計釋放31005億資金，7次3個月國庫現金定存，累計釋放7000億資金，由此統計出央行已經投放中長期流動性資金53505億。17年央行沒有實施降準，截止至17年7月24日央行實施的MLF投放以及國庫現金定存累計為33940億。所以今年的中長期流動性資金投放與去年同期相比增長了19565億，增幅57.65%。同時央行貨幣政策委員會18年第二季度例會指出，穩健的貨幣政策保持中性，要鬆緊適度，管好貨幣供給總閘門，保持流動性合理充裕，引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長。與第一季度例會的“保持政策的連續性和穩定性，實施好穩健中性的貨幣政策，注重引導預期，保持流動性合理穩定，為供給側結構性改革和高質量發展營造中性適度的貨幣金融環境”相對比，從保持流動性合理穩定到保持流動性合理充裕，說明央行在引導市場資金面往相對寬鬆的環境走。然而雖然流動性處於寬鬆環境，但是信用依然是收緊的。貨幣政策偏向寬鬆，中游金融體系卻可能因為風險偏好降低，導致流動性無法向實體經濟輸送，也就是說貨幣政策傳導受阻，從而寬貨幣無法解決緊信用問題，社會融資增量下降。
理財新規邊際放鬆短期對社融起到支撐作用
央行在7月20日發佈了《關於進一步明確規範金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》是對4月27日發佈的《資管新規》的補充。《通知》的一些規定可以改善社融下降的局面，具體而言有以下幾點：
資管可以投非標
《通知》提到公募資產管理產品除主要投資標準化債權類資產和上市交易的股票，還可以適當投資非標準化債權類資產。此次《通知》明確了公募產品可以投資非標債權資產，有助於引導市場預期，改善市場的悲觀情緒。可以適當投資非標的產品有哪些？ 從銀行角度來看，新型的公募理財型產品可以投資非標且沒有比例限制；老的理財產品也適當投資非標，但規模必須控制在《指導意見》發佈前存量產品的整體規模之內，並且需要滿足商業銀行理財產品非標準化債權類投資不得超過理財產品淨資產的35%，或不得超過銀行上年度總資產的4%的限制。截至2017年12月末，銀行型理財產品餘額為29.54萬億元，其中非標占比16.22%，約為4.79萬億，根據銀保監會披露的數據，截至2018年6月非保本理財餘額為21萬億，非標占比約為15%，約為3.15萬億，由此可粗略計算自資管新規徵求意見稿下發至正式稿公佈非標規模已收縮1.6萬億，同比多減少1.2萬億。理財中非標的規模並非全部計入社融，從可得數據來看，至2016年中計入社融的委託貸款、信託貸款佔非標的比例分別為16%和14%。
假設受理財新規影響，銀行在滿足監管的條件下增加對於非標資產的投資，則按照2016年公佈的數據來測算，2018年下半年社融中非標增量約為5000億左右。非標回表有政策支持
《通知》規定，對於通過各種措施確實難以消化、需要回表的存量非標準化債權類資產，在宏觀審慎評估（MPA）考核時，合理調整有關參數，發揮其逆週期調節作用，支持符合條件的表外資產回表。支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本。過渡期結束後，對於由於特殊原因而難以回表的存量非標準化債權類資產，以及未到期的存量股權類資產，經金融監管部門同意，採取適當安排妥善處理。《通知》中也規定過渡期內由金融機構按照自主有序方式確定整改計劃，經金融監管部門確認後執行，《通知》中的要求給予銀行更高的靈活度和自主性，減輕其短期壓降非標規模的壓力。受此政策的影響，社融中持續數月負增長的非標融資將有所改善，同時隨著監管層對非標回表的支持，表內融資增速也將有所上升，下一階段社融增速或將回暖。
無論是公募產品可以投資非標還是政策面對於非標回表的支持，對於社融增量都是一個利好，受此次央行《通知》的影響，社融增量可能有所回暖。非標回表一方面面臨信貸額度的限制，另一方面監管指標也成為回表路上的一大障礙。受金融危機影響，2008年10月信貸規模額度限制曾被取消，隨著金融危機的影響逐漸消散，2010年一季度信貸額度限制重啟，隨後差額法定存款準備金制度也在2011年發佈，若銀行考核不達標則需要繳納懲罰性的法定存款準備金且不計利息。非標一旦回表必然會佔用銀行的信貸額度，因信貸額度的限制，通過信貸回表的途徑將遇到一定的阻力。但是銀行對於二級資本債的發行的放寬將有助於非標融資轉為債券融資，從而對社融起到支撐。
考慮到信託和委貸仍受限，社融增長空間有限
雖然《通知》的出臺對於社融增速是一個利好，也部分緩解了《資管新規》所存在的一刀切問題，但信託和委貸仍然受到較大限制，同時《通知》仍然堅持結構性去槓桿的大方向，所以社融增長空間有限。 如上文中提到，《關於規範銀信類業務的通知》和《商業銀行委託貸款管理辦法》都十分有針對性的對信託和委貸進行了管理限制，如新增委託貸款在政策出臺後連續六個月負增長，三月到六月分別減少1850億、1481億、1570億和1642億，規模很大。由於信託和委貸佔表外的比例相當高，所以如果信託和委貸依然受限每年負增長，社融雖然有所回暖但上升空間有限。
從信託業協會公佈的數據來看，下半年資金信託到期量仍較大，月均為5179億左右，運用方式中貸款的比例較穩定平均為37%左右，由此得出下半年信託貸款月均到期規模大概在1941億，但考慮到理財等公募產品可適當投資非標，信託貸款的新增量也將有所增加。此外，委託貸款主要通過基金子公司專戶及券商資管通道投放，根據基金業協會及證券業協會公佈的最新數據顯示兩類資管產品的規模分別為7.3萬億和14.39萬億元，其中投資委託貸款的比例分別為20.4%和14.1%，假設該比例保持不變由此推算出兩者委託貸款規模分別為1.49萬億和2.03萬億，後續估計80%以上的委託貸款都將逐步到期，但考慮到委託貸款期限長端不一，其到期壓力將分散在後續幾年而非集中在下半年。
需求端不修復，社融很難回到歷史高位
影響社融的因素除了前文中提到的非標、信託委貸等，最主要的一個因素是需求端，今年以來經濟需求是收縮的，不僅是金融機構放貸意願受到監管機構約束，企業也受到需求的壓力，比如投資面臨高槓杆和監管壓力。但是需求的修復需要很長時間，只有需求得到修復，社會融資規模才有可能到達歷史高位。
基建對社融的影響
從需求端來看，基礎設施建設是固定資產投資的重要項目，是觀察財政政策取向的有效指標。在宏觀去槓桿和規範地方債務的背景下，基建投資和房地產投資增速均出現不同程度的下行趨勢。其中上半年全國房地產開發投資同比名義增長9.7%，增速比1-5月份回落0.5個百分點。基礎設施投資同比增長7.3%，增速比1-5月份回落2.1個百分點，而且從時間維度來看，基礎設施投資從2017年2月開始持續下降，到2017年12月期間下行趨勢還是比較平緩，但到2018年以後下行趨勢非常陡峭。這也說明
需求是收縮的，總體來看在城投平臺融資渠道收縮以及房地產企業融資環境尚未改善的背景下，後續基建投資和房地產投資增速仍可能會下行。對於社會融資規模增量而言，只有基建投資的明顯改善才可能使得社融規模增量有明顯上升。
下半年社融增速測算
根據上文分析，監管仍是影響下一階段社融增速的重要因素，我們認為此次《通知》可對社融過度下跌起到修復作用。嚴監管政策肇始於2016年6月份，但是從政策陸續出臺落地並對融資產生影響主要從2018年開始。鑑於數據可得性，我們把2018年以前作為嚴監管前階段，2018年至今作為嚴監管中階段，以兩個階段的社會融資規模環比增速均值分別作為下半年融資樂觀和融資悲觀的預計，以2016年至今的社會融資規模環比增速均值分別作為下半年融資中性的預計。根據我們測算，樂觀、中性、悲觀三種情況下2018年年底的社會融資規模存量為194.34萬億、193.94萬億和192.33萬億，三種情況下月均同比增速分別是10.68% （最高為11.28%，最低為10.19%）、10.47%（最高為11.05%，最低為10.1%）和9.94%（最高為10.13%，最低為9.65%）。樂觀、中性、悲觀三種情況全年新增融資規模分別是19.70萬億、19.30萬億和17.69萬億，由於上半年新增社會融資規模為8.63萬億，意味著樂觀、中性、悲觀三種情況下下半年需要達到的新增社會融資分別是11.07萬億、10.67萬億和9.06萬億，但近期出臺的理財新規反應了監管在過渡期對於非標仍有邊際放鬆，因此我們採取中性及樂觀假設下的結果，即下半年社融增速將落大概率落在10.1%至11.28%的區間。
受季節性因素影響今年9月份社融增量將有所上行，受高基數影響今年7月社融同比增速將較往年有所回落。從社融的細分項目來看，人民幣貸款、信託貸款、委託貸款佔比最高，且季節性波動明顯。以季節性最強、佔比最高的人民幣貸款為例，新增人民幣貸款在1、3、6、9月份上行明顯，而後快速下行。信託貸款和新增未貼現銀行承兌匯票在1、3、6、9月份也有相同表現。一般7月受新增貸款季節性下降影響社融也應有所下降，但去年7月的數據並未表現出此特徵，主要有兩個因素，一是2017年新增人民幣貸款整體較以前年度抬升，7月份尤其明顯；第二是2017年新增信託貸款較2016年增長將近200%。受高基數影響今年7月社融同比增速將較往年有所回落。
債市策略
強監管的綜合作用下，表外融資受到抑制。實體融資需求仍強，非標回表受到阻礙。且目前的寬貨幣無法解決緊信用問題。但隨著監管層對非標回表的支持，下一階段社融增速或將回暖。然而後續基建投資和房地產投資增速仍可能會下行，從而影響社融增速。近期出臺的理財新規反應了監管在過渡期對於非標仍有邊際放鬆，因此我們採取中性及樂觀假設下的結果，即下半年社融增速將大概率落在10%至12%的區間。
綜上，我們維持10年期國債收益率中樞處於3.4%-3.6%區間的判斷不變。閱讀更多 明明 的文章
