小歐說
國酒茅臺不僅在餐桌上受到喜愛，在股票市場上也備受追捧，每股價格超過700元，成為A股20年來最貴股票之一，股價是五糧液的10倍。這個現象背後的原因何在？小歐邀請中歐國際工商學院會計學教授陳世敏以此為案例，幫助大家瞭解股票投資的誤區，學會判斷股票的投資價值。看懂本文，祝你狗年財源滾滾。
大部分投資者進行股票投資時，容易落入兩個誤區：
1
“貴”的股票更容易虧。在很多投資者看來，價格高的股票一旦下跌，自己很可能損失慘重。而購買低價股票，即便股價下跌，虧損也不會太大。
2
便宜的股票更值得投資。很多投資者認為股價低的股票上漲空間比高價股票大，其投資價值也就更大。
今天，我以茅臺股票為例來分析這兩個觀點的錯誤之處，並就選股時如何對公司基本面進行分析、如何判斷股票的投資價值等重要問題進行解釋。
茅臺股票最新走勢
茅臺為什麼比五糧液貴10倍？
茅臺當前每股高達700多元，近10倍於五糧液，是A股20年來最貴股票之一。我們能否就此斷定茅臺股價過高？不能。判斷一隻股票的價格高低，不能將其和其他股票價格進行比較，而要看股本以及股價相對於其他指標的比率。
以茅臺和五糧液為例（見下表）。截至2018年3月5日，貴州茅臺股價是五糧液的10倍。但是應該看到，茅臺的股價之所以高，一方面是因為其總股本只有五糧液的三分之一，同時，其市盈率（PE，市盈率是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，由股價除以年度每股盈餘得出）是五糧液的1.3倍。股本少、市盈率高，股價就會相對較高。
證券簡稱
收盤價
市盈率PE
總股本
貴州茅臺
720.11
54.11
1,256,197,800
五糧液
72.09
40.34
3,795,966,720
（截至時間：2018.03.05）
* 注：表中PE以2016年年報利潤為基數得出
從市盈率來看，茅臺高於五糧液。但作為行業第一品牌，茅臺市盈率稍高屬正常現象，在很大程度上反映了投資者對於茅臺未來成長的預期，茅臺當前的股價仍處於合理區間。
茅臺的股價合理嗎？
判斷一隻股票投資價值的大小，
不能只看股價高低，還要看股價是否如實反映了公司的價值和基本面，如盈利能力、現金流和成長性等。以茅臺為例，其未來投資價值由公司的基本面所決定：01
盈利能力高
盈利能力主要通過兩個指標來衡量：淨資產收益率（ROE，該指標用以衡量自有資本獲得淨收益的能力，指標值越高，說明投資帶來的收益越大）和淨利率。
2016年，茅臺的ROE為24.44%，淨利率為46.14%。2017年第三季度，兩個指標分別上升到25.42%和50.32%（見下表），說明茅臺2017年的盈利狀況比2016年更好。
股票簡稱
ROE
（FY2016）
ROE
（2017S3）
淨利率
24.44%
25.42%
46.14%
50.32%
五糧液
15.01%
14.26%
28.75%
33.06%
山西汾酒
13.18%
16.34%
14.56%
17.76%
水井坊
16.34%
16.46%
19.11%
16.54%
中位數
15.9%
13.6%
17.4%
19.6%
實際上，茅臺在這兩個指標上的表現要好於競爭對手五糧液及白酒行業整體水平。 2017年，五糧液的ROE和淨利率分別為14.26%和33.06%，均低於茅臺；行業ROE及淨利率的中位數為13.6%和19.6%，同樣低於茅臺。
由此可見，作為國酒，茅臺的價格與隨之而來的盈利能力（資產收益率與淨利潤率）遠高於行業內其他企業。茅臺股價的不斷攀升，一定程度上是茅臺盈利能力不斷增強的客觀反映。
02
現金流充足
茅臺的經營活動中現金流非常充足，根據年報數據，茅臺現金流2015年比2014年增長48億，2016年比2015年增長200億。現金流增加的主要原因是經營性應收項目的減少及預收款的增加。充足的現金流可提高企業的抗風險能力，保證企業的良好運營。
02
成長性好
衡量公司成長性的指標之一是淨利潤增長率。2016年，茅臺淨利潤同比增長率為8.97%；2017年第三季度，該數值上升到60.22%，這也是茅臺2017年股價暴漲的原因之一。
為什麼茅臺2017年的淨利潤率比2016年高近7倍？
兩者出現巨大差距的原因，是因為茅臺2016年隱藏了部分利潤，有盈餘管理的嫌疑。
“盈餘管理”指企業在遵循會計準則的基礎上，通過對企業對外報告的會計收益信息進行控制或調整，以達到主體自身利益最大化的行為。盈餘管理分兩類：向上盈餘管理和向下盈餘管理。向下盈餘管理就是常說的隱藏利潤。
2016年，茅臺的營業收入和銷售收入分別增長了18.99%和16.39%，但淨利潤和扣非淨利潤的同比增長卻均不足前兩者的一半。在我看來，茅臺2016年的確有隱藏利潤的嫌疑。其進行盈餘管理的動機，可能是為了讓股權激勵計劃更容易實現。 將2016年的部分利潤延遲到2017年來體現，最終導致2017年的淨利潤上漲幅度較大。
即便茅臺有進行向下盈餘管理的嫌疑，它的盈利能力卻是真實存在的。
結合盈利能力、現金流和成長性三個要素，可看出茅臺的基本面較好，其股票價格合理反映了這些基本面。
通過以上分析可看出，“貴”股票並不意味著股價不合理，而要看股本和市盈率等；決定一隻股票投資價值的是公司的基本面，而非股價高低。
茅臺還有投資價值嗎？
茅臺股價合理並不意味著未來的投資收益一定會高，投資者還應該考慮風險與未來的成長空間。股價和投資風險之間的關係和很多投資者認為的恰好相反。低股價並不意味著低風險，很多時候反而意味著更大的價格波動。
以茅臺和山西汾酒、水井坊等企業的股票為例。截至2018年2月8日，茅臺股票最近60個月的BETA值為0.65，也就是股市每上漲或下跌一元，茅臺股票對應上漲或下跌0.65元。而山西汾酒和水井坊最近60個月的BETA值分別為1.01和1.02，價格波動更大（見下表）。所以，茅臺表現更為穩健，抗股價波動風險的能力更強。
證券
簡稱
PE
預測PE
（2017）
預測PE
（2018）
預測PE
（2019）
BETA值
(最近60個月)
貴州茅臺
53
34
26
21
0.65
山西汾酒
77
47
31
23
1.01
水井坊
93
60
32
22
1.02
中位數
40
29
23
19
1.01
（截至時間：2018.02.08）
注：表中PE以2016年年報利潤為基數得出
但是，茅臺受生產能力的制約，未來盈利增長空間有限，長期來看，茅臺股價的增幅將逐漸收窄。
據賣方分析師預測，到2019年，茅臺的市盈率將降低到和行業中位數大致持平的水平（見上表）。所以投資茅臺雖然風險較低，但如果投資者能夠承擔股價波動的風險，投資山西汾酒、水井坊等可能是當前更好的選擇。
股價的波動並非完全理性的。和歐美股市相比，中國股市更不成熟，市場波動風險更大，因此投資者在進入股市和挑選股票時應更加謹慎，合理配置資產，收穫理想回報。
END
文中圖片來自pixabay，海洛創意。
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