作者@柳絮
斯太爾動力股份有限公司（以下簡稱“斯太爾”）最近可謂是“風頭無兩”。雖然面臨著股東賣殼跑路、董監高集體出走的窘境，但斯太爾並未選擇低調，而是高調“手撕”控股股東山東英達鋼結構有限公司（以下簡稱“英達鋼構”）。
作為“PE+上市公司”收購重組的經典案例，斯太爾重組以來，公司業績卻一直不見好轉，股價也上演了大蹦極，暴漲後暴跌。截止4月17日收盤，斯太爾股價4.14元/股,距其巔峰時期股價水平已縮水至不足五分之一。
昔日的跨境併購標杆之作，為何如今處於風雨飄搖中？
業績“畫大餅”，控股股東被套路入局？
斯太爾落得“一地雞毛”的蕭條景象，要從5年前的一場業績對賭開始說起。
原名湖北博盈投資股份有限公司（以下簡稱“博盈投資”）的斯太爾，於1997年6月上市，主營業務為汽車配件製造及銷售。2008-2009年，因業績持續虧損，博盈投資一度徘徊在退市邊緣。僥倖保殼後，業績沒有起色的博盈投資開始醞釀重組。
2012年11月，通過向英達鋼構等6家機構發行股份的方式，博盈投資定向募集資金15億。其中，5億用於收購武漢梧桐硅谷天堂（以下簡稱“武漢梧桐”）100%的股權，3億用於Steyr Motors增資擴產項目等。
本次定增完成之後，英達鋼構正式入主博盈投資，並將看好的資產武漢梧桐裝入上市公司體系。隨後，博盈投資更名為斯太爾，武漢梧桐則作為其子公司更名為江蘇斯太爾。
值得注意的是，在重組後的股權架構中，英達鋼構佔斯太爾15.21%的股權，並非最大股東。而英達鋼構之所以能夠完成上述兩筆資本運作，主要得益於兩路PE的默契棄權。
這樣的“默契”主要基於英達鋼構的一份“利潤補償協議”。根據協議，2014-2016年，江蘇斯太爾要分別實現扣非淨利潤不低於2.3億元、3.4億元、6.1億元，共11.8億元的業績承諾。若未完成目標，將由英達鋼構每年根據江蘇斯太爾的業績進行補償。
但英達鋼構打臉來的太快。2014-2016年，江蘇斯太爾實現扣非淨利潤合計為2.08億，業績完成率僅為17.62%。當初英達鋼構“畫餅”如此豐滿，為何現實業績卻如此枯萎？
表面上看，似乎主要歸因於業績承諾方江蘇斯太爾訂單和產能均較預期大幅縮水。但細究之下，觀察君發現，英達鋼構的入局本身似乎就是一個“套路”。
在資產重組之時，也就是2013年，一份關於江蘇斯太爾的資產評估報告顯示，江蘇斯太爾已簽訂M12、M14柴油發動機國內銷售量合計為5.9萬臺。其中，3萬多臺M14發動機是銷售給無錫市承運機械製造有限公司（下稱“承運機械”）和無錫天鴻機械製造有限公司（下稱“天鴻機械”）。
然而，天眼查顯示，2007年成立的承運機械註冊資本僅51萬元，2009年成立的天鴻機械註冊成本也僅2000萬。這與其購買3萬臺左右發動機的採購額43億元相比，差距太大。重組之後的訂單縮水，現在看來或許是意料之中的事情。
此外，在上述資產評估報告中，江蘇斯太爾表示已與代工廠成都桐林、山東鑫亞簽署了委託生產框架協議。重組之後，斯太爾2014年中報提及成都桐林已具備批量供貨條件，到了2014年年報，就沒有成都桐林的描述了，還宣稱因國內部分代工企業現有的技術水平及設備性能，無法保證大規模量產的品質要求。
這樣一來，江蘇斯太爾看似優良的資產瞬間變味。訂單疑似注水、代工廠產能與實際相去甚遠，觀察君深挖上述種種怪象，發現英達鋼構這“便宜當家人”的身後，隱約閃現著“梧桐系”“德隆系”2家資本大鱷的影子。
天眼查顯示，江蘇斯太爾原控股股東為天津桐盈硅谷天堂，其正是香港梧桐資本集團控股公司旗下的子公司，梧桐資本的副總裁朱家鋼同時又擔任了江蘇斯太爾的董事長。
母公司斯太爾方面，則有“德隆系”的身影。2009年7月，曾擔任原德隆集團執行總裁的張敏學當選為斯太爾董事長。2010年5月，曾擔任德隆原科的董事長楊富年兼任斯太爾的董事長、總經理。
借併購重組之機私下勾兌利益，人為做高標的資產業績估值，此類“高買高賣”的套現把戲在資本市場併購重組案例中並不鮮見。江蘇斯太爾詭異業績“爆變”背後，到底是英達鋼構忘乎所以的“作繭自縛”，還是一場隱藏大鱷利益的“局中局”，令人深思。
“粉飾”財務數據，業績補償“套路”多
由於業績承諾遠未及格，深感“被套路”了的英達鋼構，在利潤補償上玩起了“反套路”的把戲。
2014年，江蘇斯太爾實現扣非淨利潤7407萬元，與業績承諾差額達1.56億元。根據業績承諾，英達鋼構將以非公開發行取得的公司股份優先進行補償；對於股份不足以補償的餘額，再以現金形式進行補償。
對此，英達鋼構採取的策略是，變更業績承諾補償方式，取消股份補償，只用現金進行補償，即2014年補償1.56億元。
為什麼這麼做呢？因為按照原定補償方案，英達鋼構需將0.14億股，以總價1 元的價格轉讓給斯太爾回購註銷。而根據賠償時13元/股的價格計算，上述被回購的英達鋼構股價估值約1.82億元。顯而易見，花費1.56億的現金補償，對英達鋼來說相對更實惠一些。
儘管從補償額來看，二種補償方式看起來差別不大，但實際上，英達鋼構此後用上述補償款增厚了資本公積，降低了其每股成本。2015年，英達鋼構以每10股轉增4股的高送轉方式，總計持股約1.174億股。按照初始4億元的投資成本，英達鋼構每股成本，由原來的4.77元下降到3.41元。
除了變更業績承諾補償方式之外，英達鋼構還利用業績承諾協議的漏洞：英達鋼構業績承諾對應的主體為江蘇斯太爾，而非斯太爾，疑似通過“粉飾”江蘇斯太爾財務數據，以壓縮補償金額的空間。
根據江蘇斯太爾財報，其與母公司斯太爾、常州斯太爾之間關聯交易頻發，存在增加營收、降低業績補償的嫌疑。
財報顯示，2015-2016年，江蘇斯太爾累計向母公司收取了3337萬元的特許權使用費、向常州斯太爾銷售了20179萬元發動機產品，上述兩項銷售收入佔江蘇斯太爾兩年營收的31%。
另外，這兩年，江蘇斯太爾持續向母公司斯太爾和常州斯太爾提供柴油發動機研發服務，累計形成關聯交易額分別為10828萬元、2735萬元，該部分收入合計佔江蘇斯太爾兩年營收的18%。
整體上來看，江蘇斯太爾由關聯交易帶來的營收額，已經佔其2015-2016年合計營收額的“半壁江山”。若砍掉這一半營收，估計英達鋼構的補償額就遠遠不止應補償的6.2億元了。
不過，作為管理機構的斯太爾母公司，本身並不涉及柴油發動機業務。這種受託研發的方式是否有變相轉移費用的嫌疑？畢竟，2014-2016年，斯太爾母公司管理費用分別為6411.64萬元、3424萬元、5258萬元，較比重組前一年的1000萬高出好幾倍。
但就算是在財務報表上轉戰騰挪、粉飾業績，對英達鋼構而言，也只是杯水車薪。據悉，江蘇斯太爾3年的利潤差額達9.72億，英達鋼構通過拖延和分期還上了2014年和2015年的業績補償缺口。
然而由於2016年4.87億元業績補償款缺口實在太大，英達鋼構再次展開“拖延術”。斯太爾在多次向其追索無果後，便與之對簿公堂。截至目前，仍有4.82億元的業績補償缺口。
值得一提的是，2016年英達鋼構淨利潤虧損8601萬元，且目前所持斯太爾股份基本上已全部處於質押狀態。此外，公司還身陷多起法律糾紛，多次被列入[被執行人]名單中。可以說是屋漏偏逢連夜雨。
眾股東“抱團跑路” ，斯太爾“易主”要大結局了？
子公司江蘇斯太爾業績“不達標”，控股股東英達鋼構“裸泳”。眼見無利可圖的PE們，解禁期剛過便紛紛開始減持，並積極尋找接盤俠。
截至2018年1月24日，除英達鋼構和長沙澤瑞外，PE機構合計減持4808萬股，佔減持之前股份的24%。其中硅谷天堂減持份額最大，佔比約40%，減持收益2億元。此番一進一出，硅谷天堂正好收回當初的入股成本，目前剩餘持股市值達1.6億元。
此外，在之前重組的資本運作中，硅谷天堂旗下子公司武漢梧桐（主要資產為Steyr Motors 100%股權）以5億元委身於斯太爾，這與其收購Steyr Motors 100%股權花費的2.84億元相比，溢價高達76.06%。整體計算下來，在這場交易中，硅谷天堂無疑是最大贏家。
不過，割完韭菜就跑的PE機構，退出並不順暢。在與前三任接盤俠因價格談不攏“擦肩而過”後，直至2018年1月，珠海潤霖、寧波理瑞、寧波貝鑫、長沙澤瑞才與眾誠泰業簽署了股權轉讓意向書，以9.5元/股的價格，協議轉讓佔總股本25.1%的1.98億股。
但“易主”劇情大結局還為時尚早。眾誠泰業此次給出的9.5元/股的協議價格，與目前斯太爾4.14元/股的市價相比，溢價幅度已逾100%。價格問題或許將再給股權轉讓增添變數。
另一方面，眾誠泰業在擬接盤時，從事的是與斯太爾差別甚大的軟件和信息技術服務業。該公司僅成立不到30天，初始註冊資本僅1000萬元，這難免讓投資者對眾誠泰業的履約能力和資金來源等問題產生疑慮。
雪上加霜的是，就在3月19日斯太爾公告股權轉讓工作將繼續推進時，27日PE機構寧波貝鑫所持有的43,700,000股，因民間借貸糾紛，被德清縣人民法院司法凍結，令股權轉讓再添陰影。
而近期斯太爾董事長、總經理、董秘的先後辭職，給斯太爾日常經營管理帶來了更大的風險隱患，相當於給此番股權轉讓壓上了最後一根稻草。
如今，落下“一地雞毛”的斯太爾，遲遲無法簽下“賣身契”，八個月內找過四位“婆家”，內憂外患的斯太爾，未來的茫茫“賣身”路上似乎依然佈滿荊棘。
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