姜超團隊稱，三四線城市房價大漲的真相是棚改貨幣化。而人口仍流向一二線，未來三四線人口仍將流出，其房價不具備長期上漲的基礎。三四線消費好於一二線的背後是房價上漲的財富效應和農村居民入城，未來將受累於房價上漲的擠出效應而放緩。
本文來自海通證券首席宏觀分析師姜超、分析師宋瀟，原文標題《人口流出下的房價上漲和消費增長——理順三四線城市人口、房價與消費》。授權華爾街見聞發表。
前言：
在一線城市嚴格控制人口的情況下，三四線城市是否會出現人口迴流？房價上漲是否有所支撐？消費升級是否正在進行？
人口流動的真相。人口仍然流向一二線，三四線人口迴流證據不足。根據常住人口增速來看，三四線及以下城市的人口增速一直處於0.3%左右，低於全國人口平均增速0.5%，也遠低於一線城市和二線城市的人口增速。當前，一線人口流入放緩主要與嚴格控制人口規模直接相關，而優惠政策和經濟迅猛發展是二線城市人口持續流入的主因。目前少數三四線城市出現人口流入，一部分是因為一二線城市的溢出效應使得周邊三四線城市人口也出現流入，另一部分則是因為務工人員返鄉養老。但是這一塊佔比有限，三四線的人口增速整體依然低於全國平均增速，意味著整體來看人口在流出。當然，三四線城市的城鎮人口占比在逐年提升，這一結構性的變化不容忽視。
展望未來，三四線城市人口仍將流出，二線城市將成為人口流入的主要目的地。受到人口紅線的約束，一線城市人口流入將持續放緩。二線城市相比於三四線擁有更好的生活資源和更多的發展空間，這一趨勢中期不會發生改變，未來年輕人仍然會選擇加入二線城市而不是回到家鄉。此外，未來溢出效應仍會持續，一二線周邊的三四線城市和其他三四線城市也將出現分化。
房價上漲的真相。房價短期上漲與棚改貨幣化相關。儘管三四線城市人口迴流非常有限，但是三四線的房價全面上漲是事實。人口流動與房價上漲的矛盾其實在於人口對房價的影響屬於長期變量，而房價短期的大幅增長與棚改貨幣化密不可分。資金從央行流出，經過國開行和地方政府最終為居民提供資金購買本地住房，這一做法在短時間內增加了大量需求，會推動房價上漲。未來三四線城市房價上漲不可持續。考慮到房價與人口長期存在明顯的正相關性，三四線城市人口流出的趨勢使其不具備房價長期上漲的基礎。當然，三四線城市中大量農村進城人口確實也帶來了本地新增需求，但近幾年的房地產銷售實際上透支了未來很長一段時間的購房需求。
消費增長的真相。房價上漲的財富效應和農村居民入城推動三四線城市消費增長。近年來，三四線城市的總消費表現優於一二線，主要原因在於房價上漲對三四線城市的財富效應更明顯，而對一二線城市的擠出效應更明顯。此外，三四線城市大量農村居民入城之後，隨著生活方式和消費觀念的改變，消費規模也會擴大。三四線城市消費增長會有一定程度放緩。隨著城鎮化推進，三四線城市的消費提升還有一定空間。但是本輪房價上漲過後，部分城市房價收入比偏高，同時居民債務擴大，房價上漲對三四線城市消費的擠出效應在未來將逐步強化。
地產投資承壓，消費增速下滑。三四線城市的消費和投資佔全國總量的比重都接近或者超過50%。基於前面的分析，我們認為三四線城市的房價回落將對我國房地產投資產生較大的向下壓力。一旦房價不再上漲，三四線城市房地產的供需失衡將壓制銷售，最終導致房地產投資回落。同時，三四線城市的消費增長放緩將拖累我國消費增速。 目前，三四線城市的房價上漲對消費的影響正從促進轉變為擠出，高房價對消費的擠出效應將逐漸明顯。儘管房價上漲會抑制消費總量，但消費升級並沒有結束。未來，一二線城市將成為創新消費的主陣營，而三四線城市將成為知名消費品牌擴展市場的藍海。
正文
2017年北京和上海人口均出現負增長，在一線城市嚴格控制人口的情況下，三四線城市是否會出現人口迴流？這些城市的房價上漲和消費升級又是否能持續？
1.人口流動的真相
回答這些問題的第一步，我們首先需要弄清三四線城市是否出現了人口迴流。
人口仍然流向一二線，三四線人口迴流證據不足。按照統計局的劃分，我們將城市分為一線城市、二線城市和三四線及以下城市。根據常住人口增速來看，三四線及以下城市的人口增速一直處於0.3%左右，低於全國人口平均增速0.5%，也遠低於一線城市和二線城市的人口增速。這說明人口仍舊存在由三四線向一二線城市湧入的情況。
但一二線城市之間出現分化，一線人口流入放緩而二線人口流入加劇。2017年一線城市的常住人口增速下降至1.4%，儘管二線城市2017年數據還未完全公佈，但是從趨勢來看，人口流入呈現持續上升態勢。這說明，二線城市承接了一線城市的人口流出。
一線城市的人口流入放緩主要與嚴格控制人口規模直接相關， 北京和上海的常住人口在2017年雙雙出現負增長，而廣州和深圳的人口仍然保持了3%和5%的正增長。近年來，上海和北京不斷提高落戶條件，而廣州和深圳放寬人才落戶限制，兩者的區別恰恰說明人口流入放緩與行政控制人口相關。
但是在一線嚴控人口的情況下，人們並沒有選擇回到家鄉，而是轉投二線城市懷抱。
面對一線城市的人口流出，二線城市紛紛把握時機，競相出臺優惠政策以吸引人才落戶。 例如，長沙和成都出臺了先落戶後就業的政策，本科及以上畢業生憑藉畢業證就可以辦理落戶；而南京、杭州、長沙等地還為符合條件的應屆生提供了各項補貼。當然，除了優惠政策以外，二線城市的經濟迅猛發展也是人口持續流入的重要因素。以杭州、天津、成都、武漢為首的強二線城市的人口增速要明顯快於西部和北部的弱二線省會城市。
少數三四線城市人口出現流入，
一部分是因為一二線城市的溢出效應使得部分周邊三四線城市人口也出現流入，例如崑山市的常住人口增速一直維持在1%以上，2016年甚至達到4.6%。另一部分則是因為務工人員返鄉養老，早期外出務工人員較多的城市，可能存在大量年齡較大的務工人員返鄉養老的情況，例如廣元、信陽和永州。但是這一部分佔比有限，三四線的人口增速整體依然低於全國平均增速，意味著整體來看人口在流出。根據我們對160個三四線及以下城市的統計，2010年-2016年常住人口增速高於全國人口平均增速的城市僅有63個，其中人口增速超過1%城市僅有5座。
當然，三四線城市的城鎮人口占比在逐年提升，這一結構性的變化不容忽視。2010年以來，我國每年平均減少農村人口1400萬人，由於一二線城市的農村人口占比較低，所以城鎮化對三四線城市的城鎮人口提升效果更強。由於數據的可得性，我們計算了部分省份三四線城市2010年-2014年的農村人口變化幅度，結果發現大部分的三四線城市農村人口縮減幅度均大於全國平均水平。
展望未來，三四線城市人口仍將流出，二線城市將成為人口流入的主要目的地。根據十三五規劃，目前上海、北京和廣州的人口已經接近自己設定的2020年人口上限，而深圳的人口增長空間也不大。預計未來，一線城市人口流入將持續放緩。而二線城市相比於三四線擁有更好的生活資源和更多的發展空間，這一趨勢中期不會發生改變。在一線嚴控人口的情況下，未來年輕人仍然會選擇加入二線城市而不是回到家鄉。因此，三四線城市的人口流出現象將會持續。
當然，未來一二線周邊的部分三四線城市也存在人口流入的情況，並且隨著一二線城市的房價上漲和產業外遷，溢出效應會更加明顯，未來這部分城市和其他三四線城市將出現分化。同時，人口老齡化以後，部分農民工陸續返鄉養老，預計這一趨勢在未來也將會逐步增強，但是並不改變年輕人向一二線城市流入的趨勢。
2.房價上漲的真相
儘管三四線城市人口迴流非常有限，但是三四線的房價全面上漲是事實。2016年以來，一線城市房價率先上漲，隨後二三線城市接棒，而隨著調控政策的逐步落地，一二線城市房價增幅開始放緩。但是三四線城市房價仍然維持12%左右的漲幅，特別是部分三四線城市下屬的縣級城市也出現房價大幅上漲的情況。
既然三四線城市並沒有出現持續的人口迴流，那麼是什麼導致了這兩年房價的快速上漲？
實際上，人口對房價的影響屬於長期變量，而房價短期的大幅增長與三四線城市的棚改貨幣化密不可分。棚戶區改造從2005年就啟動了，但是貨幣化安置是2015年才開始實施。棚改貨幣化的提出本身就是為了幫助三四線城市去庫存。由央行給國開行發放抵押補充貸款，支持國開行向地方政府的棚改工程提供資金，然後地方政府支付補償款給被的居民，居民再用此款購買本地的新建住房，隨後政府再通過拍賣地塊償還國開行貸款。在這一個過程中，資金從央行流出，經過國開行和地方政府最終為居民提供資金，這一做法消化了本地庫存，但在短時間內增加了大量需求，會推動房價上漲。
在房價上漲的過程中，部分在一二線城市工作的人們，儘管沒有回到家鄉工作，但是面對一二線高企的房價和家鄉不斷上漲的房價，兩相比較也選擇了在家鄉購房。此外，還有部分非居民，看著上漲的房價選擇加入購房大軍用於投資。因此，可以說本輪三四線城市房價的上漲由棚改貨幣化引起，隨後又因漲價憑空製造了部分投資性的購房需求。
那麼，未來三四線城市的房價還有進一步的上漲空間嗎？
要判斷房價的中長期趨勢，我們還是需要回到人口的問題上來。根據我們對31個城市的分析，房價與人口長期存在明顯的正相關性，只有人口長期流入的城市，其房價才有長期上漲的空間。
而回到三四線城市上來，前面的分析已經得出未來三四線城市整體是處於人口流出的狀態，當然不排除小部分城市存在人口的流入，但是大部分人口的增長幅度也遠小於一二線城市。這說明相比於一二線城市來說，三四線城市整體不具備房價長期上漲的基礎。
儘管三四線城市中大量農村進城人口會帶來本地新增需求，但是近幾年房地產銷售規模增長過快。前面已經提到，隨著城鎮化的推進，三四線城市的農村人口大量轉移為城市人口。他們或因為安置進城生活，或因為子女求學進城購房，或因為追求更好的生活環境遷入城中。但是，在城鎮人口數量增加保持穩定的情況下，三四線城市的房地產銷售面積卻逐年抬升，這說明
近幾年的房地產銷售實際上透支了未來很長一段時間的購房需求，以短期非常規需求支撐的房價上漲難以維繫。
3.消費增長的真相
儘管三四線城市的人口沒有迴流，但三四線城市的總消費增速卻遠高於一線城市，甚至在近兩年超過二線。2012年以來，一線城市的消費增速出現明顯下滑，社會消費零售總額同比增速從12%持續下降到2017年的7.3%。相比之下，二線城市和三四線及以下城市的消費增速下降幅度較小，2016年和2017兩年三四線城市消費增速還出現了反彈。
不同城市之間消費的差異實際上與房價高低相關，而非人口變化。房價對消費存在財富效應和擠出效應，在房價處於較低水平的時候，房價上漲會增加居民的總資產，並促進消費；而在房價處於較高水平時，房價上漲往往會增加居民的債務負擔和居住開支，從而擠出消費。
目前來看，房價上漲對三四線城市的財富效應更明顯，而對一二線城市的擠出效應更明顯，這或許能夠部分解釋不同城市消費差異的現象。 根據我們對包含一二三線的45個城市2016年的數據進行分析，結果發現房價收入比較高的城市，房價上漲1%只會帶來消費增速上漲0.2%；而對房價收入比較低的城市，其房價上漲1%會帶來7.9%的消費增速。
同時，前面提到城鎮化的推進為三四線城市帶來了大量新的城鎮居民。2017年我國農村居民人均消費為11000元，而城鎮居民的消費24000元，城鄉消費支出的差別一方面來自收入的差別，另一方面也與生活環境相關。農村居民入城之後，隨著生活方式和消費觀念的改變，消費規模會擴大，這也是當前三四線城市消費增長較快的另一因素。
因此，在三四線城市並沒有出現明顯人口迴流的情況下，房價上漲的財富效應和農村居民入城才是三四線城市消費強勁增長的真正原因！
那麼消費增長的故事是否還會延續？
隨著城鎮化的推進，三四線城市的消費提升還有一定空間。目前我國城鎮化率僅為58%，相比與發達國家還有很高的上升空間，而未來城鎮化的提升很大一塊將依賴於本地農村居民向城鎮居民的轉變，因此，未來農村居民入城的趨勢不會改變。
但是本輪房價上漲對三四線城市消費的擠出效應在未來將逐步強化。經過2016-2017年的上漲，部分三四線城市房價收入比已經超過不少一二線城市。同時，本輪房價上漲週期中，三四線城市居民也出現加槓桿買房的現象，導致居民負債規模擴大。一線城市的消費增速下滑部分原因就在於住房相關支出對其他消費的擠出，而隨著三四線城市房價上漲，未來高房價對消費的抑制情況也終將在三四線城市上演。
4.地產投資承壓，消費增速下滑
基於前面的分析，我們可以發現三四線城市並沒有出現人口迴流，而城鎮化的推進一定程度增加了購房和消費需求。未來人口流出三四線城市的趨勢不會改變，而城鎮化仍會推進。但是近幾年銷售增長透支了住房需求，在沒有人口長期流入的基礎上，未來三四線城市房價上漲不可持續。而本輪房價上漲過程中，三四線城市居民也存在加槓桿的情況，儘管城鎮化和收入提升將促進三四線消費增長，但不斷上漲的房價將對消費產生抑制作用，未來三四線城市消費增長會有一定程度放緩。
針對三四線城市的分析之所以重要，主要原因在於這些城市的消費和投資佔全國總量的比重都接近或者超過50%，並且近幾年貢獻了大量漲幅。儘管一二線城市更加受人關注，但是三四線城市未來的變化對經濟總量的影響更大。
未來，三四線城市的房價回落將對我國房地產投資產生較大的向下壓力。一旦房價不再上漲，目前透支的購房需求將在未來很長一段時間導致三四線城市房地產供需失衡，壓制房地產銷售。由於房地產銷售領先於房地產投資，未來三四線城市的地產投資將出現回落，帶動我國房地產總投資下降。
未來，三四線城市的消費增長放緩將拖累我國消費增速。 近年來，三四線及以下城市消費佔全國消費的比重穩定在60%左右，這意味著三四線城市消費增速下滑1個百分點將拖累全國消費增速下降0.6個百分點。目前，三四線城市的房價上漲對消費的影響正從促進轉變為擠出，未來高房價對我國消費的擠出效應將更為明顯。
儘管房價上漲會抑制消費總量，但消費升級並沒有結束。消費升級意味著消費質量的提升，對不同城市的居民有不同的含義。對於一二線城市的居民來說，消費升級的意義在於對高端創新消費的追求；而對於三四線及以下城市居民來說，消費升級的意義更多在於品牌消費的擴容。
2017年汽車行業整體增速幾乎為零，但是SUV型汽車的增速依然接近20%，而新能源汽車的增速接近50%。汽車銷售的結構性變化，反映出居民對高品質消費的追求。而今年的315晚會上，央視曝光了三四線城市及鄉鎮地區存在山寨食品傍名牌的現象，這一現象又反映出部分居民在追求品牌消費的同時，對品牌的認知度不夠。未來，一二線城市將成為創新消費的主陣營，而三四線城市將成為知名消費品牌擴展市場的藍海。
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