資料來源： EBS固收研究，張旭 危瑋肖
我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。
政府債務嚴監管”的本意並非打擊城投債券這種融資方式，而是要規範地方政府的融資行為。
在城投主體的諸多風險因素中，地方政府相關風險只佔次要的位置，而城投主體的風險主要集中於其產業類資產中。我們的城投債券分析框架給予了產業風險足夠的重視。
我們特別提請投資者關注“政府債務餘額/政府債務限額”這個指標。
我們重點關注以下兩個問題：發行人有多少產業類資產？發行人的產業類資產的質量如何？
年初以來，雲南國資、吉森工、津市政、天房等（類）城投陸續出現的風波，這似乎是傳統分析框架無法解釋的，而我們的框架可以很好地解釋這個現象。
1、城投債的風險有多大？
目前，城投債與產業債之間存在正的利差，顯示出部分投資者對於城投品種的信用資質仍較為擔心。城投債券的信用風險真的很大？還是投資者過於悲觀了？
1.1“政府債務嚴監管”的影響
從歷史的角度看，產業債不斷陸續暴露出信用風險，但是城投品種仍然保持著零違約的記錄。展望未來，我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。
今年以來，市場對於城投債券的擔憂主要源於“政府債務嚴監管”所造成的影響。我們希望強調的是，“政府債務嚴監管”的本意並非打擊城投債券這種融資方式，或是逼迫城投債券違約以進行所謂的“壓力測試”，而是要規範地方政府的融資行為，杜絕違法違規舉債和擔保的現象。
1.2A類、B類、C類
地方政府相關債務可以分為地方政府債務、合法合規的企業債務、違法違規債務三部分，我們分別稱其為A類、B類、C類債務。“政府債務嚴監管”針對的是違法違規的C類債務，而A類和B類債務不會直接受到其影響。事實上，當前的城投債券基本為B類債務。
A類債務是在《預算法》和《關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）大框架下的地方政府債務。2015年1月1日開始施行的《預算法》中明確“經國務院批准的省、自治區、直轄市的預算中必需的建設投資的部分資金，可以在國務院確定的限額內，通過發行地方政府債券舉借債務的方式籌措。” 國務院於2014年9月21日印發了43號文，其中規定“地方政府舉債採取政府債券方式”。所以，2015年1月1日之後發行的城投債券均不會納入政府債務（極微量的個債除外）。
2015年8月，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十六次會議審議批准2015年地方政府債務限額時明確，“對債務餘額中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借的存量債務，通過三年左右的過渡期，由地方在限額內安排發行地方政府債券置換”。《國務院辦公廳關於印發地方政府性債務風險應急處置預案的通知》（國辦函〔2016〕88號）規定“債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回；地方政府作為出資人的，在出資範圍內承擔有限責任。”目前已經非常接近於國務院明確的政府債務置換的最後期限，存量地方政府債務絕大部分以政府債券形式體現，企業債券的佔比非常少。
也就是說，7.23萬億元的存量城投債券絕大部分不屬於A類債務，那麼它們屬於什麼？事實上，這些債務基本為B類債務—合法合規的企業債務。43號文規定，政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還，切實做到誰借誰還、風險自擔。43號文要求“剝離平臺公司的政府融資職能”，並不是“禁止城投公司融資”，所以2015年之後仍有大量城投債券發行，且絕大部分是合法合規的。
C類債務為違反《預算法》、43號文等法律法規的債務。2014年修訂的《預算法》規定，地方政府只能通過發行地方政府債券方式舉借債務，除此之外不得以其他方式舉借債務。43號文明確，金融機構等不得違法違規向地方政府提供融資，不得要求地方政府違法違規提供擔保；金融機構等違法違規提供政府性融資的應按照商業銀行法、銀行業監督管理法等法律法規追究相關機構和人員的責任。
城投債券中僅僅有極少數為C類債務。城投公司發行企業債、公司債、中短票需經國家發改委、證券交易所、交易商協會的審批、核准、註冊、備案，因此其合法性、合規性都處於較高的水平。很顯然，監管相對松的非標融資出現違規的概率遠高於城投債券；相應的，非標等弱監管的融資在C類債務中的佔比較高。事實上，從2017年1月《財政部關於請核實處理個別違法違規問題的函》、《財政部關於請依法問責個別市縣違法違規舉債行為的函》、《財政部關於請依法處理部分金融機構違法違規行為的函》（財預函〔2017〕1-7號）到最近財政部披露的雲南、廣西、安徽、寧波等地政府違法違規舉債擔保問責案例，在為數眾多的違法違規舉債和擔保的案例中，大量為非標融資，直接涉及城投債券的案例只有一個（邵陽城投），比例非常低。
1.3會不會出現違約鏈式反應？
違約鏈式反應理論認為，一筆債務的違約會引發其餘債務的違約。因此，投資者非常關注以下這兩個問題：
Q1：如果某個地區公開發行的城投債券違約了，其餘地區會不會“效仿性”地違約？
Q2：如果某個主體的非標違約了，其公開發行的債券會不會必然違約？
我們對兩個問題的答案都是否定的。對於上述Q1，我們傾向於認為“第一隻違約地方政府不願意看到，第二隻違約中央政府不願意看到”。事實上，一旦有公開的城投債券違約，那麼壓力就可能從地方政府上交至中央政府。根據2011年城投信用風波的經驗，城投債務違約很容易引發國際投資者對於“政府債務問題”的擔憂，這有可能給主權評級、匯率、外儲、海外發債、海外股權融資帶來影響。因此，當純粹意義的城投債券違約後，相關政策有可能會變得友好。
對於Q2，我們認為公開債券是否會違約在很大程度上取決於地方政府的協調力度和非標持有人以及其餘債權人（特別是銀行）的配合意願。對於非標持有人以及其餘債權人而言，公開債券的違約會讓發行人的狀況更為惡化，存量債務償還的難度更大。很顯然，公開債券違約不符合各方利益，因此出現的概率非常有限。
2、我們的城投分析框架
市場在分析城投債資質時，普遍將關注目光集中於地方政府的信用上，傾向於用政府的行政級別、財政收入等指標評判城投債券的信用風險，評級理念是“行政級別高的好，財政收入高的好”。我們認為雖然這種方法較為簡單易行，但是也存在明顯的瑕疵：在城投主體的諸多風險因素中，地方政府相關風險只佔次要的位置，而城投主體的風險主要集中於其產業類資產中，因此僅僅關注政府相關風險會以偏概全。
我們的城投債券分析框架給予了產業風險足夠的重視。我們將城投公司的資產分為城投類資產和產業類資產兩個部分，城投類資產適用傳統的城投分析思路 ，產業類資產適用於產業主體的分析思路，且重點關注產業類資產所對應的風險。在下文中，我們會概略性地闡述我們的城投債信用分析理念。
2.1城投類資產：政府相關風險
與傳統的分析框架相比，我們的框架弱化了政府相關風險的重要性，但是其仍然是框架中不可或缺的一個部分。政府相關風險由城投類資產帶來，其核心影響因素為地區經濟財政實力以及城投公司在該地區所處的地位。
在地區經濟財政實力這個子維度中，市場普遍關注財政收支、債務率、負債率等傳統的指標，此外，我們還特別提請投資者關注“政府債務餘額/政府債務限額”這個數據。從某種意義上講，該數據與上市公司大股東的股票質押比例存在一些共性：如果這個比例過高，一方面說明後期再舉借債務的空間有限，另一方面也說明前期的融資較為激進。年初以來，城投平臺不斷髮生信用風波，天津、湖南、內蒙、貴州等地陸續出現了一些負面信息，不難發現這幾個省（市、區）正是政府債務餘額/限額明顯偏高的省份。
在上圖的測算過程中，我們使用2018年的政府債務限額作為分母，由於部分省份尚未披露18年的限額，因此圖中的省份略有遺漏。例如，新疆也是於18Q2暴露出風險的省份，但由於無法獲得18年新疆的債務限額數據，因此其並未出現在上圖中。事實上，如果用2017年的數據計算，則新疆的比例為93.5%，排在全國所有省份的第6位。
2.2產業類資產：產業相關風險
產業相關風險由產業類資產帶來，這裡面的產業類資產包括工業品/商品生產（如鋼鐵、煤炭、有色金屬）、路產交通、工業/商業用地等。我們重點關注以下兩個問題：
1.發行人有多少產業類資產？
2.發行人的產業類資產的質量如何？
如果發債主體“產業類資產佔比低”，或者“產業類資產佔比大但是資質並不差”那麼說明產業類風險並不高；反之“產業類資產佔比高且質量差”的主體自身資質一般且不容易得到政府的支持，這比較令人擔憂。在評估產業類資產的質量時，我們採取與產業國企相同的方式，即通過盈利能力、現金流、償債能力、債務履約情況這四個維度進行分析。
事實上，我們的框架與《關於進一步增強企業債券服務實體經濟能力嚴格防範地方債務風險的通知》（發改辦財金〔2018〕194號）的精神“不謀而合”。194號文要求“應當基於企業財務和項目信息等開展評級工作，不得將申報企業信用與地方政府信用掛鉤。”我們與傳統框架的不同，也正是側重於對發行人自身經營狀況進行分析，弱化其與政府相關的屬性，不與地方政府信用掛鉤。
3、從違約率和風險事件看我們的框架
3.1違約率：純城投
自從2014年信用債市場出現第一單實質性違約之後，違約已經成了“新常態”，僅僅今年上半年就有253億元債券違約。值得注意的是，所有違約的債券均為產業債，城投債券尚未作為發行人出現過實質性的違約。
我們認為上述現象會在相當長的時間內持續存在，即純城投的違約率
3.2風險事件：首發於產業資產佔比高且質量差的主體
年初以來，雲南國資、吉森工、津市政、天房等（類）城投陸續出現的風波，這似乎是傳統分析框架無法解釋的。按照主流框架的預測，城投主體的薄弱環節存在於財政實力較差、行政級別較低的地區，也就是“西部地區的縣級市”，因此違約會首先從該類地區的平臺開始蔓延。但是，上述首先顯露信用事件的平臺所對應的均為省級政府，財政實力並不差，與主流分析理念相悖。
我們的框架可以很好地解釋這個現象：按照我們的邏輯，違約會首先發生於產業類資產佔比高且質量差的類平臺，這正是雲南國資、吉森工、津市政、天房的共性。事實上，在政府相關債務償還的過程中難免出現“十個鍋九個蓋”的現象，我們假設最終有一個鍋沒被蓋上，那麼大概率是最遠的那個鍋—與地方政府相關性最低的類城投。純城投容易獲得地方政府的支持，這不僅僅是因為其在地方政府面前更“更會哭”，更因為其對於的地方政府“更有用”。
4、從評級下調看我們的框架
近幾年來，產業類城投評級下調的數量遠大於純粹的城投，由於產業類資產經營狀況惡化而下調的數量遠大於因為政府經濟財政狀況惡化的。評級的調整可以折射出發行人信用資質的變化，城投債評級下調的情況也側面印證了我們的框架。
2016年初至今共有26個城投主體的評級被下修（注：“下修”包含“評級下調”和“展望降為負面”），其中9家被下調主體評級，17家評級展望被調整為負面。我們認真研究了這部分評級調整的案例，並將評級下調的原因總結為以下三類：
1. 地區經濟財政因素；
2. 公司自身經營因素，如主營業務嚴重虧損、債務規模上升、償債能力下降等；
3. 其他因素，如代償風險上升、貸款逾期、核心資產剝離等。
4.1完全由於經濟財政因素而下調的很少
在上述的分類中，第1類實際上是傳統框架最為關注的區域經濟財政實力因素，真正由於此因素下調的案例並不多。在2016年評級下修案例中，僅盤山國資1個主體是因為盤山縣政府債務負擔過重（盤山縣政府債務率為208.3%）致使主體評級由AA-下調至A+。
4.2由於經營因素而下調的很多
發行人自身經營因素造成評級下修的案例明顯多於政府經濟財政因素，含有產業類資產的類城投平臺更容易出現評級下修。在2016年的26個案例中，由於產業資產經營嚴重虧損、未來收入存在很大的不確定性而下調的有12個。值得注意的是，工業類資產、路產公交資產、工業/商業用地資產所導致的評級下修具有一定的特性。
4.2.1工業類資產
涉及鋼鐵、煤炭、有色金屬等工業類資產的發行人，由於行業景氣度低迷，短期內行業景氣度發生顯著改善的壓力較大，資產的收入大幅下滑可能會引發評級下修。典型的案例有云政金控、甘肅國投。
雲政金控的主營業務為鐵精粉，受2016年銷售價格下降和開採成本上升影響，公司2016年利潤下滑並出現較大虧損，鐵精粉板塊收入同比減少30.77%，公司短期內經營業績顯著改善的難度較大，因此被下調評級展望。
類似的還有甘肅國投。2015年甘肅省有色行業持續低迷，對公司工業產品板塊盈利能力產生較大影響，短期內甘肅省經濟結構仍面臨較大的調整壓力，公司未來營業利潤能否恢復增長仍存在一定不確定性，因此被下調評級展望。
4.2.2路產、公交資產
路產、公交等資產，這類業務雖公益性強，但市場化程度略高，相應資產運營收入存在更大的不確定性。典型的案例有南湖科技開發集團、唐山通順。
南湖科技開發集團，2016年有軌電車運營仍虧損嚴重，專項補貼大幅下滑，公司淨利潤出現巨幅虧損，因此主體評級被下調1個級別至AA-。
唐山通順主要從事唐山市的高速公路建設運營等業務，包括承唐高速公路、唐豐快速路和唐港高速路，運營結構單一，其中承唐高速公路中的西外環線收費將於2017年1月到期或將對公司未來營收產生較大影響，因此主體評級展望被調至負面。
4.2.3工業商業用地等土地資產
工業用地和商業用地等土地類資產，進行商業性地產開發或土地出讓，受房地產市場低迷影響，商品房銷售收入下滑，土地出讓收入大幅下滑甚至沒有實現收入。典型案例有吉林交投、鐵嶺新城、遼陽城市資本運營、園投公司、開原城投、海業公司、東港城投。
鐵嶺新城、園投公司、海業公司由於土地出讓、商業地產開發未實現收入導致評級調整。鐵嶺新城由於在2015年和2016年兩年商住用地開發和土地出讓方面均未實現收入，2015年主體評級調整為負面，2016年則下調1個級別。園投公司2016年在建工程基本停滯未實現工程建設收入，公司有儲備地700畝，分別為工業用地300畝、商業用地400畝，但在土地開發和出讓方面2016年亦未實現收入，致使評級下調1個級別。海業公司有商住用地97.76萬平米，截至2016年底，公司尚未進行土地開發，沒有實現土地出讓收入，主營收入以生豬屠宰加工為主，城建主體職能未能很好的體現，因此評級展望被調至負面。
吉林交投、遼陽城市資本運營、開原城投、東港城投由於土地出讓收入下滑嚴重、商業地產開發存在不確定性導致評級調整。吉林交投由於商業性房地開發項目較多，總投資額較大，未來需要投入的資金量較多，而目前房地產項目的整體回款金額較小，未來存在一定的不確定，因此評級展望被調至負面。遼陽城市資本經營2016年土地出讓面積大幅降低，僅出讓商住用地土地，未實現工業用地出讓，收入同比下滑嚴重，因此評級展望被調至負面。開原城投2016年房地產銷售（商業樓盤）收入同比下降60.55%，未來亦存在不確定性，疊加部分擔保企業出現違約公司產生代償，主體評級被下調1個級別。東港城投營業收入受土地出讓收入影響很大，公司擁有工業用地出讓地6411公頃，但是土地開發業務受國家宏觀調控政策及市場環境影響較大，土地開發收入的實現存在一定的不確定性，疊加東港市政府債務負擔過重，公司主體評級被下調1個級別。
4.3少量由於其他原因
引起城投資質變化的其他原因還有擔保代償事件、審計核減（磨思公路工程款核減）、貸款逾期等負面事件等。這些原因互相之間較為分散，因此我們將其歸為“其他”原因。但是值得注意的是，這些原因導致的下調遠遠超過地區經濟財政實力因素，這與我們的框架相符。
5、總結
地方政府相關債務可以分為地方政府債務、合法合規的企業債務、違法違規債務三部分，我們分別稱其為A類、B類、C類債務。“政府債務嚴監管”針對的是違法違規的C類債務，而A類和B類債務不會直接受到其影響。事實上，當前的城投債券基本為B類債務。我們堅定地相信，城投債券仍是個相對安全的品種，其違約率會長期低於產業債。
市場在分析城投債資質時，普遍將關注目光集中於地方政府的信用上，傾向於用政府的行政級別、財政收入等指標評判城投債券的信用風險，評級理念是“行政級別高的好，財政收入高的好”。我們認為雖然這種方法較為簡單易行，但是也存在明顯的瑕疵：在城投主體的諸多風險因素中，地方政府相關風險只佔次要的位置，而城投主體的風險主要集中於其產業類資產中，因此僅僅關注政府相關風險會以偏概全。我們的城投債券分析框架給予了產業風險足夠的重視。
政府相關風險由城投類資產帶來，其核心影響因素為地區經濟財政實力以及城投公司在該地區所處的地位。我們特別提請投資者關注“政府債務餘額/政府債務限額”這個數據。年初以來，城投平臺不斷髮生信用風波，天津、湖南、內蒙、貴州等地陸續出現了一些負面信息，不難發現這幾個省（市、區）正是政府債務餘額/限額明顯偏高的省份。
產業相關風險由產業類資產帶來，我們重點關注以下兩個問題：發行人有多少產業類資產？發行人的產業類資產的質量如何？產業類資產佔比高且質量差的主體自身資質一般且不容易得到政府的支持，這比較令人擔憂。事實上是，我們的框架與發改辦財金〔2018〕194號的精神“不謀而合”。
年初以來，雲南國資、吉森工、津市政、天房等（類）城投陸續出現的風波，這似乎是傳統分析框架無法解釋的，而我們的框架可以很好地解釋這個現象。按照我們的邏輯，違約會首先發生於產業類資產佔比高且質量差的類平臺，這正是上述四個主體的共性。純城投容易獲得地方政府的支持，這不僅僅是因為其在地方政府面前更“更會哭”，更因為其對於的地方政府“更有用”。此外，城投債評級下調的情況也側面印證了我們的框架。
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