季先飛 | 國泰君安期貨產業服務研究所金屬研究員
2011年起從事有色行業研究，主攻銅、鋅等品種，與國內外大型礦山企業、國內冶煉廠溝通密切，針對市場熱點寫出多篇專題報告，並在期貨日報、中國期貨、中證報等主流媒體發表多篇分析文章，獲上期所2016年分析師新人獎。商品研究以供需為基礎，堅持對研究品種的產業鏈深入調研和數據庫認真分析，為投資者和企業提供價格研判和風險管理服務。
核心觀點
?. 從技術上看，隨著前期鋅價下跌，RSI, KDJ, CCI等技術指標均出現底背離的信號，表明下跌力量在不斷衰減。總的來看，在短期多重利好影響下，空頭主動平倉推升價格。本輪鋅價的反彈並不意味著中期下跌行情的結束，因主導價格弱勢的邏輯沒有發生根本性改變。
?. 鋅庫存減少對鋅價的支撐作用主要體現在短期，而在中期不具備持續性。隨著鋅期貨價格反彈和現貨高升水，冶煉廠出貨意願增強，並且進口貨源能夠持續滿足國內需求。
?. 鋅產量下降主要受國內環保政策的影響，今年國內環保力度明顯加強，第一批中央環境保護督察“回頭看”於5月末全面啟動，涉環保問題冶煉廠停產檢修。
?. 宏觀決定了需求，國內信用收縮，實體融資收緊，企業信用擴張受限，流動性匱乏，限制了基本金屬的需求，未來鋅價繼續承壓。
大宗內參：目前滬鋅主力合約1809經過三連陰後，最近幾個交易日價格有一定幅度回升，您對這個行情是怎麼解讀的呢？滬鋅有望結束下跌行情的信號麼？
季先飛：近期，滬鋅主力1809合約價格下測低位20055元/噸後強勢反彈，並於7月19日日盤盤初觸及漲停21645元/噸。伴隨鋅價強勢反彈的是空頭的主動平倉，數據顯示，7月19日1809合約空頭減倉12419手，創該合約上市以來單日空頭減倉量最大值。空頭主動平倉是促使鋅價反彈的直接原因，其背後驅動力主要來源於三個方面：
第一，羅平鋅電因環保問題停產整改，預期將影響鋅錠供應。央視曝光羅平鋅電假整改真汙染後，該公司根據環保部門的要求對鋅冶煉生產線實施停產整改。羅平鋅電年報顯示，2017年生產鋅錠8.4萬噸，如果根據公告顯示停產三個月，鋅供應將至少減產2.1萬噸。第二，人民幣大幅貶值，購買力下降。在岸人民幣匯率連續攀升，引起國內物價上漲。第三，隨著國內鋅價跌破成本線，冶煉廠惜售，造成顯性庫存持續下降和現貨升水大幅上揚。此外，從技術上看，隨著前期鋅價下跌，RSI, KDJ, CCI等技術指標均出現底背離的信號，表明下跌力量在不斷衰減。總的來看，在短期多重利好影響下，空頭主動平倉推升價格。本輪鋅價的反彈並不意味著中期下跌行情的結束，因主導價格弱勢的邏輯沒有發生根本性改變：首先，中美貿易戰依然存在升級的可能。此前有色金屬普遍下跌的主要原因是受中美貿易戰的衝擊，而當前這一因素尚未消失，並且存在升級的可能。7月中旬，美國表示要對進口中國價值2000億美元的商品加徵10%的關稅；7月20日，特朗普表示如果有必要，將對進口中國的所有的商品提高關稅。其次，鋅終端消費維持疲弱的態勢，建築、通信、電力、交通等行業投資下滑，拖累鍍鋅和壓鑄鋅合金等行業的消費。
大宗內參：市場上有觀點認為，現階段庫存量和倉單量是近期鋅期貨市場出現大幅上漲行情的主要原因，您對這個觀點怎麼看？
季先飛：短期鋅價反彈和國內庫存下降密不可分。數據顯示，截至7月20日，上海期貨交易所總庫存5.4萬噸，處於連續下降的過程，創歷史低位。其中，倉單庫存為1.18萬噸，創2月份以來新低。隨著庫存明顯下降，對價格的推動作用逐漸顯現，如6月上旬，庫存量和倉單量連續下降，推升鋅價階段性回升。本次庫存和倉單量下降，對鋅價亦顯示出了明顯推動作用。
國內鋅庫存大幅減少，主要受兩方面因素影響：第一，國內環保趨嚴，冶煉廠檢修增加，且鋅價處於較低水平，冶煉廠惜售，使得顯性庫存下降；第二，國外鋅進口不足，進口鋅稍有增加導致國內現貨升水回落，進口盈利窗口關閉。鋅庫存減少對鋅價的支撐作用主要體現在短期，而在中期不具備持續性。隨著鋅期貨價格反彈和現貨高升水，冶煉廠出貨意願增強，並且進口貨源能夠持續滿足國內需求。截至7月25日，LME鋅庫存為25萬噸，持續三個月處於較高位置，我們預計後期進口利潤還將出現，國外貨源將大量進入中國。
大宗內參：週三國家統計局公佈的數據顯示，國內6月鋅產量同比減少5%左右，LME現貨鋅較遠月合約也在升水，這樣的數據對鋅的市場行情會有何影響？
季先飛：統計局數據顯示，6月中國鋅產量為47.5萬噸，同比下降5%，1-6月全國鋅產量為282萬噸，同比增長0%。鋅產量下降主要受國內環保政策的影響，今年國內環保力度明顯加強，第一批中央環境保護督察“回頭看”於5月末全面啟動，涉環保問題冶煉廠停產檢修。
未來幾個月，鋅產量依然受到制約：第一，環保嚴峻形式持續，存在環保問題的冶煉廠繼續面臨停產檢修的可能，如上文提到的羅平鋅電停產整改，影響鋅的整體產量；第二，隨著鋅價低於冶煉廠成本，冶煉廠減產的訴求增強，6月末冶煉商計劃聯合減產10%，並提高加工費。但在中長期，海外礦山復甦的預期較強，鋅礦供應明顯增加，數據顯示5月海外礦山產量同比增長8.4%左右，創去年7月以來最高增速，預計後期進口鋅精礦加工費或將回升，鋅產量還有恢復的可能，對鋅價支撐作用不斷減弱。
大宗內參：在中美貿易摩擦和下游需求淡季的雙重壓力下，您對鋅的前景有何看法？
季先飛：在本輪有色金屬下跌過程中，鋅價跌幅最大，其主要的原因是中美貿易摩擦和下游消費的持續偏弱。6月15日晚，美國宣佈對自中國進口的500億商品加徵25%的關稅，其中340億美元商品自7月6日起實施加徵關稅，中國亦作出相應反擊。受此影響，市場悲觀情緒蔓延，有色金屬價格全線下跌。分品種看，6月15日至7月15日倫鋅跌幅超過20%，明顯弱於其他有色品種，這和鋅疲弱的基本面密切相關。研究顯示，國內鍍鋅終端消費疲弱，尤其在當前的消費淡季，下游企業訂單減少，鍍鋅企業出貨量下降。
後期，關注中美貿易戰進展，如果貿易戰緩和，將利好鋅價，反之則相反。而從當前情況來看，貿易戰或有升級可能。與此同時，鋅價驅動邏輯已經轉向了需求端，更需關注鋅未來需求狀況。宏觀決定了需求，國內信用收縮，實體融資收緊，企業信用擴張受限，流動性匱乏，限制了基本金屬的需求，未來鋅價繼續承壓。
大宗內參：在後續的盤面操作上，您有什麼建議給我們的投資者？
季先飛：基於以上判斷，我們認為鋅價反彈不具備持續性，建議投資者逢高拋空。
但是，我們還需關注市場風險。在7月23日的國務院常務會議上，指出穩健的貨幣政策要鬆緊適度，提出積極財政政策要更加積極，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。如果後期基建行業投資大幅增加，將提高鋅的需求，進而支撐鋅價。
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