作者 | 清暉
我們在上篇文章中提到，渾水公司接下來的報告中，將把目標對準好未來（TAL，NYSE）的核心項目培優英語。渾水公司2018年7月23日發佈的第三篇報告中，提供了一個研究培優英語的簡易模型。
風雲君猜測，在半個月時間裡渾水公司只發佈一個簡易模型來履行其當初的承諾，大約只有兩種可能。第一種可能是，渾水公司對於好未來的研究並不充分，這份簡易模型只是為了應付其當初做出的對培優英語進行研究的承諾。
第二種可能，是渾水公司已經做好了充分的準備。布洛克（Carson Block）之所以將報告拖著不發，可能是為了讓更多的投資者關注好未來的核心項目學而思培優。這本身可能是一種做空策略，布洛克在早期做空嘉漢林業時，就採用了該策略。
至於這兩種可能性哪一種是對的，答案將在不久的將來揭曉，在渾水公司對於好未來的第三篇做空報告的結尾部分，布洛克再次承諾下篇文章將繼續深入研究培優英語項目。
按渾水的說法，本篇報告內容可能只是研究學而思培優的先遣部隊，因此其內容相比於前兩篇報告要單薄許多。為了使得讀者閱讀時能更好的理解報告內容以及閱讀起來更有趣味性，風雲君根據網絡資料增補了本文的第一部分。
在第一部分中，我們簡述學而思培優的業務，並簡要說明為什麼渾水公司一直說學而思培優是好未來的核心項目。
本文第二部分我們對渾水對學而思培優的研究模型做了介紹，需要再次說明的是，本文第一部分是風雲君為讀者閱讀方便通過網絡資料整理而來，這部分內容渾水報告是沒有的，針對風雲君的辛苦整理各位可以肆無忌憚的點贊或者打賞。
一. 為什麼是學而思培優
好未來原名學而思，目前旗下擁有包括學而思培優、愛智康、學而思網校、摩比思維、勵步英語、順順留學、家長幫等在內的多個業務品牌，對外投資了100多個項目，包括在線英語、留學、K12、媒體等多個領域。
相比其他的培訓機構，學而思更多的是體現在K12輔導項目上。學而思培優結合國內現行教育體系，致力於6-18歲中小學課外輔導，其輔導內容緊跟體制內中小學教學內容，試圖通過課外輔導的方式培養學生的學習習慣並提高學生的學習成績。
在好未來的版圖中，學而思培優小班始於公司創立的2003年。截止2018財年第四季度（按，在國外的上市公司財年不一定是1月1日-12月31日），好未來教育中心的數量由年初的507個增長到594個，其中小班培優教育中心有426個。按學習中心數量計算，學而思培優佔比超過70%。
與學習中心數量顯示的一致，學而思培優的小班業務是好未來營收的主要來源。學而思培優小班業務由2012財年的8.4億元營收增長至2016財年的32.6億元營收，佔營業收入比重也相應的由74%增長到83%。
據此前媒體報道，2017年第三季度，學而思培優課程收入佔比升至85%。這得益於各地小班培優入學人次的大幅增加，以北京地區為例，入學增長率同比提高30%，好未來也相應的新增了32個培優學習中心。
我們從上文可以看出，無論是學習中心數量、還是營業收入佔比，學而思培優都是好未來的核心項目。
二. 渾水研究學而思培優的模型
在渾水公司前兩篇報告中，主要討論了順順留學、愛智康和勵步英語的收購情況。渾水公司認為，在順順留學的交易中，好未來通過財務手段，一方面成為順順留學的投資者，另一方面又能夠為順順留學投資價值定價。
在愛智康廣州英語一對一教學項目中，好未來一度將該項目賣出，之後買回。渾水公司認為，好未來錯誤的在賣出愛智康項目時記錄了投資收益，而當好未來用原價買回該項目時，沒有沖銷之前的投資收益。
在勵步英語項目中，渾水公司認為好未來在收購該項目時，試圖多報遞延收入，從而粉飾經營業績。而在第三篇（本篇）報告中，渾水公司試圖證明，好未來的核心項目學而思培優的線下招生人數已經開始下降。
渾水公司試圖利用好未來對培優2018Q3披露的公開數據建模，根據培優的公開數據，其招生人數一共（線上+線下）同比增長91.7%，總收入同比增長了62.4%。
這裡解釋一個單詞——ASPs——它應該是the average selling price的縮寫，放在好未來這篇報告的特定情境下，其所指應該是學而思培優從每名學生收取的平均學費。
根據好未來披露，線上學費比線下學費低40%，同時線下學費同比以較高的個位數比率進行增長。
渾水公司對好未來的數據進行了標準化，在上圖中“100”的含義應該理解成100%或者是單位“1”，其起始點為好未來2017財年Q3。這樣在計算2018財年Q3數據時，Revenue（營業收入）對應的16240這個數字代表的意義，應該被看成2018財年Q3學而思培優營業收入同比增長62.4%。
e_off代表的是學而思培優線下招生人數，而e_on代表的是學而思培優線上招生人數。上圖第一行的含義是，學而思培優線上加線下業務同比增長了91.7%。
上圖第二行的方程，含義是如何利用線上招生人數*線上學費+線下招生人數*線下學費，從而得出總學費的過程。注意，以上全部數據，都是標準化數據，與財報中的具體數字並不相同。
我們看到，渾水公司在計算線上學費時，用了（100+g_offASP）*0.6進行計算，係數0.6之所以存在，是因為根據好未來披露，其線上學費比線下學費低40%。考慮到上圖方程中的數字均為標準化數據，因此為了讓線下和線上數據能夠直接加減，需要將線上數據打個6折。
渾水公司根據圖2的方程計算出上圖結果：
如果線下學費同比增長6%，那麼線下招生人數將降低4.5%；
如果線下學費同比增長7.5%，那麼線下招生人數同比下降9.9%；
如果線下人數同比增長9%，那麼線下招生人數同比下降15.1%。
讀者朋友可以自行將上述三組數據帶入“this gives us two equations”那張圖片的二元一次方程組進行驗證。風雲君在寫作此文的時候，為保證文章的嚴謹性，將三組數據都帶入了二元一次方程組進行求解，驗證了結果，順便體驗了一把回到初中的感腳。
三. 渾水公司為什麼沒有用年報/Q4數據
好未來已經於2018年6月26日發佈了2018年財報，那麼渾水公司為什麼不用年報中的數據，而僅使用三季度的數據呢？
原來好未來在2018年報中根本沒有披露線上和線下學費的比率。渾水公司稱，渾水分析師曾經將本文的簡易模型發送給TAL的投資者關係部，但是好未來的投資者關係部從未對渾水公司該模型發表回應，並在此之後不再披露線上和線下學費比率。
渾水公司表示，直到寄送該模型前渾水公司和好未來投資者關係部一直進行積極溝通。
結束語
本篇報告中，渾水公司並沒有搜尋複雜的數據，也沒有運用深奧的知識。它解決方案的核心部分是一個初中生都會的二元一次方程組。
很多股票投資者、以及研究人士總是認為複雜的數據、深奧的知識能夠增強報告的說服力。但現實情況是，我們最需要的是解決問題的能力。
如果一個問題能夠用簡單的方式解決，我們並不需要刻意追求用令人晦澀的方式表達以展示我們的博學。
從以往的經驗看，Carson Block所懂的比我們大部分人都要多，但是他依舊用最簡單的方式解決問題，這一點非常值得我們學習。
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