核心觀點:資產質量隱憂疊加去槓桿和貿易戰影響，中國銀行業正出現極為罕見的投資機遇。目前的估值水平，顯示出市場對銀行業過分擔憂，致使悲觀情緒瀰漫，投資銀行板塊具備了較高安全邊際。在這種情況下，資產質量好的銀行，受該情緒影響弱，反而可能逆向出現高估，值得價值投資者警惕。
自金融危機之後，市場給予銀行板塊的估值一路走低。這種現象主要來自市場對中國銀行業真實資產質量深深的擔憂。
下圖是滬深300銀行指數自2010年以來的走勢和PB估值：
儘管在2015年的大牛市和2017年的結構性行情中，銀行板塊股價有所反彈、PB最高觸及1.2以上，但最終回落並保持在0.9倍區域內。
本文要解決的問題是市場認為中國銀行業真實不良水平有多高？分析視角如下：
市場的邏輯是：經濟下行期銀行業普遍隱藏大量不良，真實資產質量堪憂，所以選擇用腳股票給予現在的估值，不良資產問題越嚴重的銀行，給予的估值相應越低。
那麼，基於這個邏輯，市場給予某銀行現在的估值，能否倒推“市場認為該銀行隱藏不良率”呢？
以民生銀行為例解釋模型原理：
Step1:假定沒有壞賬的乾淨民生銀行，值1.1倍PB。由公式1.1*（淨資產-隱藏壞賬損失）=當前市值，得出“市場認為民生隱藏的壞賬損失”。
Step2: 假定違約損失率50%（不良貸款經催收、訴訟、處理抵押等收回一半），即隱藏不良貸款=2*隱藏的壞賬損失。用計算出的隱藏不良率與報表不良率相加，得出“市場認為該銀行真實不良率”。
Step3:判斷“市場認為該銀行真實不良率”是否是一個明顯錯誤。
Step1中的假設為模型的關鍵假設，即沒有壞賬的乾淨銀行該值什麼價格。在以下測算中，我給予多數股份制銀行1.1倍PB，給予三家銀行差別估值：招商銀行1.3倍PB，平安銀行1.15倍PB，興業銀行1.05倍PB。前兩者溢價因為領先的零售銀行戰略，後者折價因為同業結構調整壓力。
模型的測算結果如下：
從後面的紅色數據可以看出，市場目前給出的銀行估值，代表了市場認為中國銀行業的整體真實不良率約在13%-16%之間。
結論1：從行業整體看，如果投資者認為目前中國銀行業資產質量不至於惡化到這個程度，那麼可以放心買入銀行板塊。如果認為實際資產質量更差，則應看空銀行板塊。作為銀行從業者，個人支持前一個判斷，認為中國銀行業不良資產率尚未觸及10%以上的水平，且結合往期專欄文章，認為2017年起行業不良拐點已確立，市場對中國銀行業的資產質量擔憂情緒過於悲觀。
從個股看，對比“市場認為該銀行真實不良率”和實際“逾期+重組率”、“關注+不良率”數據。目前招商銀行估值水平反映市場認為其真實不良為-0.87%，而其“逾期+重組率”和“關注+不良率”分別為2.45%和3.32%，儘管遠低於行業平均，但不良問題客觀存在，明顯被高估；從兩率數據看平安銀行資產質量比同業更差，市場卻認為其真實不良在行業平均水平14.04%，可能存在高估；同理推導出光大銀行被嚴重低估。
結論2：雖行業整體被低估，但行業內橫向比較而言，招行被明顯高估，平安有被高估的可能，光大被明顯低估，其它銀行正常低估。本人長期持有招商銀行，但目前策略是持有但不新增倉位。
從結論1出發，思考一個更有實際投資價值的問題：如果投資者目前中國銀行業資產質量問題並沒有如此嚴峻，那麼現在買入銀行板塊（指數），會有多少的安全邊際？
假定我認為目前中國銀行業整體真實不良率約在8%，違約損失率50%，那麼：
真實淨資產=報表淨資產-8%*50%*全部貸款
安全邊際=真實淨資產-市值
投資收益率=安全邊際/市值
上述九家股份制銀行報表淨資產、全部貸款合計分別為2.4萬億、15萬億，則銀行業真實淨資產為1.8萬億。當前總市值1.6萬億，則安全邊際為0.2萬億，當前買入的預期投資收益為12%。如果以6%真實不良率來測算，則安全邊際為0.34萬億，預期投資收益為21%。
結論3：根據模型量化結果，當前時點投資銀行指數有一定安全邊際，投資收益至少在10%至20%。安全邊際大小，取決於投資者對銀行股真實不良的判斷。
模型是解決問題的一種手段，目的是更清楚地看待問題。重要的是模型背後的邏輯，而不是模型本身和模型結果，因為我們的目標是追求模糊的正確，而不是精確的錯誤。本文為球友提供一個全新視角，以判斷銀行業是否低估、投資價值幾何，其中的具體參數，投資者可以根據判斷自行調整，我相信結論不會相差太大。所有證據正指向同一個結論：市場對銀行業不良問題過度反應，而對2017年以來明顯的資產質量好轉視而不見，中國銀行業正面臨十年一遇的投資機會
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