我們認為啤酒行業在經歷了 2014 年整體需求下滑，收入規模停滯，費用投入的邊際效益下降明顯，傳統野蠻式擴張模式受到考驗，到 2015 年啤酒行業對利潤訴求強烈，行業競爭隨之開始放緩。目前啤酒行業的 CR5 已經接近 75%，行業集中度較高，在面對行業困境時共同尋找利潤的可能性進一步提升，這一狀況在 2016 年開始逐漸明朗，2017 年得到進一步確認，2018 年我們預計將加速向好。今年在收入端大概率不下滑的前提下，上市公司 EBITDA 大概率將加速好轉。年初以來華潤、燕京、青島對旗下主要產品在多個區域均已提價，同時費用端各企業均執行壓縮戰略，加之今年大概率關廠動作將持續，
因此我們認為年啤酒行業業績彈性有望大增；重點關注：青島啤酒、華潤啤酒、華潤啤酒。一、龍頭領先於行業恢復，更加關注盈利能力的提升
截至 2017 年年底，全國國內啤酒產量同比-2.3%，但華潤/青島的銷量分別同比+0.9%/+0.6%，龍頭企業相較行業的率先復甦，而同期整體行業產量同比下滑，可見地方小企業生存空間進一步受到擠壓，市場份額向龍頭進一步聚攏。
龍頭企業領先於行業率先復甦
國內啤酒行業在度過了 2013 年前期瘋狂的產能擴張後，行業需求的下滑再次加劇了行業的洗牌。小企業市場份再被壓縮，而龍頭企業在熬過行業冰凍期後，CR5 的整體優勢更為明顯， 在"大魚吃小魚"時代已經 基本 過去，而小魚越來越少的情況下，怎樣改善自身盈利能力，成為各大巨頭髮展的主題。
市場佔有率
二、ASP 提升 ：直接提價及產品結構升級路徑依然暢通
提價是企業改善利潤的最直接途徑。今年年初始，部分媒體報道華潤、青島、燕京等啤酒龍頭企業將對產品進行提價，隨後青啤公告為了應對成本上漲壓力，部分區域部分產品提價不超過 5%，華潤也確認部分地區提價事宜。
青島啤酒一直保持著在國內市場中高端的競爭優勢，不斷推出高端新產品，為消費者提供更豐富、多元化的產品。目前青島的中高端產品"奧古特、鴻運當頭、經典 1903、純生"佔總銷量的比重超 40%。華潤也在 2017 年的年報業績說明會表示，除了關心生產效率和成本，更關注雪花品牌的升級，著力發展高端產品，佈局超高端品牌。一方面，公司會致力於轉型升級，持續推出符合年輕人個性和口味的中高檔產品（如 SuperX）。另外，華潤也會積極與國際知名啤酒公司保持接觸，助力中高端產品戰略。燕京近日也在北京市場推出新的拉環裝中高端新品——小度特釀"帝道"，主打餐飲渠道，也力求以年輕人為核心消費群體尋求新的市場突破點。
三、重點公司分析
（1）華潤啤酒 ：產品結構高端化持續進行
公司 2017 年收入 297 億元，同比+3.62%，啤酒銷量同比+0.9%，而平均銷售價格同比+2.7%。由於 2016 年 10 月公司完成收購雪花啤酒剩餘49%股權，2017 年歸母淨利同比+86.8%。
1、產品結構高端化持續進行 ：高端化是公司的首要戰略，主要從自身品牌升
級和尋求國際合作兩方面進行。（1）推出針對年輕人的新品勇闖天涯Super，主打 8-9 元細分市場；（2）原有高檔產品如雪花純生、臉譜銷售增速快，雪花純生增速在兩位數，而臉譜系列預計 18 年翻倍；（3）與海外公司合作，引入高端產品。
2、產能持續優化調整：2017 年開始公司開始關閉低效虧損工廠，17 年關閉 5家工廠，預計 2018 年將會繼續關閉一些生產效率低下的小廠。隨著公司經營思路的調整，銷量增長重要性下降，產能優化的阻力也將減小。截至2017 年年底，華潤共有 91 間啤酒廠，遍佈於 25 個省市直轄市，全國範圍內的運營能力遠高於其他企業。特別是在平均消費能力最強的華東、西南地區產能佈局最重。全國範圍內的建廠設置，使得華潤更貼近目標消費市場，能夠迅速反應市場變化，對接終端能力更強。
3、低成本併購後，華潤整合渠道的能力更強 ，外延空間足：08 年至今，按照單位併購成本來算，華潤的收購成本大多控制在 200-400 美金/千升，而同期其他啤酒廠的收購成本大多在 500-1,500 美金/千升。併購後，華潤整體整合渠道能力更強，它能夠將雪花啤酒迅速鋪向新併購的渠道和市場，目前雪花佔華潤總銷售的 90%，單一品牌集中做市場能力強。而其他企業收購地方品牌後，大都採用多品牌分。
（2）燕京啤酒：
三大主銷區全部提價，18年有望開啟利潤彈性提價。近期調研顯示，河北市場也已提價（燕京在河北市場市佔率約為 20-25%），這說明在非強勢市場燕京也已開啟提價。就目前可知的提價動作預計將覆蓋超過 200 萬噸量能，預計佔燕京全年總銷量的 40-50%，因此我們判斷18 年燕京有望開啟利潤彈性。
（3）青島啤酒：基本盤穩固，費用下行確定帶來業績彈性
1、費用下行戰略明晰，利潤彈性顯著增大： 青島啤酒銷售費用率一直在行業
中處於較高水平。據近期調研瞭解，公司年初以來積極實施費用精細化投放戰略，壓縮基本盤穩固的基地市場費用並部分轉移至外圍市場已取得更好的費用投放效果，總體看費用下行戰略與行業趨勢一致，這將顯著提高公司業績彈性。
2、費用下行戰略下基本盤仍然穩固：2017 年及 2018Q1，公司銷量分別同比+0.6%/1.3%，顯著好於行業同期產量水平，尤其是在年初以來公司實施明確的壓縮費用戰略以來（2018Q1 銷售費用率同比下降 0.2ppt），公司仍實現銷量的正增長，我們認為一方面這是行業整體費用投放下行、競爭趨緩的表現，一方面也體現公司基本盤的穩固。
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