島 君 說
“內憂外患”集中爆發，宏觀經濟長達十年的牛市正在被唱衰。
隨之而來的銀行表外融資收緊、投資人門檻提高，一二級市場逐步迎來大面積的募資難。
在一級市場錢荒的檔口，早期創業者融資無門，獨角獸紛紛上市出逃。
然而，無論是資本方還是創業者，當局的每個人都是一張躲不掉的多米諾骨牌。
這張牌一天沒有倒下，就延續一天的自救與掙扎。
作 者：伍洋宇
圖 片:視覺中國
來 源：界面
隨著一聲劃天而過的哨響，俄羅斯世界盃在法國隊的歡呼簇擁中落下帷幕。在看臺上一個不起眼的角落，有兩位來自中國的球迷也融入其中。
作為球迷，他們剛剛見證了足球界最盛大的賽事點燃今夏。而作為足球賽道的創業者，他們可能即將回國面對一場漫長的資本寒冬。
“內憂外患”集中爆發，宏觀經濟長達十年的牛市正在被唱衰。
在外，美聯儲加息促使人民幣貶值，中美貿易戰加劇市場的不確定性；在內，P2P爆雷、新經濟股頻頻破發，市場情緒難以得到安撫。
此外，2017年11月17日，央行等部委出臺《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見（徵求意見稿）》。
今年3月28日，《徵求意見稿》獲得通過，一份被稱為“資管新規”的文件在一個月後正式落地。
多層嵌套、剛性兌付、期限錯配、槓桿畸高……資管新規將像“緊箍咒”一般在它們身上發揮作用。
隨之而來的銀行表外融資收緊、投資人門檻提高，一二級市場逐步迎來大面積的募資難。
在一級市場錢荒的檔口，早期創業者融資無門，獨角獸紛紛上市出逃。
這股始自金融圈的風暴，已然波及圍繞金錢制定大多數遊戲規則的創投場，無論是資本方還是創業者，當局的每個人都是一張躲不掉的多米諾骨牌。
這張牌一天沒有倒下，就延續一天的自救與掙扎。
錢溫由熱轉冷
在當下還有機會感受錢荒的創業者，大多都曾體會過天使投資人的爽快。
從看臺走下來的兩位中國球迷來自“雲球”，這家公司為業餘球隊提供直播、視頻、數據等賽事服務。
2015年3月國務院辦公廳發佈《中國足球改革發展總體方案》，不僅催生了一批足球相關的互聯網項目，也為這個成長週期漫長的賽道吸引了一些投資者的關注。
王義磊在2016年為雲球尋找第一筆融資。在他的記憶中，儘管剛剛經歷股災，投資人對於看項目扔抱有熱情。他用一個月的時間奔波於北京東邊這塊金融高地，最終得以拜訪約四十家機構。
最密集的那天他見了八家，從早晨九點一直談到晚上十點，中途還因時間緊迫錯過了一家。下午三點，他來到梅花天使創投位於三元橋的辦公室，吳世春和他聊了不到半小時便令人打印Term Sheet讓他現場簽字。
同樣是這一天，另一家機構合夥人願意拉高500萬估值、追加100萬融資額爭取他。
一天之內“八中二”的概率對他來說足夠幸運，這在往後眾多機構不再關注體育賽道的日子裡再也見不到。王義磊現在回想起來還覺得有些不可思議，他清楚地記得那天是4月20日。
“當時想這也太容易了。”他感嘆道。
感受過“容易”的不單單是他一人。
據Yi Tunnel創始人兼CEO吳一黎回憶，“小飯桌”曾在17年6月為他們寫過一篇文章，第二天早上八點百度風投CEO劉維就來到公司看機器Demo，當場給了TS，最後成為其天使輪的領投方。在那個融資階段，他一共拿到十三份融資協議。
比起非風口項目，風口賽道對熱錢湧動的感受更為強烈。
無人貨架是2017年創投圈的絕對焦點。
據媒體統計，2017年下半年，無人貨架賽道在半年內湧入了超過50家創業公司，接近50億人民幣風險投資。而在共享單車的鼎盛期，半年融資額也不過30億元。
投資人對子彈的毫不吝嗇是互聯網燒錢模式下的邏輯自洽，美團、滴滴等獨角獸的成長史讓投資人意識到在頭部項目早期搶入的重要性。
從數據上來看，那時的股權投資環境也增長樂觀。
據清科研究中心2017年中國股權投資市場研究報告顯示，2016年投資總金額7449億元，投資案例數量9124筆；2017年分別為12111億元與10144筆，相較於2015年投資金額增長近50%，投資案例數量攀升近一倍。
不過市場總歸有它的週期性，17年冬天下發的那份《徵求意見稿》已經為此埋下伏筆。
可顯而易見的是，無人貨架的高光與迅速跌落，以及一場由區塊鏈撬動的ICO熱潮，奪走了市場更多的關注度。
最後，“資管新規”成為看得見的分水嶺，“錢荒”的風聲在創投圈逐步蔓延開來。
老股東峰尚資本最近向吳一黎提了一個建議，眼下資本市場的情形非常不樂觀，最好快速啟動新一輪融資，“就是在公司狀態很好的時候，也多儲備一些糧草。”
全民K歌Live House的嚴秋樸也在六七月陸續聽說這件事，“他們現在給我的理由也是錢荒，說趕緊融，你得著急。”
事實上，錢荒已經不僅僅是風聲。
張龑琦在以太創服帶領白澤資本旗下的一支團隊，通常有50個A輪至C輪融資項目並行。作為一名FA，他能從數量上判斷一些趨勢。
他說目前有近一半的B輪項目close週期從兩三個月延長到六七個月，平均至少四五個月。他的直觀感受是融資協議撕毀率可能將由過去的5%-6%上升至20%。
呂松成為了這些數字變化背後的親歷者。
跟大多數創業者一樣，呂松曾在16年冬順利拿到500萬天使輪融資，成立了一家企業服務公司。雖然公司陸續拿到一些訂單，但虧損狀態下依然無法支撐持續投入。
今年三月起，呂鬆通過FA尋找融資，最後在三十多家機構中獲得三家強意向。他和他的FA都以為“差不多了”，沒想到事情漸漸變得脫離控制。
先是其中一家機構通過電話和見面頻繁跟他磨估值，從7000萬一路壓到5000萬。其實呂松並不糾結估值，只是這樣的舉動顯示出對方的不夠認可，他也很難想象對方成為擁有一票否決權的第三大股東，綜合考慮之後只得作罷。
第二家機構在六月初簽好了協議，在排他期的要求下呂松將融資暫時擱置。回想這個決定，呂松後知後覺道：“這是我犯的另外一個錯誤。”
六月底，FA向他透露一個信息：這家機構前不久撕掉了一份協議。
“說實話沒太介意。”呂松說道，他只是跑去向對方確認了進展，得到“仍在全力推進”的回覆後便放下了心。
不過就在第二天，對方打來電話問他：“那筆錢我能不能分兩筆打給你？”他這才有所警覺。
“在我的想象中幾百萬人民幣沒那麼大，一個機構如果這樣的錢還要分期，實際上證明了一件事——它的週轉能力弱了。”
沒過半個月他的猜想便得到證實。
一個悶熱的午夜，呂松又一次接到對方電話，稱其背後的政府引導基金沒有通過協議，聽筒那邊傳來萬般無奈與歉意。
更令人窘迫的是，他利用這半個月談好的另一份合作也不見得能落地。“（對方）說可能又得等等，據說政府引導基金還要產生一個新的備案機制，所以他還要再走一個流程才有可能（投資）。”
呂松說他已經做好了新一輪見機構的準備。
“我大概期望拿1000萬人民幣左右，讓我們的團隊過到明年的夏天。”他說，“我不知道你是不是瞭解美國企業裡邊有一個‘拉麵經濟’，咱哥兒幾個在車庫裡幹活嘛，什麼時候能讓咱們吃上面就可以自給自足了。”
被偏愛的頭部
並不是所有創業者都步履維艱。
“GP的錢會投向最好的公司。”以太創服CEO周子敬說。
“最好”的定義是什麼？在泡沫橫飛的時期也許很難說清，但在這個節點，投資人會變得異常清醒：頭部。
李信在一家知名PE機構做投資經理，負責項目盡調，並推進一二審直至投決。今年上半年，他目睹了身處同一賽道的兩家公司截然不同的命運。
獨角獸接觸他們的時候，身後已經有了BAT站臺，表現出來的強勢讓他十分不適應。
首先在於估值完全沒有可談判的餘地，“他說我就這個價。”李信認為相比早期翻了幾十倍的數十億美金價格過高。
其次是對方拒絕開放盡調。“再牛也不敢說不給盡調。”李信表示實在費解，只能揣測對方存在經不起盡調的問題，沒多久他們便退出了這個項目。
後來獨角獸公佈了新一輪融資，還是原來的數額、還是原來的價格，BAT身後跟著一眾名號響噹噹的投資人。
另一家公司是獨角獸的競對，卻遠遠做不到獨角獸的強勢。
李信發現對方異常熱情。創始人在他們工作時頻頻露面、三番五次宴請，這並不符合常規。此外，創始人開始頻繁接待各種各樣的投資者，其中不乏名不見經傳的機構。
這家公司此前已經完成三輪融資，老股東之中也有數百億規模的資管機構。不過直至目前，它仍然沒有傳出融資的消息。
李信告訴記者，從經驗上判斷，如果不是受錢荒影響，這家公司是完全有可能拿到融資的。
在前後相當長一段時間裡，非頭部選手面臨的處境大體如此。
楊子厚是最早一批無人貨架的創業者，曾經實現區域性盈利，後來卻一直處於賽道的腰部位置，眼睜睜看著頭部項目的融資數額成為他們的十倍。
他頂著壓力接觸了一家上市企業投資方，花大量的時間跟對方老總吃飯打高爾夫，“那會兒時候都恨不得住他們辦公室了。”
不過談判還是從去年拖到今年三月末，最後以失敗告終。
體育賽道由於成長週期較長，本身並不容易培養出頭部項目，對非頭部項目關注逐漸更少。
找第一筆融資時，王義磊在投出去的近兩百份BP中收到一百多個回覆，而現在的水平是“投給100個人的話，有反饋的估計也就40個，願意見的可能也就十來個。”
他最近的行動是參加創業大賽，在一場比賽中拿到了第二名，第一是已經獲得數億元融資的格鬥系列節目“崑崙決”。在組委會舉辦的一場晚宴上，他能夠集中見到頭頭是道、黑碟資本等仍在積極關注體育賽道的投資機構。
“退一萬步講，最慘的情況比如都沒有人投、都看不上，我們還可以選擇個人投資者。”王義磊老在一起踢球的隊友一直想投資他們，“但是因為他是我朋友，我得對他負責，會更有情感上的壓力。”
在這樣的現實中，有更多跡象顯示資本正圍繞頭部集中。
“頭部項目被炒得特別貴。”張龑琦告訴記者，他知道最近一個項目最後貴了近一半。據他表述，白澤資本上半年經手的總體項目金額沒有太大變化，但總案例數在減少，從側面驗證了錢在往頭部湧的事實。
在清科研究中心對2018Q1及H1中國股權投資市場的研究報告中，無論是種子期、初創期、擴張期還是成熟期，平均單筆投資數額均有20%以上的增長。
值得注意的是，成熟期企業變化尤其明顯。
數據顯示，成熟期企業在2018Q2共獲投365起、總金額1564.22億元，對比2018Q1其投資案例數減少54起，投資總金額卻增長了近700億元。
其中，平均單筆投資數額增長106.25%，而初創期與擴張期的相應數據分別為29.03%和57.83%。
騰訊科技“數可視”的數據顯示了相似趨勢，2017年後獲得億元以上融資數額的案例逐年遞增，其中大多發生在C輪以上。
從融資金額來看，C輪以上的融資比例由2017年上半年的12.4%攀升至2018年的22.6%。
這樣的增長數據反映了初創期和擴張期非頭部公司的尷尬卡位。
這些公司大多已經拿過天使輪融資，有一定流水但不足以盈利，商業模式未得到完全驗證，還需資本加持以獲得更大增長。用張龑琦的話來說，“從0增長到了0.5。”
他說眼下受到投資機構猶疑態度的創業者，主要有兩種選擇。
等得起的創業者，通常面對既有誠意又有業務幫助能力的投資人，他們可以談一筆過橋資金度過短期危機 。
反之等不起的人，就會在兩三個月內見上一兩百家投資機構，準備好在估值和心態上做出儘可能大的妥協與讓步。
實在融資無望，就改變策略嘗試發放公司債券，或是通過融資租賃、開放加盟等方式轉移成本。
接連經歷三次融資失敗後，呂松明顯感覺到自己的心態有了變化。
由於和老股東一直關係甚好，呂松過去對投資人抱有自己的期待——最好以合作方式相處、願意給予資源上的幫助，也能在他犯錯時同他一起尋找出路。
如果對方只把自己當做理財產品，他會覺得無奈，“對不起，我不是你生蛋的雞。”
現在的他明確表示將不再執著，“因為創業這件事大家都知道，無論做到哪個階段都是九死一生。”
中基協統計顯示，到2018年中國VC/PE行業的人民幣基金總規模已經達到7萬億元規模，大約相當於2017年中國GDP總額的9%。
在投資方面，2018年上半年中國股權投資市場共發生投資案例數量5024起，涉及投資金額合計約5795億元人民幣，同比下滑10.7%。
如此龐然大物不會轟然倒塌，但它確實在放慢節奏。錢荒真正發起的挑戰，是創業者如何在資本的“偏向性”中存活下來。
募資轉冷，機構謹慎
無論是頭部項目變貴，還是非頭部項目融資遇難，都反映了同一個現實：投資人變得越來越謹慎，寧願以更高的價格求穩。
但湧向頭部只是一個表徵，它背後的根源在於VC/PE機構對投資邏輯的調整——“燒錢”模式逐步降溫、“風口”邏輯退居次位，都可能主導接下來的投資走向。
九合創投的王嘯對記者表示，受共享單車和新零售等賽道的影響，投資人對類似燒錢投放硬件的模式看好度會明顯下降。
相對而言，因現金流而具備“扛經濟週期”屬性的教育賽道，很可能會迎來大量VC機構的佈局。
泰合資本董事梅林在一次內部討論會上談到，當前環境下整體的投資邏輯優先順序變為，風控邏輯 > 增長邏輯 > 風口邏輯，而前兩年的邏輯順序則完全相反。
風口邏輯通過市場交易情緒抬高估值以獲得回報，在這裡，投資人往往不求甚解。
“記得當時我們有個項目剛剛宣佈融資後第四天，馬上有一家財務投資機構追上來說只要給它額度，就直接打一千萬美金到賬上，創業公司什麼都不用做。”梅林說道。
風控邏輯則看中下行市場中的風險控制，對估值的上漲速度等長期回報更加有容忍度。在這一邏輯下，投資人會更加重視以數字分析驗證公司的商業邏輯，“拍腦門”的決定會越來越少。
事實上，投資人調整投資邏輯是順應市場的正常行為，錢荒對他們更直接的影響在於對募資端的衝擊。
肖建平在一家早期VC機構負責投資人關係，從五六月開始頻繁往返於南北兩地，為機構募集新一期數億基金。這段期間他拜訪近三十家LP，其中三分之一成功募到資金。他對記者表示，能夠感受到募資週期正在拉長。
“LP出錢可能都不是那麼痛快，但是今年大家確實有一個理由，說感覺經濟形勢不太好，也不直接拒絕，而是說放慢投資節奏等等看。”他說，“大家對未來的期望可能相對悲觀，這種悲觀就會導致他在投資決策方面比較保守。”
在LP普遍保守的情況下，有著鉅額資金需求的PE機構容易面對更大的資金缺口。
“今年我們認可而且過了投決的項目也找不到資金來匹配。”李信說，“相對於去年難找太多了。”他最近接觸的一個項目本來計劃募集五個億，最後只募到幾千萬。
在這種壓力下，投資團隊不得不開始充當募資的角色。“說白了一個項目過去募資團隊就可以搞定，現在他搞不定。”李信說。
今年5月2日小米正式遞交IPO招股書。
李信所在的PE機構從基石投資者手中爭取到為數不多的份額，但就是這樣一個明星項目卻沒有過投決。最後投資團隊不得不自發募資，而直到小米上市前估值調至543億美元，團隊依然沒能為此募到錢。
這樣的氛圍也漸漸影響了李信的思考方式。“以往我認為這家公司值五個億，我只要能談到五億以內的價格就會往後推，但是現在我還會想這家公司投資人會不會喜歡。”
“過去我不用，只要把評委搞定，錢不是問題。”李信接著說道。
LP對募資市場的熱情冷卻是一級市場當前的“通病”。
據投中研究院發佈的報告顯示，2018年上半年完成募集基金的規模為341億美元，這個數字在2017年的同一階段為1342億美元，同比降幅達74.59%。
清科研究中心提供的數據也顯示募資總額在下滑，2018年上半年募資總額約為3800億元，2017年上半年則總募集約8600億，同比降幅約為56%。
至於下半年的狀況，易凱資本CEO王冉判斷流入一級市場的資金將會出現斷崖式下跌，至少減少50-60%，甚至可能減少70%-80%。
到最後，就像資本集中追逐頭部項目一般，LP手中的錢大多還是由頭部基金吸收掉，中小型VC/PE機構面臨資金斷檔，一級市場人民幣基金和GP迎來全方位洗牌。
“如果有20%-30%的GP在2019年底之前退出這個行業，那會是很正常的事。”易凱資本王冉公開表示。
另一位VC投資人也告訴記者，一些業績太差的機構如果再不注意自己的節奏，就容易被“擠死”。“市場上的基金也太多了，有一半的機構應該是被‘幹掉’。”
不過，“洗牌”並非終局，錢荒之下興許還隱藏著更大的危機。
納斯達克上市金融機構內容首席官艾經緯在《母基金週刊》提出，募資難只是冰山表面，最致命的是“一級市場堰塞湖”。
潛力股平臺曾對國內最為知名的37家投資機構的退出情況進行研究，最終折算得出平均100個投資項目中，只有17個項目能實現退出，其中包含9個IPO、4個併購、2.5個轉讓和1.6個回購。
中金公司的數據顯示，國內私募股權投資案例平均回報水平從2010年後一路走低，平均IRR（內部收益率）由高峰期的超過140%降至2016年的30%左右。
清科研究中心的一份研究也表明，VC支持中國企業境內外上市平均賬面回報自2013年達到頂峰之後一路下滑，在2015年之後降到個位數。
在如此成績下，數萬億股權投資亟待退出。“而2018年又是很多基金的清算期，這才是一級市場最致命的問題。”艾經緯寫道。
當募資端收緊、退出端不順，VC/PE機構只能寄希望於募、投、管、退的兩個中間環節上。
一位PE離職高管告訴記者，對於那些遭遇募資困境的機構，它們只能靠存量資產維持生存。“把現有的資產經營好，把好的企業推動上市，把無望的企業喊停，收回殘值。”
王嘯告訴記者，眼下的時機被他稱作戰略機遇期：“市場沒錢又很恐慌，項目的價格估值下降，對我來說就是很大的機遇期。”
在這段機遇期中他要保持適當的投資節奏。“第一是保持速度，市場不好的時候反而有可能投到好的項目。第二又不能太快，要保證現金流足夠支撐你度過這一段比較難融資的日子。”
除了內地，肖建平最近也開始往香港跑了，他所在的機構計劃在下半年開闢美元基金市場。“雙幣”對於基金的發展而言就像兩條腿，兩條腿跑起來和一隻腳單蹦完全是兩碼事。
“當然了，也有對沖風險的考慮。”他說，“一定有。”
（據採訪對象要求，文中呂松、李信、楊子厚、肖建平均為化名。）
閱讀更多 正和島 的文章
