2月份起，以餘額寶為代表的貨幣基金收益率（以7日年化為指標）快速下滑。截至3月25日，天弘餘額寶七日年化收益率為2.04%。放在餘額寶的每1萬元，能賺到的錢只有5毛錢左右了。
但是，這是基金管理人在「輕鬆」賺取投資者的管理費麼？
並不是，為了增厚收益，基金管理人已經非常努力了。
一、資金面寬鬆帶動貨基收益率下行
1、貨幣基金收益率與銀行間市場資金面寬鬆程度高度相關
餘額寶七日年化收益率與7天回購利率近1周的加權平均收益率具有一定相關性。
我在之前的文章中也提到過，貨幣基金主要投向為貨幣基金得買期限短的、好變現的、等級高的固定收益類證券。而期限越短，收益率與資金面的相關性越大。
為什麼要用7天回購利率來比？「7」這個數字對於貨基來說相當重要。
第一，「7日年化收益率」是觀察貨幣基金收益率的重要指標。
第二，貨幣基金的「7天比例」，是指現金、國債、中央銀行票據、政策性金融債券以及5個交易日內到期的其他金融工具佔基金資產淨值的比例合計不得低於10%。貨幣基金通常會在銀行間市場融出7天資金以滿足這個比例的要求，因為一週有5個交易日，對於自然日來說就是7天。
因此可以說，銀行間7天回購加權價格與貨幣基金的收益率有相當大的關係。
此外，貨幣基金收益率與shibor 3M價格高度相關，原因在於貨幣基金通常會配置3M同業存單。
2、央行呵護資金面寬鬆，短端收益率下行
2020年以來，央行已2次降準。第一次為1月1日央行宣佈了下調存款準備金率0.5個百分點，釋放長期資金約8000億元。第二次為3月13日宣佈於2020年3月16日定向降準，其中對達到考核標準的銀行定向降準0.5至1個百分點。在此之外，對符合條件的股份制商業銀行再額外定向降準1個百分點。
今年以來，央行在2月3日下調了公開市場操作7天逆回購利率10bp。
在目前新冠疫情海外爆發，國內防輸入的大環境下，央行大概率將繼續維持資金面寬鬆態勢，貨幣基金和類貨幣銀行理財的收益率將進一步下行。
二、寬鬆環境下貨基如何「賺取」收益？
在貨幣基金本身投向、規模、持有人結構等因素不改變的情況下，只考慮資金面的套息方式一般有兩種：銀行間交易所回購套息和託管戶趴賬套息。
1、銀行間交易所套息
所謂銀行間交易所套息，是指貨幣基金在銀行間市場進行正回購交易借來資金，轉身到交易所做國債逆回購融出套取息差。
這種套息方式利用了銀行間和交易所回購交易結算方式的不同。在銀行間市場，回購交易絕大多數為T+0交易，而交易所國債回購結算方式為T+1。因此這種套息方式的開始和結束都十分便利。
具體操作方法為，在銀行間做T+0質押式正回購，同日做交易所國債逆回購，T+1日上午利用前一日的回購資金做交易所逆回購結算，當日繼續在銀行間融資還回購到期，打一個“時間差”，同時套取銀行間和交易所市場的息差。如需終止套息，只需不“續作”交易所逆回購，第二天回購到期的錢，正好可以用於抵消銀行間的槓桿部分。
這是一種常見的套息方法，兩個市場產生差異的主要原因是投資者結構不同，具體為什麼銀行間和交易所市場會存在這種息差筆者在此略去不表。
2020年以來，這種套息方法就“屢試不爽”。在年初至今的54個交易日中，僅有3個交易日GC001加權平均值低於銀行間質押式回購隔夜加權利率。而息差小於30bp的交易日為11個，一般來說，如果息差小於30bp，貨基將考慮終止套息操作，因為能賺到的息差不大了，還會增加下個月的交易所備付金。
跨市場套息在2020年至今如此「有效」，有效到可能會有貨幣基金從年初做到現在。
2、託管戶趴賬套息
基金託管是指託管人接受基金管理人的委託，代表基金持有人的利益，保管基金資產，監督基金管理人日常投資運作，基金託管人獨立開設基金資產賬戶，依據管理人的指令進行清算和交割，保管基金資產，在有關制度和基金契約規定的範圍內對基金業務運作進行監督，並收取一定的託管費。
託管戶趴賬套息可分解成以下幾點：
第一，託管戶。目前在我國有證券投資基金託管資格的機構共47家，包括28家商業銀行和17家證券公司。這28家商業銀行多為一級交易商，而一級交易商肩負著傳導貨幣政策和發揮市場穩定器作用。
央行對於一級交易商的二級考核指標包括：參與公開市場操作情況、流動性分層傳導情況、貨幣市場利率合理定價、持續平穩融通資金、貨幣市場影響力等 。
其中的融通資金功能就與貨幣基金趴賬操作和銀行間回購有關。一級交易商通過從央行借到資金，再向銀行間同業機構融出來實現貨幣政策傳導作用，一級交易商融出資金的價格通常比較低。
貨幣基金作為銀行間正回購方需要借入資金，借入資金的價格與押券資質關聯度較高。由於貨幣基金投資限制，貨基往往持倉券資質較好，以利率債和國股存單為主，在銀行間市場能以加權附近價格融入資金，融資對象主要以作為託管行的一級交易商為主。
第二，託管戶利息。基金都有託管費，同時託管行也會給予託管基金產品相應的活期利息。
這個活期利息差別就就比較大了。有些貨幣基金託管戶利息是1.62%，有些是0.72%，中間值也可能存在。
為什麼是這些數值呢？
因為我國銀行的法定存款準備金存款利率是1.62%，而超額準備金存款利率為0.72%。超額存款準備金利率是中央銀行對超額存款準備金計付利息所執行的利率，是一種政策性利率，目前執行0.72%的利率水平。
這其實“規定”了託管戶利息的下限。但由於貨幣基金規模往往比較大，能對商業銀行貢獻很大的託管量，銀行為了吸引基金公司開立貨幣基金的託管戶，不少貨幣基金的託管戶利息能給到1.62%法定存款準備金的標準。
第三，循環。
操作過程很簡單：貨幣基金手握資質優異的債券，在槓桿允許範圍內從一級交易商融到便宜隔夜資金，只要低於1.62%，就有利可圖，借到錢之後不動不用，趴著就完事了。
融入資金的價格越便宜，融入量越大，套利越多。
價格方面，由於銀行間交易前後臺有交易和結算費用，如果貼近1.62%，貨基通常會放棄套利操作。
融入量方面，與貨基規模和持倉有關。根據《貨幣市場基金監督管理辦法》的規定，債券正回購的資金餘額佔基金資產淨值的比例不得超過20%，因此融入量是有上限的。
2月以來，銀行間市場隔夜加權利率多次跌破1.6%，給貨幣基金提供了趴賬套息的空間。託管戶利息較高的貨幣基金是不會放過這種套息機會的。
三、貨幣基金真的已經很努力了
低利率時代下的貨幣基金無法期待太高的收益，但是基金經理和交易員們真的已經很努力了。
為了滿足“7天比例”在資金氾濫的銀行間市場“跪”著出錢。
趴賬趴到託管行打電話來“威脅”要下調託管戶利息。
一旦交易所銀行間回購價差拉大，還會做跨市場套息。
……
託管戶趴賬套息非長久之計。
託管戶趴賬套息操作建立在資金面寬鬆、託管戶利息較高這兩方面基礎之上。
資金面方面，儘管2月以來DR007/R007持續低於7天逆回購利率2.4%，存單利率（1Y國股2.2%）也明顯低於MLF利率3.15%，市場利率遠低於政策利率。但是，我國央行是全球為數不多仍在施行“正常貨幣政策”的央行。銀行間資金面寬鬆主要是由於海外疫情爆發，美元流動性緊張，國內也維持了資金面寬鬆態勢。然而，央行已經連續暫停OMO操作31天（截止3月26日），僅在3月16日“象徵性”進行了1000億元MLF操作且操作利率維持不變。
後續面臨半年度MPA考核，復工復產後信用投放將緩解資金淤積在銀行間市場的現象，疊加央行多次強調要珍惜正常貨幣政策空間，極度寬鬆的資金面或將在二季度有所收斂。
託管賬戶利率方面，由於每家銀行託管賬戶利率數據不可得，僅從筆者瞭解到的信息，目前託管賬戶利率為1.62%的託管行數量屈指可數。並且，由於託管戶趴賬太多，已有銀行下調託管賬戶利率至0.72%，且不論操作是否合法合規有依據，託管賬戶趴賬多+利息高，對商業銀行來說是虧本的買賣。
原因在於，貨幣基金借錢趴賬0.9%——託管賬戶利率1.62%——託管行下午臨近收盤發現賬上趴很多錢——銀行間融出0.9% / 做超額存款準備金0.72%，一天下來少說得虧72bp。
央行在2019年四季度貨幣政策執行報告指出“銀行應適當降低對短期利潤增長的過高要求，向實體經濟讓利”，商業銀行未來將面臨負債成本上升的壓力，淨息差或將收窄，這種資金在金融體系內「空轉」的行為是不被鼓勵的。況且已經出現了託管行“單方面”採取了下調託管賬戶利率然後發通知給管理人的行為。
貨幣基金收益率下行是長期趨勢。
疫情期間，人民銀行維持著相對寬鬆的貨幣政策，在央行多工具流動性投放的背景下，一季度信貸穩增長的任務不會對銀行間流動性產生衝擊。
展望未來，國內逆週期調節加碼，若今年將提高赤字率，需低利率配合國債發行，降息降準預期較強，預期央行仍將呵護資金面寬裕，貨幣基金收益率恐維持低位。
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