主要擔憂供給和通脹
中國證券報：近期國債收益率呈震盪格局，成交也相對清淡，市場到底在糾結什麼？
黃文濤：目前來看，債市擾動因素主要有兩個：一是地方債供給壓力，二是市場通脹預期抬升。
從供需關係的角度來看，由於今年地方新增債發行節奏推遲，下半年地方債發行壓力明顯增加，8月份地方債總計發行8829.7億元，其中超過半數是新增債，加上7月份以來寬信用、寬財政推升市場風險偏好，信用利差大幅收縮，利率債需求受到明顯抑制，這也是8月份利率債大幅調整的主要原因。1-8月新增債券已發行1.3萬億元左右，儘管7、8月份地方債發行明顯提速，但與全年2.18萬億元（8300億元赤字加上1.35萬億元專項債）新增債規模相比，仍有較大差距。8月份財政部發布《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》，明確要求前三季度累計完成新增專項債券發行比例原則上不得低於80%，剩餘的發行額度應當主要放在10月份發行。
從通脹預期來看，7月份CPI回到2時代，顯示價格回升勢頭，近期食品價格上漲也進一步推升市場對未來通脹預期。8月份壽光大水導致全國蔬菜價格上漲；年中以來豬肉價格底部回升，近期非洲豬瘟影響擴大，雖然短期內對豬肉供需兩端均有抑制，但疫情控制後，供給下降對價格支撐作用更大；此外，夏糧減產疊加7月份以來全國糧食庫存清查因素，也推升糧價上漲預期。由於食品價格是影響CPI主要因素，隨著食品價格上漲，預計也將對下半年CPI中樞水平起到明顯抬升作用。
劉鬱：當前債市的糾結，主要來自三個方面：
第一，擔憂供給壓力。8月14日，財政部要求各地至9月底累計完成新增專項債發行比例原則上不得低於80%。8月地方債發行約8830億元，9月發行可能也在8000-10000億元的規模。地方債供給對二級市場的國債和政策性金融債配置產生替代效應。地方專項債發行加速，給債市帶來供給壓力。另據消息，財政部指導地方專項債發行利率較相同期限國債至少上浮40BP，此舉提高了地方債對銀行等配置型機構的吸引力，削弱了國債和政策性金融債的相對吸引力。
第二，通脹預期發酵。近期四大因素推高通脹預期，引發一定的擔憂：首先，自然災害導致今年小麥減產、降質，以優質小麥為代表的主糧價格上漲。蔬菜重要產地壽光發生水災，也導致蔬菜價格上漲。其次，5月中旬以來，生豬價格已反彈約40%，加上非洲豬瘟疫情，市場擔憂豬肉價格反彈。再者，近期多地房租上漲，房租本身的上漲以及向服務價格的傳導，都帶來一定的通脹壓力。最後，人民幣匯率貶值帶來輸入型通脹，人民幣匯率貶值，不僅意味著進口商品的價格上漲，同時也意味著境外旅遊等服務價格的上漲，比如今年7月CPI中的旅遊分項環比漲幅為2011年以來各年7月最高。
第三，政策轉向寬信用。8月18日，銀保監會通知中提到支持基礎設施領域補短板、推動有效投資穩定增長，銀行信貸將為在建的基建項目帶來增量資金。最近基礎設施類信託反彈也比較多。加上主要投向基建相關項目的專項債發行加速，債市投資者擔憂寬信用帶來基建投資的反彈。
“債牛”邏輯仍較牢固
中國證券報：如何評價寬貨幣向寬信用的傳導效果？“債牛”核心邏輯會否鬆動？
黃文濤：寬貨幣向寬信用的傳導效果，可以從量、價兩方面來看，其中量是指下半年社融增速能否觸底反彈；價是指實體融資成本是否明顯回落。7月以來，信用利差明顯收縮，市場對今年信用風險的擔憂明顯下降，價的方面有明顯成效；另一方面，信貸增速仍然較快，但社融增速持續下滑，表內信貸投放難以扭轉整體社融增速下滑，短期內社融企穩仍然難以看到。融資結構性難題仍然存在，對於中小企業以及民企，寬貨幣向寬信用的傳導仍然不暢，機構對於中小企業和民企風險偏好難有本質提升。
上半年債券牛市，核心邏輯在於融資下行倒逼監管放緩，政策從去槓桿到穩槓桿，加上貿易形勢生變，市場風險偏好下降。8月份以來，儘管債市經歷了一輪調整，但下半年經濟下行預期仍然牢固，寬基建受隱形債務管控難以超預期，房地產投資大概率回落，貿易形勢仍有進一步升級可能。通脹方面，儘管風險因素積聚，但年內豬肉價格壓力不大，菜價、房租等主要是短期影響，不必過於擔心，預計年內CPI略超2%。在需求疲弱、融資下行、通脹壓力可控的情況下，貨幣政策也沒有收緊的必要，“債牛”核心邏輯仍然牢固。
劉鬱：本輪寬貨幣向寬信用的傳導，很大程度上取決於銀行是否願意投放信貸。從7月份的信貸數據來看，7月新增人民幣貸款1.45萬億元，但其中有2388億元票據，投向非銀金融機構的貸款也有1582億元，說明銀行向實體投放中長期信貸的積極性不算高。目前來看，銀行信貸方面寬信用的效果還不是非常明顯。
寬信用對債牛邏輯形成一定的挑戰。直觀而言，從銀行的角度，本輪寬信用主要渠道是銀行信貸。信貸增加，不僅擠佔銀行對債券的配置份額，而且也會相應減少銀行投向貨幣市場的資金量，導致貨幣市場資金供給量減少，從而推高非銀機構的融資成本。這兩個角度都直接對債市形成利空。而且，信貸放量還會帶來後續經濟的反彈，也對市場情緒形成壓制。
但非標受限的資產配置邏輯也很重要。非標資產本質是一種風險資產，其中對接地方融資平臺的就擁有了地方政府信用加持，而且優先劣後端的設置，讓優先端成為準安全資產。這事實上導致大量資金從利率債和高等級信用債分流到非標資產。資管新規對非標的限制，意味著將來非標難以新增，存量也面臨逐漸縮減，那麼以前配置非標的錢去哪裡？一部分將會流向真正的安全資產——利率債和高等級信用債。這是一個未來數年間的大趨勢，對債券收益率下行形成支撐。
外資流入也對債市形成利好。今年前8個月，境外機構債券託管量已增加4379億元。明年4月，我國的國債和政策性銀行債券將納入世界三大債券指數之一的彭博巴克萊全球綜合指數，有望為國內債市帶來約1000億美元的資金流入。疊加3年內境外機構投資境內債券市場取得的利息收入暫免徵收企業所得稅和增值稅，增強了國內債市對外資的吸引力，外資流入也有助於強化債牛的邏輯。
長端利率仍有下行空間
中國證券報：展望四季度，對債市行情有何判斷和投資建議？
黃文濤：展望四季度，利空因素仍在進一步消化過程中，9、10月份利率債供給壓力仍然較大，加上當前市場對於短期通脹上行擔憂尚未消除，預計短期內長端利率仍將維持震盪行情。
從中長期來看，“債牛”核心邏輯仍然牢固，隨著經濟數據以及融資數據進一步下行，加上CPI數據公佈後市場對於下半年通脹上行的擔憂化解，收益率仍將回到下行通道。在經歷8月份調整之後，長端利率處於較好的配置窗口。預計下半年10年國債收益率波動區間在3.4%-3.7%，10年國開債利率波動區間在3.9%-4.4%。
劉鬱：四季度經濟下行壓力仍存。從基建補短板和堅決遏制房價上漲來看，接下來政策的主要著力點是基建，基建投資從低位企穩反彈的可能性較大，但地產銷售、投資可能因棚改貨幣化安置比例下降而趨勢下行。
PPI下行可能拖累經濟的名義增速。由於2017年四季度PPI同比基數較高，今年四季度PPI同比可能迅速回落至1%-3%區間內。PPI同比的下滑，直接帶來企業利潤的下滑，也會間接影響企業的投資決策。對應的，名義GDP增速可能也要面臨下行。8月CPI小高峰之後，預計四季度重回2%附近，甚至可能低於2%。之所以判斷四季度CPI不會太高，是因兩個確定的基數因素會拖累CPI同比回落0.4%-0.6%：一是醫療分項，去年8-9月是醫療保健分項環比漲幅最高的兩個月，到今年9月這個影響在CPI同比中就沒有了；另一個是油價，從去年9月開始，油價開始上漲，對應的CPI能源分項基數也走高。
從基本面來看，不僅通脹預期面臨被打破，而且PPI下行帶來的企業營收、盈利增速將明顯放緩，地產、出口等需求端可能也會有所回落，強化經濟下行預期。此外，10月開始地方債供給壓力減小。總的來看，四季度債市有望打破6月下旬以來的震盪行情，重新進入長端利率的趨勢下行階段。
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