市場主要擔憂三點
中國證券報：投資者對債券市場的擔憂主要集中在哪些方面？
李奇霖：投資者的擔憂主要有三點：一是對寬信用的擔憂，與此前央行單方面發力不同，目前財政部在積極行動，各地也在加快基建項目的進程，在鄉村振興、西部開發補短板等方面發力。同時由於表內信貸無法完全承接非標背後的融資需求，監管機構一方面在積極鼓勵銀行積極放貸，加快項目儲備，以儘可能彌補其中的缺口；另一方面在適當調整監管政策，放開信託機構的通道管制，加快信託貸款的投放。在這些多方因素的共同作用下，市場對寬信用的效果與擔憂明顯提升。
二是寬貨幣的利好已接近底部，難以產生增量的刺激。8月初貨幣市場利率低於政策利率事實上是一種極致的表現，不可持續。考慮到存量公開市場操作（OMO）已經為零，央行傳統的回籠流動性的手段已經不再，市場擔心央行會重啟逆回購，資金面會觸底收緊。
三是供給壓力的問題，由於今年以來地方專項債發行偏慢，財政部下發了72號文（《關於做好地方政府專項債券發行工作的意見》），要求各地在9月底完成今年新增地方專項債的80%。按照這個要求，未來一個半月內，地方債將有大約8000萬元-10000萬元的供給。如果央行未來不釋放基礎貨幣予以配合，則由此帶來的資金面收緊與擠出效應可能會使債券市場遭受較大的衝擊與影響。
趙巍華：政策部門朝“穩信用”的方向不斷加碼，對債券二級市場最有利的環境暫告段落，市場參與者在上半年獲利頗豐後獲利了結，債券市場在近期連續走軟。
“寬貨幣、緊信用”的格局下，由於資金面不斷寬鬆而市場新增供給較少，對中高評級債券最為有利。短期經濟數據下行，加劇了這一趨勢。當政策部門轉向“穩信用”，對中高評級品種最有利的環境結束，特別是長久期品種。而部分中低評級券種反彈速度很快，反彈幅度也較高，但中低評級品種在信用風險上的不確定性仍然存在。交易性機構在今年債券上漲行情中舉足輕重，在市場行情面臨不確定性時，其集中性的獲利回吐也加劇了市場調整。
目前比較關注的風險點主要是穩信用的效果、資金面走勢、信用風險以及滯脹風險等。穩信用的政策方向已較明朗，但信用擴張仍面臨很多機制性的困難，信用增長的效果有待觀察。資金面仍會維持總體穩定，但資金面最寬鬆的時候可能已經過去，未來需要關注資金面反彈的幅度，目前看來空間相對有限。市場信用風險有所改善，但信用風險事件仍然在發生，信用風險仍然是未來的一個關注點。
基本面難言逆轉
中國證券報：結合7月經濟金融數據看，基本面對債牛的支撐邏輯鬆動了嗎？
李奇霖：僅從7月的經濟金融數據來看，基本面一直支持債牛，因為一方面7月社融規模為1.04萬億元，還是比較低，低於預期，另一方面經濟數據無論是生產、投資、消費等各方面都欠佳，尤其是基建投資增速，以全口徑計算已經進一步降到了1.8%。但是一系列的寬信用舉措大都集中在7月下旬，7月的經濟與金融活動受影響較少，存在時間差。因此，單看7月數據對市場未來走勢並沒有太多參考意義。
趙巍華：基本面對債牛的支撐有所鬆動，但難言逆轉。
經濟近期仍有下行壓力，7月份消費數據明顯偏弱，且這種趨勢大概率還會延續，穩基建有利於為經濟增速託底，但目前還難以逆轉經濟走弱。資金面仍將維持寬鬆，機構層面信用擴張的動力仍不足。這種環境對債市相對有利，至少不會引發大幅走熊。
但債市在中期確實也面臨更多不確定因素。
首先，政策基調並非大規模放水，央行繼續大幅寬鬆的可能性不大，特別是目前價格型手段的使用受限，資金利率進一步大幅下行的可能性不大。隨著信用增長逐漸恢復，資金淤塞於貨幣市場的情況會有所改善。
其次，匯率貶值、貿易摩擦和國內供給側改革推進等因素下，生產成本上行風險較大，導致物價上漲的輸入性壓力加大，結構性的通脹壓力風險在加大。
最後，美聯儲年內繼續加息仍是大概率事件，中美利差已經處於偏低水平，短端甚至已經倒掛，外部利率變動通過資本流動和匯率相對變動仍將對債券市場有一定牽制。
寬信用面臨障礙
中國證券報：“寬貨幣”向“寬信用”的傳導遇到了哪些問題？
李奇霖：寬貨幣向寬信用傳導不暢主要有三方面原因：
一是資本金約束。在嚴監管的格局下，資本金不足已經成為了銀行開展信貸業務的一大桎梏。一方面是表外回表和社融的貸款化，需要重新按照100%的資本佔用來計提資本。另一方面現有的監管環境下，過去一些利用同業科目或通道間接放貸，以減少資本計提的做法被禁止，銀行面臨補提資本金的壓力。
如果不及時補充資本，那麼在資本充足率的考核壓力下，銀行要麼提高貸款利率獲得更高的息差，以更高的利潤來充實資本，要麼減少貸款等重資本業務，開展資本節約型業務，進而約束了銀行對實體的支持力度。
二是“存款荒”制約。現在銀行在存款利率上沒有獲得完全自主定價權，依然受到自律定價機制約束，疊加互聯網、資管產品的類存款化及居民理財意識的持續覺醒，儲戶對貨幣基金、銀行理財、信託計劃等“無風險”資管產品的可獲性與投資意願都在大幅提高，大量儲蓄資金在脫離銀行表內。
同時，嚴監管對存款也在“擠水分”，過去銀行可利用承兌匯票滾動貼現套一般性存款，但隨著票據監管趨嚴，“三三四”檢查銀監禁止票據空轉，該模式走向末路。
由於存款缺失，迫於盈利與資產負債表平衡的壓力，銀行只能更多的尋求央行的公開市場操作、同業負債以及其他的高息且不穩定的負債來源（如結構化存款）。
與資產端信貸資產的期限相比，央行公開市場操作與同業資金過於短期化且不穩定，還存在同業負債佔比總負債不超過三分之一的約束。從這點來看，通過降準釋放長期穩定的流動性在對沖存款流失方面有一定積極的意義，但仍無法替代或抵消存款流失、負債來源不穩定給銀行信貸投放所帶來的困境。
三是有效融資需求的缺失與資產質量擔憂。有效融資需求缺失一方面源於對信用風險的擔憂下銀行自身風險偏好回落，另一方面更重要的是在房企融資受限，地方政府違規提供擔保、承諾等行為被約束後，實體缺乏收益-風險比合適的資產。儘管政策一直在定向支持中小微企業，但由於大行經營風格保守，小微企業抵押品缺失、自身經營風險高等特點，對實體整體有效融資需求的改善相對偏弱。
趙巍華：“寬信用”在資金的供給和需求端都面臨一些機制性的問題。
在資金需求端，由於經濟增速下行、經濟環境的不確定性和資本回報率整體偏低，市場化主體的融資需求不旺，有較大潛在融資需求的還是地方政府平臺和房地產企業。房地產調控仍在不斷加碼，而規範地方政府債務的一系列政策仍在發揮作用，於是這兩類主體的融資需求都受到較多限制。
在資金供給端，表外非標融資渠道在過去一年多的嚴監管進程中基本得到規範，合規和信用風險事件壓力下從業人員的風險偏好下降，表外融資能力大幅度下降；銀行表內則受制於部分銀行資本金壓力較大、符合信貸要求的合規融資主體和項目較少等難題。小微企業並不是傳統商業信貸業務的理想目標客戶，而市場化債轉股的可持續運行模式並未建立。
中國證券報：談談對下半年債券市場走勢的判斷，並請提供投資建議？
李奇霖：就目前而言，市場尚看不到其他實質性的利好，在天量地方債供給壓力與寬信用的擔憂下，利率難以見到趨勢性機會，可精選城投債做短久期高票息。當然考慮到此前地方債置換時，央行曾經降準來配合，如果此次央行也有相應的配套舉措，則利率有反轉的可能。
趙巍華：未來到年底的市場行情會弱於上半年，特別是中高評級品種。由於資金利率偏低，中短久期高評級品種仍有一定的套息交易價值。對長久期品種並不悲觀，但波動性較上半年會加大，波動性行情機會大於趨勢性行情機會。對低評級信用品種仍偏謹慎，此類品種仍將繼續分化。隨著股票市場大幅下跌，可轉債和可交換債等混合資本工具市場的潛在機會增多。
8月初以來，債券市場連續走軟，本週更加速下跌，10年期國債收益率一度重回3.68%，創兩個多月新高。當下市場在擔憂什麼？基本面對“債牛”的支撐邏輯真的鬆動了嗎？“寬貨幣”向“寬信用”為何傳導不暢？圍繞這些熱點問題，中國證券報邀請聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖和中信資本（深圳）投資管理有限公司首席策略師趙巍華進行探討。
聯訊證券董事總經理、
首席宏觀研究員 李奇霖
僅從7月的經濟金融數據來看，基本面支持債牛。但目前市場尚看不到其他實質性利好，在天量地方債供給壓力與寬信用的擔憂下，利率難以見到趨勢性機會。
中信資本（深圳）投資管理有限公司首席策略師 趙巍華
基本面對債牛的支撐有所鬆動，但難言逆轉。未來到年底的債券市場行情會弱於上半年，特別是中高評級品種，長久期品種波動性行情機會大於趨勢性機會。
本文源自中國證券報
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