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要点
● 近期人民币汇率弹性增强，波动显著提升，四大问题亟待回答。展望四季度，实体经济仍将承受一定压力，美联储货币政策在9月底和12月再度加息的概率很高，而国内货币政策跟随美国从紧的可能性较低。9月25-26日美联储议息会议的临近是否会触发国际资本新一波回流美元资产的趋势？人民币汇率是否再度冲击“7”的重要心理关口？在内外因素的扰动下，人民币汇率年内波动是否仍会加大？人民币汇率的中长期走势又该如何研判？本报告将从多个角度对上述问题分别进行解答，同时也将对人民币汇率的短期及长期走势进行研判。
● 人民币汇率目前走弱的原因究竟是什么？——我们认为人民币现阶段承压主要是受到五大因素的共同作用：1）处于阶段顶部的美元周期；2）未见明朗的贸易战预期；3）经常账户入世以来首次转为逆差；4）中美加息周期不同步，利差持续缩小；5）对国内经济增长、货币政策“合理充裕”的担忧。其中美元周期、我国经济周期以及中美加息周期的“三期叠加”是这一阶段人民币汇率承压的关键因素，而贸易战的持续升温也为汇率上一阶段的“失速下滑”造成了明显的推动作用。
● 人民币汇率年内波动是否仍会加大？——既有压力仍将持续释放，但伴随汇率管理工具效果持续显现，年内汇率波动料将趋缓。1）综合我们对于内外因素的强弱判断及趋势估计，我们认为，前三季度导致汇率承压的五大压力仍将对人民币汇率形成压制，年内的不确定性将聚焦于美元指数变化以及贸易战的风向变化，两者的超预期波动将主导汇率整体走势；2）针对其他周期性因素的影响，随着货币当局基于宏观审慎的逆周期调节手段的逐步介入，具体政策效应也将逐步显现，并在短期对冲相关的顺周期影响；3）从出口结汇、外汇占款变化、离岸与在岸汇率差等高频数据来看，暂未发现趋势性变化，这可能有助于平抑波动振幅的进一步加大；4）随着宏观审慎框架下的汇率管理持续有效实施、“逆周期因子”等汇率管理工具效果的持续显现，汇率波动料将趋于稳定，预期四季度美元兑人民币中间价中枢将稳定在6.7-6.9的区间范围内，而CEFTS指数将逐步回升至大约93-95的区间水平。
● 资本外流是否可能发生，如何应对？——现阶段具备资本外流的触发环境，但应对准备较为充足，无须过度担忧。应对资本流动冲击的工具包括汇率政策（价格出清）、外汇储备及资本管制（均为数量出清）三类。从历史的角度来看，目前所处环境与1998年亚洲金融危机期间较为类似，具备资本外流的潜在触发环境。但从我国的汇率管理工具来看，目前应对资本外流的工具仍然较为丰富，而从我国的外债占比以及对外投资的流动等指标来看，我国仍有一定的空间能够完整吸收资本的流入和流出的影响，在中短期内无须过度担忧。
● 人民币汇率的中长期走势应当如何？——经济基本面将起主导作用，中长期人民币将保持强势货币的汇率水平。汇率的中长期走势由经济基本面、汇率制度演化以及人民币国际化进程这三大因素决定，其中，根据“巴拉萨—萨缪尔森”效应，经济的内在因素将起到关键作用。在中长期，我国持续的中高速经济增长以及“去杠杆”的长期推进所带来的结构性优化将有助于抬升人民币的实际汇率水平，但与此同时，相对较高的潜在通胀水平及可能转为逆差的经常账户将对人民币形成压力。但总体而言，内在因素仍将极大程度支撑人民币继续走强。而从汇率形成机制和人民币国际化来看，汇率形成机制的逐渐完善及人民币国际化的双轮驱动效应也将进一步支撑人民币长期发展，维持人民币保持强势货币的汇率水平。
自2018年6月以来，受中美贸易战的预期、美元指数走强、国内货币政策转向等因素影响，中美国债利差持续缩窄，人民币兑美元汇率波动性显著增大。8月中旬，离岸美元兑人民币汇率一度接近“7”的较高水平，年内低点贬值超过6%，一度迫使央行进行一定程度的外汇政策干预。展望四季度，实体经济仍将承受一定压力，美联储货币政策在9月底和12月再度加息的概率很高，而国内货币政策跟随美国从紧的可能性较低。9月25-26日美联储议息会议的临近是否会触发国际资本新一波回流美元资产的趋势？人民币汇率是否再度冲击“7”的重要心理关口？在内外因素的扰动下，人民币汇率年内波动是否仍会加大？人民币汇率的中长期走势又该如何研判？本报告将从多个角度对上述问题分别进行解答，同时也将对人民币汇率的短期及长期走势进行研判。
人民币汇率目前走弱的原因究竟是什么？
人民币汇率现阶段走势
2016年以来，随着我国汇率制度的变化，人民币的双向波动持续加大，美元兑人民币的汇率在6.2至7的较宽范围内波动。从近两年来看，人民币对美元汇率大致有两个贬值周期，即2016年4月至2016年底、以及目前自2018年5月至今的这两个阶段。同时，人民币对一篮子货币的CEFTS指数同期也有所波动，整体浮动区间在92-101的水平之间。
通常而言，美元兑人民币汇率与美元本身的强弱有较强关联，这一观察可以在图2中清晰地看到。自年初以来，美元指数上涨2.1%，上升至94.2的位置（9月21日），而美元兑离岸人民币及在岸人民币则分别上涨超过5.4%和5.3%。值得注意的是，美元兑人民币汇率的走势与美元指数的较大偏离主要从7-8月开始加速显现，同期美元指数仅上涨1.5%，但美元对人民币中间价同期上涨超过3.8%，人民币的贬值幅度要远大于美元指数的同期涨幅。
与此同时，人民币汇率所盯住的CFETS人民币汇率指数从7月份起也出现较大下滑（从95.7降至93.1，接近2017年6月的低位），跌出94-95的合意区间（均值在94.7左右），这也预示汇率政策干预将逐步开始介入。8月24日，央行重启了人民币汇率形成机制的“逆周期因子”，随后离岸美元兑人民币汇率反弹超过800个基点至6.81水平，近阶段的波动远超出正常的波动区间。
而从新兴市场货币的整体表现来看，在今年6月以前，人民币在主要新兴市场货币中是表现最佳货币的之一，但这一趋势在7月起发生较大幅度转变，若从9月中旬的表现来看，美元对人民币升值幅度超过5%，人民币整体表现位居新兴市场主要货币中游。
那么，年内汇率波动是否仍会加大？要回答这一问题，需从导致汇率波动的原因出发，从源头上考虑波动的可持续性。
内外因素兼具，周期叠加为汇率承压主因
总体而言，我们认为人民币现阶段承压主要是受到五大因素的共同作用，即美元周期、贸易战预期、经常账户变化、加息周期不同步以及对经济增长的担忧，其中美元周期、我国经济周期以及中美加息周期的三期叠加是这一阶段人民币汇率承压的关键因素。
美元周期或到顶点，但现阶段仍构成主要压力
从美元周期来看，以贸易加权美元指数衡量，自1973年布雷顿森林体系完全破灭以来，共有三个大的美元周期，两次周期底部间隔均在15年左右。其中，第一个周期发生在1980年10月至1985年3月，美元指数从92.66一路上涨至146.1的高位，涨幅超过57.7%，而从底部到顶部大约持续了4年半；第二个周期启动于1995年5月，至2002年4月见顶，上行共持续了大约7年时间，同期美元指数上涨40%；而本轮上行周期则开始于2011年7月，至今也已持续了7年（若2017年1月为周期高点，则本轮上行持续了5年半左右，涨幅达到40.3%）。
从全球资本流动的角度来看，每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，同时新兴市场进入景气周期；而无一例外地，每次美元升值也均伴有资本从新兴市场流出，导致新兴市场进入萧条周期，并引发金融危机和经济衰退。在美元的第一轮升值中，拉美地区在1982年引发了债务危机；而在第二轮美元上升周期中，墨西哥和东南亚地区也分别在1994年和1997年引发了金融危机。近期，由于美元的持续走强和美国重回加息通道的双重因素影响，资金加速从新兴市场逐步撤出的迹象已经较为明显，近三个月也相继引发了土耳其、阿根廷等国家的货币快速贬值。因此，本轮美元周期的影响不可忽视。从长周期来看，目前为止应当处于本轮美元周期的相对高点，而处于上涨通道“半山腰”的几率则相对较低，这将对人民币汇率中期走势带来压力，但是整体压力可能小于美元指数2014年6月自低点开始回升时期。
贸易战仍未见退潮，后续不确定性推升避险预期
中美贸易战在2017年已经初现端倪，在2018年4月4日开始正式升温。期间，美国贸易代表办公室宣布要对中国出口美国的1333项500亿美元的商品加征25%的关税，并分两批已经于8月23日正式施行。而作为回应，中国也对美国的进口产品实行了同等力度、同等规模的反制措施，对美国进口中国的500亿美元价值货物加征关税。进一步地，美国总统特朗普也宣布启动第二轮贸易战措施。9月17日，美国贸易代表办公室宣布将对从中国进口总价值约2000亿美元商品的清单加征10%关税，自9月24日生效。同时，其提出在给予美国企业对其供应链一定的调整期后，还将在明年进一步提升关税加征幅度至25%。作为反制，中方也宣布对价值600亿的进美国的商品加征5%到10%的关税。
在贸易战的“你来我往”下，国际投资者和我国的进出口商的避险预期也会在这种不确定性下持续推升，而近期中美低级别贸易谈判也未带来显著成果，这均将影响我国进出口商的信心，并可能推动国际资本流出，从而对汇率形成一定地压制作用。
经常账户出现逆差，可能预示外汇储备来源出现变化
此外，另一个值得关注的现象是，在2018年一季度，我国经常账户由正转负（从2017年末占GDP的1.34%，跌至2018年上半年的-0.43%），尽管第二季度有所回正，但上半年经常账户差额仍为-283亿美元，同时服务逆差进一步转大，而货物顺差规模也略有下降，全年经常账户顺差可能难以维持。通常而言，持续正值的经常账户差额能够为外汇储备带来持续稳定的净增长，而这一变化若成为趋势性现象，则将可能加大外汇储备进项的波动。需要注意到，这是2001年自我国加入WTO以来首次出现经常账户逆差的现象，因此这一现象若得以持续，将增加人民币的贬值压力，并进一步拖累长期人民币汇率水平。
中美加息周期分化，利差缩窄或将成为常态
在另一方面，随着美联储稳健步入加息周期（预期9月25日仍然将继续进行加息），而中国的货币政策可能延续较为宽松的态势，中美利差将持续缩窄。从中美10年期国债收益率来看，中美利差已经从2015至2017年间117个基点的均值下降至2018年8月1日的46.4个基点（9月21日为60.5个基点），而3个月中美国债利差8月份甚至出现倒挂，这均为人民币汇率形成了压制。从图7可以看到，自2015年“818”汇改以来，中美利差共出现过三次低点，均伴随美元兑人民币汇率出现三个阶段高点。因此，持续的低利差将在年内持续对汇率形成压力，而这也是本轮人民币贬值的主要价格因素之一。
不过，鉴于欧日央行货币政策收紧的趋势不变（尽管收缩的节奏可能会有调整）、各国货币政策已经不再可能重回此前大放水的时期，美联储货币紧缩相对欧日紧缩的分化逐步收窄，这决定了美元指数中期（2017年后2-3年）将处于下行趋势。今年美国经济的强劲很大程度来自于减税等财政刺激政策，我们在年初就提到美元指数在今年Q2-Q3有阶段性反弹的可能。从年度经济增速来看，由于特朗普减税政策的提振，预计美国经济GDP增速2018年高于2017年，2019年之后边际效用减弱；从年内季度经济增速看，美国GDP增速Q2为年内高点，因此，从基本面去推断货币政策更紧的预期应会在9月份之前。另外，从美联储中期利率预期为接近3%来看，当前2%的基准利率还有四次加息可能；而当前市场预期是年内再加息两次、明年加息三次（一致预期为加息五次）。因此，中期来看，美联储本轮加息周期已经处于中后期。美联储货币紧缩的最强预期很可能在今年，未来市场预期存在下修可能（紧缩后期可能由依赖加息和缩表转为仅依赖缩表）。
进一步地，从金融账户上看，自 2017年起，我国的金融账户差额开始由负转正，但从今年第二季度起开始有方向变化。若中美利差持续保持在较低水平，则需要关注金融账户边际资本流动变化，注意金融账户逆差的再度出现。
中国经济增长动力存忧，货币政策“合理充裕”的预期推升贬值预期
此外，在我国经济内部层面，高频数据显示，基建增速仍未回升至历史均值，而民营企业投资意愿有所下降，且面临一定程度的融资压力，这均对我国经济的持续稳健增长形成了一定压力。在四季度，取决于财政政策力度及结构性改革推进程度，需要关注高频数据是否存在边际改善，若政策托底能够稳定经济保持在全年6.7-6.8%左右的GDP增速，则能在一定程度上对汇率形成有效支撑，但仍然需要注意货币市场的利率变化（边际下行）以及房地产等资产泡沫的潜在威胁。若本轮增长刺激仍然依赖于货币政策的“放水”，则资产的相对泡沫仍然会推升人民币的贬值预期。
综合而言，这五大因素的共振导致了今年以来人民币的较大幅度贬值。在这五大因素中，美元周期、我国经济周期以及中美加息周期为三大周期性因素。目前，我们处于美元周期的阶段顶端、我国经济周期的可能拐点、以及中美加息周期的持续分岔的阶段，“三期叠加”已经为现阶段的人民币汇率施加了极大压力，而从短期而言，后两因素仍有惯性向上的驱动力，而目前能够显著缓解贬值趋势的方式（非干预下）则可能需要来自于美元自身的走弱。由于美元指数目前处于相当高位，且历次加息周期通常伴随弱美元，因此三四季度确有较高调整可能，这将一定程度减缓四季度的汇率压力。但整体来看，在这样的周期叠加下，再结合贸易战短期的情绪影响，汇率在中短期虽不具备加速贬值的动力，但仍将持续承压，难言轻松。
人民币汇率年内波动是否仍会加大？
政策工具逆周期调节，协助人民币整体稳定
当然，面临现行的汇率压力，也需要关注货币当局对于稳定汇率、平抑预期的举措。随着美元兑人民币汇率一度接近“7”的水平，央行二季度货币政策执行报告提出未来有可能运用“已有经验和充足”的政策工具进行逆周期调节，而目前工具箱内工具仍然丰富。
通常而言，汇率管理有三大工具，即汇率政策、外汇储备以及资本管制。我们在下图（图9）对我国汇率管理的工具箱进行了梳理，在这些工具当中，红色部分为在这一段时间已经启用的措施，而蓝色部分为可能启用或逐步启用的措施，而灰色部分为暂未启用的工具。其中，带有星号的措施为过往操作较为成熟的管理工具。自2018年7月以来，人民银行已经利用汇率管理工具对市场进行了一定程度的指引，进行了诸多努力。可以看到，目前启用的相关汇率管理工具主要集中在汇率政策一端，其主要举措如下表所示。
从启用顺序上可以看到，这些措施存在一定的渐进性，分别从稳定市场情绪、减少离岸市场人为波动以及降低汇率形成机制的“羊群效应”的目的出发，强度从弱至强，对汇率进行了一定程度的逆周期管理。此外，尽管没有具体启用时间，但我们在近期一些市场交易中可以看到，央行应该也已经通过窗口指导等方式通过大行对离岸汇率市场进行了即期干预。
此外，若按照央行过往操作较为成熟的管理工具来定义，在现一阶段，若汇率持续承压，央行还有可能进一步通过资本管制或调整外汇储备的方式来对汇率进行逆周期管理，具体可能包括加强出入境资本审查机制，按真实性对投机性流动进行严监管，以及通过加强对境内企业境外投融资进行限制或备案管理等方式来限制资本流动，从而达到管理汇率水平的目的。而从IMF预测的我国外汇储备的安全区间来看，现阶段我国的外汇储备规模大致在3.12万亿美元，能够较为充裕地匹配除固定汇率且无资本管制外的其他情形，也从侧面说明我国外汇储备规模是能够应对一定程度的资本外流挑战。
四季度汇率波动料将趋缓，大概率在6.7-6.9区间窄幅波动
那么，人民币汇率波动是否还会加大？今年以来，美元兑人民币中间价从年初的6.5左右下降至3月末的6.3下方，随后一路攀升，最高上探至6.9的水平，而美元兑人民币的离岸汇率一度突破6.95水平。随着“逆周期因子”等的重启，美元中间价又单日出现较大程度下调，截至9月21日，目前位于6.84左右水平，整个1-9月振幅较大。
综合我们对于内外因素的强弱判断及趋势估计，我们认为，上半年导致汇率承压的五大压力仍将延续其既有动力，年内的不确定性将聚焦于美元指数变化以及贸易战的风向变化，两者的超预期波动将主导汇率整体走势。而针对其他周期性因素的影响，随着货币当局基于宏观审慎的逆周期调节手段的逐步介入，具体政策效应也将逐步显现，并在短期对冲相关的顺周期影响。与此同时，人民币目前对应一篮子货币的CEFTS指数自7月起出现一定程度超调，这是我们认为央行会持续介入的主因之一。
在另一方面，从出口结汇、外汇占款变化、离岸与在岸汇率差等高频数据来看，暂未发现趋势性变化，这可能将对波动振幅的降低起到支撑作用。结售汇方面，“811”汇改后结售汇差额逐渐由负转正，近期有向下趋势（7-8月连续两月持续转负），但资本流动向外的趋势并不明显；出口结汇率与进口售汇率方面，在上一轮对美元贬值期间（2016年5月至2017年3月），结汇率与售汇率开始显著走阔，且出口结汇率下降，体现较强贬值预期；但本轮这一现象并不特别明显，这也为人民币的汇率波动减缓提供了一定支撑；从外汇占款上看，过去一年也基本保持稳定，未出现趋势转向，显示央行并未通过外汇储备干预市场；离岸与在岸汇率差方面，美元兑人民币的离岸与在岸汇率差总体幅度并未超过2017年初，显示一定程度上离岸市场做空人民币头寸较为有限。
整体而言，随着宏观审慎框架下的汇率管理持续有效实施，以及“逆周期因子”等汇率管理工具效果的持续显现，美元兑人民币汇率波动料将趋于稳定，我们预期四季度美元兑人民币中间价中枢将稳定在6.7-6.9的区间范围内，而CEFTS指数将逐步回升至大约93-95的区间水平。
资本外流是否可能发生，如何应对？
随着美国的持续加息，市场对于新兴市场的风险偏好已经开始逐步转移，一些新兴国家已经开始出现一定程度的资本外流现象，同时汇率出现了较大幅度的贬值，造成了对宏观经济的极大冲击。从近期高频数据来看，央行外汇占款仍然保持稳定、外汇储备也未见下滑，但这些指标均有一定的滞后性，通常情况而言，外部冲击有可能触发资本外流，而若叠加国内较弱的基本面及贬值预期，则资本外流的压力可能继续增强。那么，资本外流在近阶段是否可能触发？央行又有哪些相应举措予以应对？我们将从我国在外部冲击下的历次表现开始梳理，进一步对央行的工具箱加深阐述，以研判可能出现的资本外流及相应的应对方式。
历次外部经济冲击对我国资本外流的影响
尽管从实证角度来看，人民币在新兴市场货币当中表现较为独立，在大多数时间不随新兴市场同向波动，具备一定的避险属性。但本质而言，中国仍是新兴市场国家，而人民币仍然是风险货币，因此当外部环境出现较大变化时，资本的流动会较为敏感。在下表中，我们对历次外部经济冲击进行了梳理。
自1997年以来，全球市场共出现了三次较大规模的金融和经济危机，即1997-98年的亚洲金融危机、2008-09年的全球金融危机以及2011-12年的欧洲债务危机。可以看到，在以往的三次冲击中，我国经济增速均受到一定程度的影响，同时资本和金融账户出现逆差，资本外流迹象也有所显现。在这三次冲击中，资本外流分别贡献了当期非FDI逆差的82%，17%以及76%。
可以看到，在目前这一阶段，随着美国加息周期的启动，资本的“躁动”带动市场情绪开始出现变化。在一些新兴经济国家，出现了资本开始向外流出重回美国的迹象。因此，这一次的潜在外部冲击较有可能来自于新兴国家，与1997-98年发生的亚洲金融危机所带来的冲击将较为相似。因此，进一步地，我们对现行阶段与亚洲金融危机时期进行比较，从而判断可能带来的影响。
从下表可以看到，外部因素上，美联储利率方向和美元指数方向均与上一次亚洲金融危机时期略有相似，美国利率上升通道仍在半程，同时美元指数均走到相对高位，但整体而言全球经济增速仍在持平或缓慢上升阶段，并未见明显趋势下行；而从国内因素来看，目前经济增速与上一轮危机较为类似，处在增速降档时期，而PPI的趋势也与1997-98年较为类似，开始进入下行区间；与此同时经常账户、资本与金融账户均有出现或接近“双逆差”的潜在情形，这均会对资本外流形成压力。因此，整体来看，在目前这一阶段，若发生新兴经济体部分或区域性的外生冲击，由于投资者承担长期投资风险的意愿降低，而我国缺乏短期资本流入的渠道和工具，因此我国存在资本外流的基础。当然，基本面只是影响资本流动的一个方面，我们也需要关注近年来我国逐步完善的宏观审慎框架及汇率管理制度的变化。资本外流的预期是一方面，如何去应对或是否有能力应对才更为关键。
如何应对可能的资本外流？
面临资本过度流入或者集中流出的冲击时，货币当局通常利用三大工具予以管理：汇率浮动、外汇干预和资本管制。在中微观层面上，这三大工具必有一个将得到启用以应对资本流动冲击。具体方式方法上，将采用汇率政策、调节外汇储备、资本管制等三大方式。其中，让汇率涨跌，属于价格出清；用外汇储备干预和实行资本流动管理，属于数量出清。
根据“丁伯根理论”，实现一个政策目标至少要采用一个政策工具，可用的工具越多，对每个工具的依赖程度就越低。当前，央行采取的是上述三个工具组合使用。其中，汇率政策主要通过中间价形成机制进行管理，帮助人民币汇率在一个区间内保持稳定，近期央行通过启用“逆周期因子”的方式予以一定程度的管理，将定价机制改为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的形式，这有助于平抑市场的“羊群效应”；外汇储备是货币当局可获得和掌握的对外金融资产，用于满足国际收支融资、外汇干预，以及其他相关需要，过去我们在资本流动出现大幅波动时较常进行使用，但由于影响较为强烈，近期使用频率有所降低；而资本管制现阶段而言主要是基于宏观审慎管理框架下的调整，包括对跨境支付和结售汇的真实性审核等措施，也包括对远期结售汇征收外汇风险准备金、对境外机构非居民人民币存款征收存款准备金等措施，用以减少恐慌情绪下市场的无序波动。
整体而言，应对资本流动冲击的工具仍然较为丰富，而从我国的外债占比以及对外投资的流动来看，仍有一定的空间能够完整吸收资本的流入和流出的影响。以“特里芬比例”来衡量，我国的外汇储备完全能够应付国际支付的需要，目前的外汇储备水平远远高过3-4个月的进口支付需要。而以对外债务偿还能力来衡量，根据“圭多惕—格林斯潘”（Thumb of Guidotti-Greenspan）法则，即最低限外汇储备应该能够应付一年之内到期的短期外债偿还的需要的定义来看，尽管2015年以来由于外债体量的上升以及储备整体规模的下降，外债整体占比上升明显，但短期外债与外汇储备之比在2018年第一季度也仅为37.7%，远低于国际公认的安全线为100%，与其他新兴国家相比处于较低水平，仍有较大安全空间。
而与此同时，FDI与ODI差额2018年以来仍保持正值（净流入状态），其主要趋势受ODI波动影响更大，FDI基本平稳在历史流入规模区间内。这也说明了我国的对外账户目前仍然处于较为安全的水平。当然，也需要注意到，从外债的结构来看，尽管短期外债占总外债比例在近年来有所下降，但整体水平仍然较高，在2018年第一季度仍然处于64%的相对高位，高于国际警戒线25%的水平。但整体而言，从我国央行应对资本超预期流动的三大工具的使用情况和潜在空间来看，仍有足够的能力应对资本外流，在中短期内无须过度担忧。
人民币汇率的中长期走势应当如何？
那么，人民币汇率的中长期趋势又将如何？有哪些因素会起到决定性作用？我们认为，这取决于三大因素：经济基本面、汇率制度演化、以及人民币国际化进程。
汇率的中长期走势将更多由经济基本面的内在因素决定
在我们回答第一个问题时提到，市场目前担忧人民币汇率下行的一个主要因素在于美国经济的相对强势（体现在美元指数走强以及加息步伐坚定等层面）。但从长期来看，这只能归结为周期性因素，并非趋势性因素。此外，从中期看，美国已经处于其经济周期的晚周期（见下图，利差代表了市场对经济趋势的判断，通常长短端利差接近于“0”或转负一般均预示着经济陷入衰退），将逐渐步入下行通道，而美国近期采取的减税等财政刺激政策，从在短期看的确能够支撑经济的持续繁荣，但在中期可能会影响其政府财政收入，导致赤字的增加，对经济反而将有所削弱。综合而言，中期视角并不支撑美国经济的持续强势。
从整体来看，我们认为国内的经济基本面情况才是决定汇率中长期走势的决定性因素之一。具体而言，国内的经济增长、人民币的松紧、国内通胀水平以及经常账户差额将是决定汇率中长期走势的核心因素。下图对这四个核心驱动因素进行了刻画，其中，我们认为我国持续的中高速经济增长以及“去杠杆”的长期推进所带来的结构性优化将有助于抬升人民币的实际汇率水平，而与此同时相对较高的潜在通胀水平及可能转为逆差的经常账户将对人民币形成压力。
为什么说国内经济基本面将很大程度决定中长期汇率走势？下图刻画了布雷顿森林体系破灭后贸易加权美元指数与美国GDP占全球比例的相应关系。非常明显地可以看出，两者的相关性极高，汇率水平的变化与美国的GDP相对于全球的比例变化几乎一致，美元指数的走强通常伴随着美国经济总量对全球经济重要性的增加。我国与美国同为大国经济体，因此在中长期亦能将此作为参照。此外，根据“巴拉萨—萨缪尔森”效应，高速成长的经济体通常会出现本币对外升值的情况，即“强势的经济对应强势的货币”，因此这也说明了经济内在增长对汇率的支撑作用。
具体而言，在中期，经济增长方面，基于我们对投资、消费、进出口以及结构性改革的预期，我们认为未来三年中国的GDP增速仍将维持在6%以上水平，这将显著高于发达国家平均2%左右的增长速度，为人民币保持持续强势形成稳定支撑；而同时结构性改革所推动的企业转型升级能够帮助提升我国出口企业的竞争力，对汇率形成中期支撑；货币政策方面，我们认为“去杠杆”仍然是未来较长一段时间供给侧改革的主要方向，中期来看货币政策将归于中性偏紧，将有助于改善经济结构、提升货币运转及企业资金利用效率、降低资产（如房地产）泡沫，从而利好经济增长及推升利率水平；通胀水平方面，未来一段时间，我们对于国内的通胀水平保持谨慎乐观，因此，以利率平价衡量，潜在的较高通胀水平可能会一定程度上削弱人民币的吸引力，对人民币汇率形成压力；经常账户方面，我们认为随着服务逆差的持续扩大，中国的经常账户将会变得更加平衡，而维持17年之久的经常账户顺差将可能不可持续，因此外汇储备将在中期面临减少持续稳定来源的压力，对汇率形成一定的负面影响。综合而言，我们认为中期视角下，内在因素仍偏向利好人民币汇率，有利于人民币汇率维持较为强势水平。
汇率形成机制+人民币国际化“双轮驱动”，进一步支撑人民币长期发展
除基本面因素外，汇率形成机制变化以及人民币国际化也均是影响人民币长期趋势的主要因素。
在现行的制度下，人民币汇率的变化有其计算的逻辑，即“以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度”。
自2015年8月11日的汇改以来，我国汇率定价机制大约有五个阶段的演进。1）在2015年8月11日，央行决定将人民币汇率中间价定价主体下放至报价行，并需参考上一日收盘价确定，这也使得人民币中间价和收盘价实现归一；2）在2015年11月30日，央行推出了CFETS等人民币指数，明确了“一篮子货币”的含义和构成和权重；3）2016年5月6日，央行进一步公开了中间价的计算公式，使得定价机制实现透明化；4）2017年1月1日起，CFETS货币篮子新增11种外汇交易币种，共达到24种，并对权重进行了调整；5）央行分别在2017年5月和2018年8月启用了人民币中间价的“逆周期因子”，用于对冲中间价三因子定价模型中收盘价环节的持续贬值压力。
在这样的逐步演进下，目前我们的汇率中间价形成机制发生了变化，人民币对美元汇率中间价报价模型由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变化”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”（见图23）。从该图可以看到，人民币对美元汇率的中间价很大程度将取决于一篮子货币汇率的变化，而这其中，在现阶段，美元、欧元、日元和韩元占到了整个篮子的61%，因此，这些货币汇率的整体变化将解释目前阶段的人民币走势。
在我们看来，人民币汇率制度的长期演化方向是向清洁的浮动汇率迈进，但这一过程并不能“一蹴而就”。从历史经验和国际对比的角度来看，从钉住汇率退出的过程通常较为漫长，逐步有序退出的国家包括智利、波兰、以色列等。以智利为例，其从爬行钉住汇率制到自由浮动汇率制共经过了17年时间，经历了5个阶段。具体来看，其从1982年的爬行钉住汇率制逐步转向1984年的爬行区间汇率制，随后逐步扩大浮动区间，最后在1999年实现了自由浮动汇率制。
因此，从国际经验来看，我们认为目前的“以市场供求为基础、参考一篮子货币、有管理的浮动汇率制度”还将在未来较长一段时间得以维持，但汇率浮动的区间、货币的篮子、对市场供求的定义均有可能在未来一段时间发生变化，在较为可控的区间内支撑人民币汇率的中长期发展。
而从人民币国际化进程来看，由于跨境业务和离岸市场的快速发展，人民币国际化在2011年至2015年呈现爆发式快速增长。之后随着国内外金融市场的影响，以及离岸金融市场上套利性、投机性的人民币头寸的消失，逐步国际化步伐由对“量”的追求转向对“质”的提升当中。目前，人民币国际化水平与日元、英镑的相对水平十分接近，而从人民币货币互换规模和人民币国际支付数据来观察，近年来，人民币货币互换规模仍然保持稳健上升，并在签约货币互换的国家数量上有所提升，因此这一进程的持续推进能够继续推增人民币的可用范围和提升国际市场的定价权，有助于维持人民币中枢在较为强势的水平线上。另一方面，“一带一路”战略的持续推进也将助推人民币走向更为广阔的国际舞台。截至2018年中，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计已超过5万亿美元，对外直接投资超过700亿美元，中国企业在沿线国家推进建设了82个经贸合作区。通过货币互换机制，我国已开始向“一带一路”沿线经济体提供人民币流动性支持，对沿线国家货币直接报价交易增多，帮助增强人民币的人民币的“锚货币”职能。此外，近两年，除了直接交易、互换等功能的进一步推进，在金融基础设施上，人民币国际化也加大了推进力度，推动了包括股票国际板、中国金、原油期货人民币结算等业务的发展，这些举措均对人民币的长期走势提供了有效支撑。
综合而言，从影响中长期汇率的三大因素来看，人民币中长期料将维持强势货币的汇率水平，其中，我国经济的内生动力仍将极大程度支撑人民币继续走强；而从汇率形成机制和人民币国际化来看，汇率形成机制的逐渐完善及人民币国际化的双轮驱动效应也将进一步支撑人民币长期发展。
本文节选自中信证券研究部已于2018年9月25日发布的报告《宏观经济专题报告——人民币汇率走势四问：路向何方？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见相关报告。
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