陆挺为中国首席经济学家论坛理事，野村首席中国经济学家
首席对策|独家专访陆挺：减税、扩有效基建、增发国债应“三管齐下”
2018年，中国经济进入下行周期，外部冲击也持续扰动市场。下半年以来，在持续推进平稳去杠杆的基础上，更为宽松和积极的货币、财政政策将重点支持基建投资，此前政府已经宣布减税降费的措施，同时调高地方政府发债的额度。
更令人关注的是，当前A股市场的“政策底”和“估值底”都已近乎显现，还需要再等待“经济底”的出现。我们究竟应该如何看待这轮特殊的信贷周期？下一步货币、财政政策应如何配合以平滑周期？基建和地产调控的走向将是如何？资本市场又存在什么结构性机遇？
本期《首席对策》针对上述热点问题独家专访首席经济学家陆挺，陆挺表示：这轮经济下行的触底仍需一定时间，“即使没有贸易摩擦和之前的去杠杆政策，2018年也是一个经济增速下行的一年，因为我们很多信贷增速的提速是在2015年，恰好是三年前，正好是一个信贷周期，那时候借的钱现在就要还了，所以今年的信贷增长即使没有去杠杆，也都会比前两年要低。加上去杠杆后，降速就更厉害了，这不大可能只花一两个月就马上反转过来，尤其是考虑到2015年到2018年初，整个这一轮的信贷增速已经积累了很多一批新债务，所以要再增加新的债务，难度是比较大的。”
至于究竟应该以什么政策来刺激经济增速、提振市场信心，陆挺认为最应该做的是“真正的减税”，尤其还在房地产刺激空间受限、基建刺激效果有限的情况下。同时，陆挺也强调，如果以投资基建为另一种刺激经济的方式，那么需要注意投资的有效性，“有些基建项目对国家未来经济增长的影响是比较小的，也许可以适当地砍掉一点，砍掉那块还不如用来减税。”
更重要的是，一边是减税、扩基建，另一边难免就会造成财政负担，对此陆挺也提出了第三大重点——“如果有任何的窟窿，通过中央财政，通过增加国债的发行来解决，这一效果是最好的，因为中央财政发行债务的成本肯定是最低（例如远低于地方政府融资平台海外发债的成本等）。”
除了上述“三管齐下”的中长期建议，陆挺也展望了近在眼前的美联储加息以及中国对策。北京时间9月27日凌晨2点，美联储加息25个基点的概率接近100%，各界对于中国此次是否应该跟随加息5bp一事有诸多讨论。陆挺认为此次“不跟随”的概率较大，且央行很可能在9月或10月降准一次，为大量地方政府债的发行提供充足的流动性
尽管眼下中国经济面临诸多挑战，但陆挺也认为A股并非没有机会。“目前，股市估值较低，随着一些刺激政策的出台、经济可能也会在一定时候见底，股市中间一些真正能够符合中国未来发展潮流的，能够跟中国经济未来结构变化，能够从中间得到快速增长的那些行业、板块和企业，我相信肯定还有不少的机会。”他称。
陆挺于2018年加入野村证券，现任中国首席经济学家。他目前带领中国经济研究团队对中国的经济走势进行预测，并致力于研究影响中国发展的宏观经济专题。
加入野村前，陆博士于华泰证券担任首席经济学家、全球研究主管、机构销售和交易主管等职。之前，陆博士任职美银美林大中华区首席经济学家。
陆博士获得了众多行业荣誉，包括2013年被《亚洲货币》评选为最佳经济学家，在2013至2015年《机构投资者》全亚洲经济学家评选中蝉联第一名，并于2017年带领他创建的华泰证券研究和销售团队在该杂志评选中取得中资券商有史以来的最高排名。
陆博士在北京大学取得经济学学士、硕士学位，并拥有加州大学伯克利分校经济学博士学位。他还是特许金融分析师（CFA）。
以下为《首席对策》文字实录：
第一财经李策：目前市场有一种观点认为，货币与财政政策边际转松，去杠杆暂时缓和，上证综指时隔多年重回3000点以下，估值中枢处于历史底部，在这样一个“政策底”和“估值底”都已显现的时点，股市还需要再等待“经济底”的出现。您认为今年下半年中国经济会是什么走势？是否会出现较大幅度的下滑？经济的底部在什么区域？大概什么时候会出现拐点呢？
首席 陆挺：我想这方面我们相对是比较谨慎的，因为几个原因，一方面我们本身即使没有贸易战，即使没有之前的去杠杆的政策，2018年也是一个经济增长速度下行的一年，为什么呢？因为我们很多信贷增速的提速是在2015年，恰好是三年前，正好是一个信贷的周期，那时候借的钱现在就要还了，所以今年的信贷增长即使没有去杠杆，也都会比前两年要低。加上去杠杆之后，可能之前降速就更厉害了，这里面不大可能我们只花一两个月、两三个月让它马上反转过来，尤其是考虑到2015年到2018年初，整个这一轮的信贷增速，已经积累了很多一批新的债务，无论是我们的公司债、海外美元债。所以要再增加新的债务，难度是比较大的。所以在这个方面是第一点，就是在信贷增速方面不可能有快速的反转。那么第二个方面，我们即使在基建上面说我们有些储备项目，但是现在已经是9月份，马上就要迎来秋季，进入冬季，今年要在基建上面发力的空间和时间是相对比较有限的。另外一方面，贸易战还在进行之中，到目前为止中国的出口增长速度还是很不错的，这里面有可能有一部分来自于担心贸易战的恶化，所以我们有抢先出口的那一部分。如果后面贸易战的结果比较清楚了，没有这个抢出口。
我们这里面还有贸易摩擦的部分，因为贸易摩擦可能使得我们过去这几个月整个中国的出口水平还是不错的，这里可能有些因素是因为担心后面贸易摩擦的恶化，大家就有点抢出口，但也正因为如此，如果后面有点水落石出了，那么之前抢出口那部分就会变成，到后面实际上是对出口有负面的影响。所以无论是贸易摩擦本身还是贸易摩擦所带来的抢出口的这样一个行为，都会使得后面几个月中国的出口增长速度面临一定的下行风险。这几个因素加起来，就使得我们要看到接下来几个月，要看到非常明显的经济复苏，难度还是比较大的。所以在这个方面要等待经济复苏需要一定的耐心。
一财 李策：您在之前曾经预判过，2018年会迎来经济的下行周期，但增速下行不一定是坏事，只有当大潮褪去的时候才会发现谁在裸泳，目前反而可能是发现机会的时点。能否请您展开分析一下，如何经济增速下行的情况下发现与抓住市场的投资机会？今年下半年市场上是否还有反弹的行情？需要什么催化剂来刺激市场的信心呢？
首席 陆挺：我想现在最能够刺激经济，又能够增强投资者信心的，可能是大家希望能够看到真正的减税，因为的确我的看法是现在我们在刺激经济这块，空间也许不像以前那么大了，跟三年前，跟四年前相比都不一样了，这次刺激房地产这块好像没什么空间，所以政府到目前为止也没说有任何有刺激地产的政策。那么在刺激基建这一块，应该说现在我们储备的项目更多是在西部，这些项目可能对我们现在经济发达地区的经济，跟大家平时日常生活相对来讲比较紧密联系的，这样一些项目关系相对来讲也没有以前那么近。所以在这样一个情况之下，我认为一个比较好的办法，尤其是在过去这几年，整个中国的债务水平还在上升的情况之下，在我们的外汇储备也在下行的情况下，一个比较好的办法就是能够真正的去减税，降低企业的负担，这个可以给投资者带来很高的信心，这个是我建议的第一个方面，我认为接下来几个月之后，我相信在有些领域，可能性也在增加。另外一个方面，我认为一个比较能够提升大家信心的是改变我们国家的城市发展的总的方向和战略，为什么这么说呢？因为这次我明显感觉到我们要刺激经济的时候，我们现在在房地产方面，好像能够作为的地方比较小，为什么呢？因为我们现在在三四线城市，房价还在上升，这个是跟我们整个的PSL和棚改货币化这样的政策是密切相关的。另外一方面，在我们国家的一些一线和部分强二线城市，有不少的限制，尤其是价格控制，这个使得我们现在房地产政策方面受的约束是比较大。实际上也间接地影响了我们基建投资的策略，究竟是放在大城市、中小城市？如果我们能够逐步退出在一些中小城市的棚改货币化，只是逐步退出，不能一下子退出。但另外一方面又能够通过一些政策鼓励大城市和城市群的发展，因为我认为这样更符合我们中国未来发展的大的趋势。我认为这里面也能够带来不少的经验，也能够提升市场的信心。
第一财经 李策：统计局表示：工业和零售是不及预期的，1-7月份的房地产增速是10.2%，目前内外形势严峻而复杂，要稳中求变。减税和加大基建投资是各有侧重还是双管齐下？
首席 陆挺：我认为是可以双管齐下，降税减负刚才我已经讲到了，我们现在国家的增值税，比如企业的所得税，我们的个人所得税，还有就是现在大家讨论比较多的，就是社保这一块，实际上从税率的角度来讲，我们在全世界排名都是非常靠前的，跟新兴市场国家比的话，就更不用说了。现在大家尤其是感到这几年税负的压力增加，还有一个也跟征管趋严相关，也就是明年1月1号开始，社保的征收，交给税务局来征收之后，很多企业都预感到接下来在社保方面的支出会明显上升。我们整个社保的费率全世界而言都是非常高的，应该是排名前几名的。所以我认为的确降税减负非常有必要，尤其是像美国这样的国家都在减税，应该说还有一些其它的国家在这样的压力之下也会减税，我们面临这样的情况，最好的一个政策肯定是减税。那么减了税之后，大家可能会说在短期之内会影响整个政府的支出，因为天下没有免费的午餐，你不能说又要减税又要做别的，我认为可以同步增加中央政府的负债，因为中央政府的负债信用很高，成本比较低，所以适当增加中央政府的负债，同时减税降负就能够使得经济在支出和收入上面保持一定的平衡。所以这个是我讲的另外一点，那么我说双管齐下的另外一方面就在基建和地产方面，我自己个人长期秉持的一个观点就是我们中小城市当然是要发展，但是是适度的发展，我们要降低人为干预的因素。客观上来讲的话，过去这几年，抵押补充贷款，就是我刚才讲的PSL和棚改货币化，实际上是把我们国家大量的资源导流到了三四线城市，但是我们很多三四线城市，不是说所有的，但是我认为比例很高的，将来面临的是老龄化，年轻人很多是要去大城市，现在我们的一线、二线城市，除了北京、上海之外，只要是大学生，应该说要拿个户口现在都已经是比较简单，很多二线城市，甚至包括深圳都在抢人了。那么可以预见将来很多的年轻人，越来越多的就会去大城市生活，这在全世界都是一个惯例。那么在这样的情况之下，我认为最好的一个战略就是我们应该给那些二线城市，尤其是一些强二线城市松绑，增加那边的土地供应，增加那边的比方说一些支持，那些地方可以扩大基础设施建设，那些地方可以人口增加更多。我相信我们中国应该有十几个城市，每个城市达到两三千万人这样的规模，对我们中国13亿人口来讲，这是一个更合理的布局。如果这样做的话，就会有很大的空间去发展我们的基建和地产。
第一财经 李策：过去几年，棚户区改造是支撑房地产行业，尤其是三四线城市楼市发展的重要政策变量，目前房地产去库存的进展如何？棚改货币化是否已经接近尾声？政策支撑消失之后三四线城市的房价将何去何从？
首席 陆挺：过去两三年，实际上很有意思，我们一线城市的房价是涨在2015年，后来就控制了，二线涨在2016年，后来也控制了，到了2016年年底之后，涨的主要是三四线城市，这是很明显的是和PSL，加上棚改货币化是高度相关的，我们房地产销售的数据，我们在不同类别的城市，差别也很大。现在房地产销售其实主要就是靠三四线城市所以应该说棚改货币化加上到目前为止3.2万亿的PSL，很大程度上改变了整个中国城市发展的格局。刚才我也讲了，适度的发展中小城市、三四线城市是非常有必要的，但如果通过一个国家级的、大规模的、持续的这样一个刺激政策，改变一个国家的资源分配，使得我们现在一二线城市因为种种限制，发展速度是受影响，实际上大家都涌向那边去，所以到最后可能出现一个情况，现在北京的房租都已经涨的很厉害的，大家要去那边，但那边的房子可能建的不够，那边的经济发展其实更好，所以最后导致的一个问题，可能会在一些一线或者强二线城市，房租可能会比较快速的上涨。而在我们三四线城市，将来甚至不排除有些地方一旦PSL和棚改货币化退出，房价和房租都有下跌的压力。所以我认为这个项目一开始的初衷是好的，一开始我认为也是有很大的正面影响，但是到了后面，我认为它的目标已经达到了，应该完成了它的历史任务，应该逐渐退出，我们还是应该让市场、让人口流动来决定，应该发展哪些城市。但我认为根据我们对全世界各国的观察，应该说大的一线和二线城市，应该说将来有更大的发展空间。
第一财经 李策：市场上有观点担心大力刺激基建会引起通胀抬头，对此您怎么看？刺激基建对经济能有多大的刺激作用？
首席 陆挺：如果我们大规模的刺激基建的同时，我们是辅之以大规模的信贷宽松，的确它可能会对通胀有一定的影响，尤其可能会对我们上游的大宗商品的价格有一定的影响，但是实际上现在如果说我们刺激基建的过程，并没有太多的乘数效应，并不能够带来其它行业相对应的发展。总体而言，通胀的压力可能就没有那么大。所以大家也能感受到，我们这一轮的刺激，可能对通胀的影响相对比较小，当然了，我们最近有蔬菜的问题，可能有猪瘟的问题，那都另当别论，这跟基建关系不大。但是总体而言，应该说这次如果我们选择刺激基建，跟我们经济相对比较发达的地方，跟我们大的一二线城市关系不是很大的话，我认为总体而言它带来的通胀效应是比较小的。
第一财经 李策：国务院常务会议指出，要加快地方政府专项债券发行，推动基建早日见效。但财政支出能满足多大比例的基建投资的资金需求呢？如何看待在基建建设中，银行贷款和地方融资这两个渠道的资金支持情况和力度？
首席 陆挺：现在我们面临的一些问题也的确是，就说政府的支出，如果我们说接下来要新一轮的，要让基建来拉动经济的话，地方政府的支出肯定还会再增加，底下的各种融资平台的融资压力也会在上升。但如此而言，我们也知道整个经济面临的税负已经比较高。所以在这样的情况之下，我认为如果我们现在刺激经济说我们是要靠强化税收的征管，来提供更多的税收收入来源的话，可能会得不偿失。一个比较好的办法，在我看来就是一方面切实减税，尤其是减掉那些能够立竿见影，能够触动经济的税，比方说增值税能够稍微低一些，企业所得税低一些，还有就是像个人收入的所得税，也能够低一些，比如起征点能够增加一点，还有一些最高的税收税率能够往下降一点，现在我们国家这些都是非常高的。与此同时，刚才我讲了，窟窿来了怎么办？就是增加中央政府的，或者省一级政府，但是我认为最好的是增加中央政府的负债，通过发行国债来弥补这样的窟窿。所以说最好的政策，一方面是减税，另外一方面，如果有些基建项目对我们日后的拉动经济影响比较小的，它对国家未来经济增长的影响是比较小的，也许可以适当地砍掉一点，砍掉那块还不如用来减税。与此同时，如果有任何的窟窿，通过中央财政，通过增加我们国债的发行来解决，肯定这方面的效果是最好的，这里面有很重要的一点，就是我们要做这样一个衡量，中央财政发行债务的成本肯定是最低。比方说我给你举一个例子，如果我们现在的地方政府融资平台去发债，现在发债的利息已经往下降了一点，但是肯定要比发国债和地方债的利息要高很多，我们实际上过去这几年中国的地方政府融资平台还跑到海外，香港、新加坡去发美元债，其实发美元债的融资成本，现在看来要远远高于我们国内的融资成本，另外一方面，也高于我们国家外汇储备在海外投资的成本，所以完全是得不偿失的。一个比较好的方案是没有必要让中国的地方政府融资平台去海外发美元债，我们更应该充分利用我们国家内部的储蓄发行国债。
第一财经 李策：目前货币边际趋松，央行决定7 月 5 日起下调存款准备金率 0.5 个百分点，您预计下半年是否还会再次降准？时间点会是什么时候？财政政策方面，国常会再推减税降费举措支持实体，您如何判断下半年减税降费的力度？覆盖的企业范围会有多大？
首席 陆挺：我认为降准的概率应该是非常大的，下面的一个时间窗口有可能就是在9月份和10月份，这中间一个背景，我觉得是这样的，一方面我们最近银行间的利率，还有债券的利率实际上都已经在上行。第二个，中央政府也要求地方政府能够在10月底以前完成今年的地方政府的债务发行的额度以内的发行，这个就意味着还有一万多亿的债券发行。我相信有必要在接下来两个月有一次降准，如果没有降准的话，要通过MLF来提供相应的资金，来配合整个市场发行这一笔地方债，还有其它方面的信贷和货币宽松。涉及到利率那一块，现在一个很关键的问题，当务之急的一个问题，9月份美国加息的可能性还是很大的，他们加息的时候，我们的人民银行要不要跟着加一点？以前也有跟过，也有没跟的，我认为这一次不跟的可能性大一些，要考虑到我们国内的情况。但是也考虑到我们现在人民币的压力，如果跟的话，跟的会很小，我认为就是在5个bp左右。
第一财经 李策：国常会方面再一次要财政支持减税和降负，覆盖的企业范围大致有哪些？我们都知道在新旧动能转换的过程当中，大家看好服务业，但是服务业的发展面临“玻璃门”、“旋转门”这样的问题，接下来应该采取怎样的措施？您也解读一下。
首席 陆挺：其实要降负的企业，应该说所有企业都应该降负，但是在我们国内，尤其需要降负的肯定是民营企业，因为他们相对国有企业来讲融资成本要高很多，民营企业接下来还面临一个问题，就是社保这一块，以前可能相对来讲征收的措施不是那么严格，接下来要严格征收的话，对很多民营企业来讲税负成本上升可能会比较快。
第一财经 李策：接下来的资本市场，如何把握机会，迎接挑战，最后总结一下！
首席 陆挺：这个问题比较难回，我相信现在股市估值的确是比较低，接下来随着一些刺激政策的出台，宽松政策的出台，另外一方面，经济可能也会在一定的时候见底，所以我也相信我们整个股市肯定会有不少的机会，尤其是股市中间一些真正能够符合中国未来发展潮流的，能够跟中国经济未来结构变化，能够从中间得到快速增长的那些行业，那些板块，那些企业，我相信肯定还有不少的机会。
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