宏觀經濟的研究框架
1. 能否聊聊你看宏觀經濟的框架？
李超：第一，我覺得對於我們做宏觀經濟的研究，我推崇的模式並不是拆結構。二級市場大家習慣性的思維方式都是首先看一個公司，把他幾塊業務先拆開，看下主要結構是什麼，每個細分的變量是如何變化的。我個人推崇的是，因為宏觀經濟決定的變量因素過多，他是非常複雜的一個機器，所以在這裡面找到現在決定經濟運行的主變量是最重要的。而且這個主變量是在切換變動的，所以從這個維度找到主變量和邊際上的變化是我最看重的要素。
第二，就是關於宏觀到底怎麼看。有些人是從微觀的視角去看整個宏觀的變量，想從一個具體的細分領域去探索宏觀變量的趨勢，但我不太傾向於這麼看。我最推崇的是自上而下，宏觀經濟最重要的特徵就是自上而下。比如我們在宏觀經濟上最常犯的一個錯誤就是盲人摸象，這個錯誤講起來很容易，但實際上這是市場時時刻刻都在犯的。因為有些人看到了局部，就覺得這是個鼻子，有些人覺得是個柱子，其實是個象腿。但是我覺得宏觀自上而下的訓練就是，我一下就能看出來這是一個大象。這個也是我自己帶人帶團隊最需要訓練的一項素質。當我們看到了一個宏觀事件的變化，我總是需要你去假想如果我是領導層，你會怎麼看待這個變量，為什麼要設計出這個相應的政策。
我們團隊的宏觀經濟研究與其他的宏觀經濟研究最大的區別就是我們非常關注政策變量在整個宏觀經濟架構中的作用，所以我們先從經濟基本面入手，然後到政策變量的判斷，最後到大類資產配置。2. 你前面說到了資產配置，你怎麼看宏觀經濟對大類資產配置的影響？
李超：我覺得宏觀經濟指導單一資產類別的投資都會有偏頗，即使是和宏觀關聯最緊密的債券，它實際上仍然也是受市場的供求關係影響的，不是完全受宏觀經濟影響的。宏觀經濟最應該做的是宏觀經濟的變動如何映射到資產的輪動，也就是指導大類資產配置。它不是從一個微觀主體看風險收益比，但實際上它能判斷不同資產類別之間的輪動，尤其是我們創設了一個以利率為軸的大類資產配置框架。也就是說我們通過宏觀經濟形勢的變動去判斷利率的趨勢，再從利率的趨勢去判斷如何進行大類資產配置，所以在我們的整個宏觀經濟研究框架中，是將利率看的很重的。而且我們也比較擅長對利率趨勢的判斷，尤其是我的個人背景，之前在央行工作過，對貨幣政策取向和監管的判斷是我們所熟知的，所以利率這個維度我們看的比較重要。
3. 能否和我們分享宏觀經濟的基本面因素有哪些？
李超：宏觀經濟的基本面因素主要分為四大類：經濟增長，物價，就業和國際收支。這是最主要的幾個經濟基本面的變量。其實萬變不離其宗，你總要沿著這個思路去看。接著是我們政策面的，主要是財政政策，貨幣政策，監管政策和產業政策，實際上這些政策也會對經濟基本面產生影響。再下個層面就是資產輪動，很大程度上就包含了股票，債券，商品，現金，現金我們指的就是貨幣市場基金，還有就是房地產，外匯，這些都在我們大類資產配置品類裡，以上就是整體的一個構架。
在宏觀經濟形勢本身這個視角，我個人是比較推崇供給側和需求側共同去決定經濟的分析方式。我們學經濟學第一課都是供求關係決定價格，宏觀經濟第一課也是講的需求側和供給側的分析框架。比如最簡單的中國房地產市場的價格，我個人是不太推崇通過房價收入比，租售比這種簡單的自然比較，我覺得還是要看供求關係。房地產市場的根本問題還是得從供求關係這個視角去看，這也是為什麼反而一些房地產商比一些經濟學家看的還準。因為經濟學家有很多，政府的經濟學家，高校的經濟學家，二級市場的經濟學家。尤其是二級市場的經濟學家長期接觸市場，借鑑了一些市場分析範式，比如PB，PE這種分析範式去回看和類比房地產價格。但實際上決定房價的根本因素還是供求關係。房地產商在這個市場之中，就更熟悉整個供求關係是怎麼樣的，他對房價的看法可能就更加精準。
4. 你認為如何通過研究宏觀經濟給機構投資者帶來投資收益？
李超：我自己覺得對於宏觀經濟本身是不能脫離供給和需求這個基本框架的。需求側就是我們經常說的：消費，投資，淨出口，也就是我們最主要的三駕馬車。這個我仍然覺得是我們判斷需求側的根本，也是我們日常去判斷經濟增速的核心要素。我們的研究還有一個重要的特徵就是要往前看，不是解釋當下，解釋當下也是為了預測未來。當然我的容錯率比較高，我不能每次都預測對，但是我必須保證預測對的概率是要明顯大於我預測錯的概率的。
第二個就是我們經常講的預期差的概念，其實沒有預期差，宏觀上是賺不到錢的。比如我看這個預期值是向下的，然後市場也是一致看向下，實際最後也是向下的，你就賺不到錢。只有市場預期是向下的，我預期是向上的，實際結果也是向上的，這個時候就形成了預期差。這個看上去比較難，怎麼可能就出現這種情況，其實這個市場是時時刻刻存在預期差的，尤其是大家一致性特別悲觀的時候，很大程度上可能就是市場反轉的點，尤其對經濟的預測，包括對利率趨勢的預測。我印象最深刻的時候是2016年8月，當時我們同時接到了幾家大型機構的同一個委託課題。課題的名字是：低利率環境下的大類資產配置。當時許多保險機構認為在這麼低的利率環境下，債券投資沒法做了，最後發現那其實就是利率的最低點。
所以市場一致預期特別悲觀的時候，我覺得一定要有一個信念，不管是經濟，還是市場，包括政策，其實都一樣，這些所有的變量都會形成這樣一個特徵。
5. 宏觀經濟的預測其實並不容易，你如何去預測宏觀經濟的未來呢，特別是能得到和市場不一樣的結論？
李超：剛才說了我們整個趨勢是向前看的，我們就需要通過高頻數據來預測比如我們經常需要來判斷的GDP增速，他是一個季度數據，很大程度上我們需要通過月度數據去推季度數據，那月度數據最好的一點就是我們的支出法可以去衡量判斷GDP，投資，消費和進出口。這些都有月度的高頻數據，這些高頻數據的累積就可以提早判斷季度的GDP趨勢，這個就是我們需求側非常好的一個方法。
第二個維度就是供給側，供給側其實是比較難量化的。他有一個經典的公式，長期總供給=全要素生產率* F（勞動，資本，資源），我們經濟學課本學過柯布-道格拉斯生產函數，這是它的一種特殊形式，這個全要素生產率A就是我們經常說的科技創新，制度改革，尤其是科技創新這個維度。過去我們國家比較強調宏觀調控，所以漸漸大家已經開始看剛才說的三駕馬車的邏輯了。像早一些市場上的經濟學家基本就是這個思路。
隨著2015年底我們把供給側改革開始作為一個重大的政策方針去提及，我們就開始把供給側的框架拿出來作為一個基點。但當時因為定性叫做“三去一降一補”，所以大家覺得和上面的公式有點對不上，可能這個補短板和全要素生產率有點關係，但實際也是對不上的。後來劉鶴同志給了一個標準答案說：我們的供給側改革是分兩個階段的，第一個階段是破，第二個階段才是立。破當中就是解決結構性問題，核心是解決產能過剩、庫存過高、槓桿過高等問題，還沒到我們的供給側公式裡的經典框架裡。所以從這個維度之後我們才看到，到今年其實是我們由破到立的轉向，立，就是著力提高潛在增速，提高全要素生產率及要素有效流轉。你會發現去庫存去產能已經取得了比較大的成績了，再往後看我們就要往提高全要素生產率的方向走。
所以這些都是我們大思路上最重要的決定經濟前瞻的因素。當然，沿著這個方向，我們還得看中國未來有沒有科技週期，科技週期對提高全要素生產率也是非常關鍵的。市場上我覺得大家還是比較喜歡週期的觀點，就是資產價格的波動容易形成周期性特徵，所以大家就想尋找經濟學意義上真正的週期有什麼特徵。我們的框架和市場上的又有一些不一樣，市場上比較喜歡用庫存週期，朱格拉週期，庫茲涅茨週期，這幾種短中長期的週期嵌套分析框架。但我個人不太贊同用這種框架去分析，
我覺得中國最核心的在需求側，需求側最經典的框架是地產政策週期。中國經濟重現高速發展的重要特徵是房地產市場化，和我們後來的房地產調控政策是密切相關的。也就是說如果地產政策是放寬的話，地產的銷售和投資就會變好，就像剛才說的三駕馬車裡有一個就是投資，而且因為消費裡很多項目也與房地產直接相關，包括建築裝潢，傢俱，家電，都是影響消費的重要變量。所以地產如果相對是一個比較好的狀態的話，宏觀經濟自然就好了。而相反，如果地產政策是個收緊的狀態，那地產銷售下行，投資下行，相應的消費下行，那麼經濟就會隨之下行，這可能是一個循環往復的過程。當然政府也有自身的考量，一旦房價過高，或者擔心銀行有風險的時候，可能自然會收緊政策。但緊縮政策使得經濟下行時，又需要放鬆政策去把經濟拉回來。這樣一個輪迴能走出來，核心我覺得還得靠供給側改革全要素生產率的提高，即立的這個階段，但我們又很難預期他哪一天發生，當然我們可以給他找一個相對主觀的標準，比如說大家認為人工智能可能觸發科技週期，但人工智能必須像九十年代末一樣像互聯網廣泛地應用於生產生活，只有這樣的變革才是真正的科技週期。
現在人工智能，或者機器人具不具備這些特徵呢？現在只具備一些很微小的特徵，十分碎片化，還沒有廣泛的應用。所以我們在可預見的也許三到五年裡還很難出現這個科技週期。如果這個科技週期不出現的話，我覺得中國其實一直是會循環走以上的地產政策週期，這個東西我覺得是很難擺脫的。很多人都說我們政府怎麼能過度地依賴這種走老路的方式，其實我們也在不停地在探索其他的方式，包括以前大眾創業，萬眾創新，包括現在供給側改革，其實我覺得目前仍然還沒有完全走出地產政策週期主導的模式。
如何看待中國經濟的今天和未來
6. 關於地產週期，如何看待城鎮化對於經濟的拉動，未來中國是否還有城鎮化的空間？
李超：目前我國城鎮化率在57%到58%之間。我們做過城鎮化率的國際比較，其實成熟的發達國家基本從一個斜率比較快速的城鎮化率到趨於平緩，基本都穩定在65%到70%區間。我們現在的城鎮化率大概是一年一個百分點在推進，所以如果我們按照目前城鎮化率水平，實際很大程度上我覺得至少還有7到8年的快速增長期 ，但是到65%之後這個斜率可能就要平緩了。所以國家制定的包括一億人非戶籍人口的落戶政策，我自己覺得還是能實現的，還是有潛力的。
而且我也一直在提一個跟大家不太一樣的觀點，就是大家會認為一億人，兩億人的城鎮化，城市哪有這麼多就業崗位，而且產業升級下，傳統制造業是相對趨弱的，三四線傳統制造業居多，一線城市肯定是高科技居多，高科技產業肯定是要往特大城市集中，所以三四線城市創造不出這麼多就業崗位。我覺得咱們應該多到農村去調研，農村基本都是老人和小孩，這種人口的平移實際上是一個小孩可以到城市去享受更好的教育，老人去享受更好的醫療、養老條件，由此形成的一種人口平移，這實際就是消費的一個平移，而年輕人其實早就已經在城市打工了。所以從這個維度看，城鎮並不需要創造更多的就業崗位，而且這些人挪到城市去，會帶動相應的消費需求，因此反而可能還會創造其他的就業崗位。
所以我自己覺得，城鎮化未來幾年，如果把這個命題做好，未來其實還是有很大的潛力。很多人都在反思說，中國的經濟增速要下臺階，或者說我們外部環境哪一天可能就不好了，包括有貿易戰預期，但是我覺得中國內部的縱深還是應該有效利用的。包括咱們經常說的西部大開發，中部崛起，鄉村振興戰略，自然就有相應的潛力在。
7. 大家都在討論減稅，你怎麼看這個問題？
李超：最近我寫了一篇報告很有意思，我們研究了其他國家的個人所得稅的制度設計。其他的賣方我看還沒有寫過，我們就做了這麼一個研究，後來我們寫完這篇報告發現這個問題其實研究的意義沒有那麼大，為什麼？你會發現其他國家的個人所得稅都是主力稅種，都是佔30%左右甚至以上的這麼一個比重，我們國家才佔10%出頭的比重，其實個人所得稅不是一個主力稅種。因此對於財政部做制度設計上，就會覺得很困難，再做大幅的減稅空間本來就不大。但是從居民的視角來看，又希望國家做個人所得的減稅。但實際上我們的人均收入水平才3000美金每年，這個體量基本上是美國的1/10，人家都是3、4萬這個量級。所以在這種情況下，其實根本就談不到用個稅怎麼去縮小貧富差距等等問題，絕大多數人都不徵稅，用這個怎麼去縮小貧富差距。所以我覺得中國當下的第一要義，仍然就是我們“十九大”報告也講了，不充分不平衡的發展的矛盾的問題。當下仍然還是應該發展經濟，把人均收入水平提上去，很大程度上也會發生相應的變革。 包括咱們剛才講的科技週期，其實也是一樣，美國為什麼有這麼多人在高校裡邊，根本就不記商務回報，就願意做這種自然科學的基礎研究。
為什麼中國的高考考生全部跑到商學院，都來幹金融了？就是因為你的經濟發展階段沒到，所以大家都還是以提高個人的生活水平為主，我怎麼在一線城市能立足？以這種思路在生活。而美國我覺得它的人均收入水平決定它不在這個階段的時候，很大程度上就開始思考，我要為我的人生價值去實現，我喜歡數學，就要一直研究數學，我喜歡物理，就一直研究物理，我沒有必要非要去從事金融這個行業。當然它也有很繁榮的華爾街，但實際上很多人其實不需要，這些其實都是不計什麼商業成本、資本回報這些考量，做的長週期的基礎研究，這個基礎研究就非常重要。
但是對於中國來講，很多企業都在你死我活的博弈競爭中，短期能活下來就不容易了，怎麼可能去投入大規模的資本去做這種長週期的投資。所以從這個維度來看，其實確實我們還是一個初期經濟發展的階段。從趕超經濟體的經驗來看，不管德國、日本、新加坡，其實可能都會有階段性的一些特徵，比如說國家依靠政策性金融，依靠國家資本，可能要投入一些長週期的資本來輔助快速的科技創新的過程。
8. 從國際對比的角度看，你覺得中國更像海外哪個國家？有人說中國是日本，也有人說中國是80年底的美國？
李超：這個我們也做了一個很有意思的研究，因為我們做了一箇中國經濟相當於其它國家哪個階段的研究，按人均收入，人均GDP各個維度都做一個比較。希望往後看，算一算中國未來再發展多少年能達到美國的水平，等等。
如果按照相對比較審慎的一個觀點來看，我們從人均GDP的角度，基本上相當於20世紀三四十年代始的美國，但是從國家整體水平看差不多是美國70年代，日韓的80年年代。所以實際上看總體和看人均差別還是比較大的。當然，從國家發展的視角，我個人傾向於還是要多看人均這個指標，用人均這個指標去科學判斷我們現在的發展階段應該要幹什麼事，否則這些問題就變成一個總感覺有些政策是頭痛醫頭腳痛醫腳的這麼一些策略，所以我自己覺得還是要清醒地認知自己現在的發展階段。
9. 我們再回到減稅的問題，你認為減稅的呼聲高，但一直不落地，還有什麼實質性的困難？
李超：我覺得我們國家總體的財政面臨的幾個困境分別有：第一個就是支出是剛性的，而政策的調整並非完全靈活。因為我們財政四本帳，第一個是一般公共預算，第二是政府性基金預算，核心構成是賣地收入，第三個是國有資本經營預算，還有就是全國社會保險基金預算。假設社保出現缺口，每年要從國有資本經營預算拿一部分錢補充社保，那部分都是相應剛性的，不能說減就給減了。另外包括養老、醫療、教育、三農，各項支出領域非常廣泛，所以從這個維度看，財政會擔心就是哪一天如果經濟不好了，導致財政收入不抵支出的時候，壓力就會增大，而很多財政政策的調整對於財政部來講還需要預算法的約束，要通過全國人大，而支出是剛性的，所以從這個維度會存在不夠靈活的問題，這是第一個。
第二個就是地方政府債務的問題，比如我們最近也看到央行與財政的就此問題的相關爭論。可能從市場的視角，財政各項稅收收入的增速可能比GDP的增速都高，但是對於財政部來講，他也面臨他的困境，主要是很大程度上，地方政府的債務其實是沒有完全摸清的，在沒有摸清的情況下，從中央財政這個視角，財政就需要背一個相應的包袱，或者在化解地方政府債務風險的時候需要去切實的出力，此時財政也面臨財富收入來源不足的問題。所以財政部自己的視角可能跟市場看的視角是不一樣的，就會形成大家都覺得財政應該減稅，但是其實減稅需要面臨的挑戰較大的問題。我自己覺得美國80年代初，實際上當時里根政府在做減稅的時候也是下了很大決心的，而且它的經濟狀態其實不好，處於滯脹的狀態。拉弗當時畫了那個拉弗曲線就告訴他其實你把稅率降低不見得最後稅務收入會減少，因為你稅率降低之後，企業的活力改善，稅基變大，總體的稅收不見得會減少。所以對於中國當下，其實很大程度是稅率的問題。
還有就是我們關注了一個在貿易戰層面我覺得跟其他券商不太一樣的觀點，就是我們第一次見到了商務部“對等”這個措辭，就是這一次商務部副部長王受文赴美談判中，我們見到了商務部公開的措辭中第一次出現“對等”的表述。因為中方措辭一直都是“互惠互利”，那“互惠互利”和“對等”其實還是有本質性差別的，因為“對等”實際上它強調的就是美國人覺得我們這些產業政策、財政補貼、國有企業或者一些忽視知識產權保護這些問題其實是跟美國在不公平競爭的，但我們一直強調的是一個“互惠互利”的概念，就是說我出口上確實賺錢太多了，進口太少了，出現了貿易赤字的情況下，我就擴大進口多買一些東西，但很多的高精尖產品美國出於其本國的保護不賣給我們，在這個過程中我就把國內市場開放給類似特斯拉等企業到我國設廠，這樣就可以呈現“互惠互利”的一個特徵。所以“互惠互利”與“對等”的分歧，我覺得其實是本質上的分歧，應該很難彌合。我覺得中國可能在從美國的這種視角去思考怎麼去尋求戰略平衡。
所以我覺得減稅這個事情就值得去思考，因為美國國內目前採取減稅的策略。那對於中國來講呢？我國其實仍然是財政補貼的策略，近幾年三公經費一直是在壓縮的，這個是顯然的數據，如果是單純看公共財政數據的話，其實我認為財政補貼很大程度上它也呈現減稅的這麼一個特徵。所以這一塊我覺得最終還得看比如說四中全會等等這種重要會議是否會有大的政策變動才能解決這個問題，僅從財政部門來看，確實面臨比較大的困境，所以這一塊我覺得還得有一個過程才能實現減稅。
10. 我有個相對更大一點的問題，就是您到底怎麼看現在的宏觀經濟？現在因為資本市場都在跌，我感覺二級市場人都說宏觀經濟很悲觀，但是你看數據又覺得沒有那麼差，就是不像2008年那種很明顯的斷崖式的下跌。所以不知道您怎麼看？
李超：我覺得是這樣，對於經濟的預期市場基本上是一致的，經濟將呈現一個回落的過程。而且我覺得其實2017年經濟相對比較好是一個偶發因素，而不是一個週期性的因素，因為我們在美元大的升值週期中，不能大量釋放流動性，否則匯率貶值的壓力就特別大，所以這是一種宏觀自求的平衡。從佈雷頓森林體系崩潰之後，美元大的週期是呈現非常強的規律性的，每一輪的升值週期大概是七年左右，貶值週期大約7到10年。在美元升值週期中，我覺得新興市場國家最核心的要義就是求穩。很大程度上不能出現政策比較大的擺動或者閃失，保證經濟基本面跟美國不拉開大的差距，經濟結構不呈現問題的情況下，那麼等到美元大週期趨弱的時候，資本自然會迴歸新興市場，這個時候就是比較舒服的狀態。
2015，2016年我們呈現了一個什麼樣的特徵？之前我們在解決中國的一些結構性問題的時候，比如說規範影子銀行業務，打擊非標，整頓同業業務，在這個過程中你會發現基建和地產明顯拿不到錢了，那個是支撐經濟的重要動力，這個問題一旦出現之後，你會發現經濟快速的開始往下掉，這個時候我們的匯率又呈現了比較明顯的貶值壓力，在這個過程中貨幣要寬鬆救經濟，匯率那邊又壓力比較大，這幾個就難以權衡了。而我們看到的是，我國政策被迫放鬆，拉了一波基建和地產，我們稱之為基建和地產雙輪驅動，在這個過程中，基本面一旦企穩，會發現我國與美國的基本面差距收窄，貨幣政策也不需要放鬆了，同時匯率貶值壓力下降。當時很多人都已經悲觀看到人民幣匯率貶到7.5，結果反過來升到6.3，而且我覺得匯率的決定不是央行能夠完全控制的，至少中長期是控不了的，一定是大家預期轉變，覺得經濟基本面還不錯，匯率才能出現迴轉。
而這個過程中大家注意還有一個重要的變量，就是基建和地產把大宗商品的價格帶上去，大宗商品價格一旦帶起來之後，另外幾個金磚國家尤其是俄羅斯和巴西的經濟就被拉起來。巴西俄羅斯這些本來應該在這一輪美元升值週期中最危險的國家，
因為美元每輪升值週期中都是前一輪美元貶值過程中資本流入最多的國家，經濟增速最快的國家反過來最容易受到衝擊，隨著美元升值，俄羅斯巴西都在經濟衰退，匯率貶值資本流出，都在崩潰的邊緣。但是由於我國經濟帶動大宗商品價格上行，使他們的經濟改善，而因為他們的產業結構又跟中國特別互補，他們通過進口中國的產品把我國出口的增速快速的拉昇。其實從去年我國的出口增速可以明顯的看出，當我們拆分結構數據可以發現，我國對巴西、俄羅斯的出口都是40%的增長，歐美國家其實都是10%左右的增長，所以實際上主要都是資源品國家將我國出口拉動起來的，所以我國去年呈現出基建地產出口都改善的狀態，三者形成共振，經濟就出現了上行。坦率的講我國當前經濟階段的定性叫三期疊加，說白了就是經濟增速逐漸放緩。因為我國的財政政策，貨幣政策付出的代價太大了，資產價格呈現泡沫化，這種持續的高槓杆肯定是有問題的。所以緩慢釋放這些積累的問題時，對於政府來講，沒有必要讓經濟抬頭，而幾項數據的共振肯定是不可持續的，所以我們認為未來我國經濟仍是一個正常回落的狀態，這種回落的狀態我們關鍵是要尋求整個宏觀政策的平衡，這種政策的平衡只要經濟別出現斷崖式的下行，我覺得問題就不大。
但是現在就是面臨一些困境，我們在去槓桿的這個過程中，央行也強調了貨幣政策傳導渠道不暢，或者翻譯成我們市場的話，我們經常會喜歡說寬貨幣寬信用，緊貨幣緊信用這些措辭。目前實際上就是信用出現了明顯的收縮，政策開始回擺，不想讓信用劇烈收縮，如果說信用擴不出來，經濟的預期就會一直很悲觀，這種悲觀不是平緩的回落，而是有斷崖式下行的風險，所以也許短期比如說三季度數據不錯，可能是在貿易戰預期下貿易提前反應導致的。但是等到四季度會發現，因為三季度提前貿易，四季度貿易量銳減，那經濟就會有一個快速的下滑期，其實現在市場已經在預期。所以在基本面維度就沒有那麼樂觀，而且從企業盈利的增速來看，大概率二季度也是今年的高點，所以盈利層面肯定是很難維持這麼高的增速的。當然我們判斷工業企業利潤增速的回落會是比較緩慢的，但市場有的時候看拐點不看幅度，就是拐點一旦出現，市場預期趨勢可能就是相對會悲觀一些。
流動性層面大家又覺得，雖然央行可能寬貨幣，給了很多的流動性，但是市場預期流動性主要留在銀行體系，到不了實體層面，週轉不起來。中美貿易戰又衝擊市場風險偏好，幾個因素疊加，市場就呈現了一個比較弱勢的狀態。所以我們再往市場後面看，我覺得第一個積極的因素，首先還是看四中全會，不管它在哪個時間點開，中央可能還沒定時間，但我們覺得如果年底開的話，這個還是非常重要的一個變量。因為它可能成為重要的提高市場風險偏好的時間點，我們也提前提示關注幾個方向，包括知識產權保護，包括剛才說的減稅，怎麼對待外資企業，國有企業和民營之間的關係，這幾個因素如果出現了一些積極變化的話，我覺得市場是有可能往3500方向走的，就是你從哪個方向跌下來，也許就又會重回哪個方向。因為現在市場整體的估值都是偏便宜的，但如果說四中全會這個催化劑沒有的話，後面我們還有可能明年上半年經歷一個相對艱難的狀態，就是現在的通脹預期，我們也比較關注通脹。如果明年經濟大概率是個向下的過程，而通脹有向上的過程，就會呈現一個類滯脹的組合，其實這本身不是滯脹，而只會呈現一個類滯脹的狀態，我國是不會出現滯脹的。我們在報告中一直強調，中國應對類滯脹，一般採取的方式是增加對通脹的容忍度，採取貨幣政策寬鬆，首要維穩經濟，而美國可能是貨幣政策從緊，美國更注重脹，我國更注重滯。因此在我國放鬆貨幣的過程中，可能流動性稍微寬一些，市場利率下行，那就是說在大類資產配置中，可能不見得一定是現金最優，有可能是債券最優，但這種情況，權益市場也還是有壓力的。
11. 還有一個問題就是大家關注比較多的人口，大家一直說中國未富先老，包括年輕人口越來越少，因為以前有人口紅利。所以現在大家說中國越來越像日本了，你怎麼看？
李超：我覺得人口是一個相當重要的經濟中長期變量。剛才一個是說我們講的供給側分析框架，其中一個核心要素投入是勞動力，勞動力其實本質上就是人口，而且是青少年人口。第二個就是，我做了一個15年的宏觀經濟回溯，發現中國經濟中長期影響的最重要的變量就是人口，不是房地產，當然說房地產政策它是一個短週期的影響變量，長週期的核心影響因素其實就是人口。即使沒有次貸危機，我們可以非常坦率地說經濟可能也將迎來拐點，2011、2012年其實已經進入了人口紅利衰退期，人口老齡化也在進一步深化，經濟增速自然就會下行，不能把所有的原因全部推到那一次國際金融危機上，我國經濟其實自然也會有長期的拐點向下。那這個往後看，中國可不可能通過人口的方式再把經濟潛在增速打上去，我覺得仍然是存在困難的。
第一個就是我們看到，現在國家可能也在醞釀，比如說全面的放開計劃生育政策，但這種放開由於你前面的執行過程中，人的意識發生了一些變化，再一個就是隨著經濟增長階段城鎮化的過程，人的自然生育慾望是下降的，所以在這種政策放鬆之後。很有可能我們放開二胎的經驗來看，可能出生率仍然沒辦法出現明顯的抬升，所以現在即使全面放開生育政策，很大程度上可能人口也很難出現快速的補充過程。我們現在服務的客戶有些不一樣，有公募基金還有保險，保險就會問我們很長期的問題，10年15年的經濟怎麼看，利率怎麼看，在這種經濟基本因素情況下，基本可以按人口、科技週期或者是剛才說的利率長期趨勢，資本回報率慢慢是下行的，經濟增速潛在增速是慢慢下降的，這個我覺得只要宏觀政策其他方面不出問題，當然你要出現惡性通脹就另外一說了，但是大方向我覺得應該是沒問題的，即可能利率大趨勢是往下走，主要我們認為人口其實還是中國當前宏觀經濟變量的一個十分重要的中長期影響因素。
12那還有一個問題是就是消費這塊怎麼看？就是現在有很多大家爭論的就是什麼消費降級，但歷史上來看可能消費佔整個經濟比重基本上是比較穩定的，我就不知道您未來怎麼看消費這塊。
李超：第一個我覺得是這樣，我認為消費降級其實是一種理性消費的體現。就是你發現十多年前，像我們那時候可能上學或者畢業的時候都沒有這種出國畢業旅行，甚至國內畢業旅行都沒有，但是現在隨著很多的消費多元化之後，很大程度上我們對一般消費品的消費就更加理性了，大家就覺得在日常消費中沒有必要花這麼多錢，我們可能原來覺得收入水平高了，到飯店去吃個飯，就覺得是個很高興的事兒，這個是當時這種消費。現在覺得可能沒有必要了，或者我覺得我用拼多多這種方式就解決了日常生活的一般需要，然後其他方面的需求可能變得比較多，所以它其實是一個理性消費的這麼一個特徵，這是第一點。
第二個就是過去的一兩年消費比較強，而且我們股票市場其實已經呈現出很強的這種特徵，我覺得這是棚改貨幣化的結果，而我認為這其實透支了很多的未來的三四線城市的消費需求。就是因為棚改貨幣化之後，老百姓拿到錢之後，原來是政府拆了房子直接蓋房子，現在給老百姓錢之後老百姓部分當了首付，剩下的他可能再去買個車，或者買的都是恆大碧桂園這種比較好的樓盤，接著可能去把裝修傢俱家電再買的好一點，所以就呈現了這麼一個加速的消費的過程。
隨著棚改貨幣化率今年6月份7月份逐漸下降的過程，你會發現相應的消費的數據開始變差了，汽車的消費過去不就是三四線比較強，一旦你發現這個東西一轉向拐點，整個的相應的數據也開始往下走了，汽車的銷量也開始往下走了，所以我自己覺得大的趨勢還是往下的，當然它這種向下的方式也相對比較平緩，因為棚改貨幣化率不允許一下降到零，他是一個因城施策慢慢往下降的一個特徵，因為很多三四線城市房價都漲一倍了，你不可能不控制它的房價，所以這個東西肯定是大方向是要下的，而且我們講去庫存，今年剛才講了也是收尾之年，所以到明年這都不是工作重點了，所以從這個維度看，我覺得消費後面是很難特別樂觀的。當然我們有政策面的因素，就是說以前我們也用過這種消費的刺激政策，但是我們看了一下，現在國家的消費政策給的還是比較溫和，並沒有成為強力的拉動經濟增長意願的刺激政策，比如說一些購物節、消費便民服務站等等，直接跟民生相關，但是對消費的拉動都比較有限。
實際上以前是有很強有力的政策的，比如小排量乘用車的購置稅減半，汽車下鄉，地產後週期這邊有一個強制精裝修，包括傢俱家電的以舊換新，提高裝修的環保標準，包括家電下鄉等等，這些政策實際上是可以有效拉動經濟增長的，但這些可能有一些因為剛剛用過，可能也不能馬上用，邊際效應擔心不夠強，所以現在在政府的政策儲備裡面我覺得這些還沒有動，所以我們現在主要用的是補短板搞基建這個策略來託底經濟。
13 對於未來的宏觀經濟研究，有什麼新的想法嗎？李超：我覺得其實對於賣方宏觀研究，剛才提到，我們倡導的總體思路仍然是找到核心的決策變量，我們也會一直秉承這個思路繼續做下去，而且我們目前已經形成了一個較為成熟的框架。再一個就是我們未來的研究方向上，很希望把一些宏觀變量與資產價格的變動做一些關聯，這是我們一直致力的方向。再一個就是中國的大類資產配置，我覺得其實客戶的需求非常強，而賣方目前其實總體做的還比較淺，也可能是時間精力或者等等原因導致的，我們也是希望在這個層面上還是想再努力的推進。
另外就是，我們希望還是多呼喚正能量，有的時候大家發洩情緒會給市場帶來負向的傳導。我覺得其實還是要理性的思考一些問題，而且我們也發現了有一些聰明的投資者，他會在市場情緒最悲觀的時候，思考中長期確定性最強的因素，他會問我，超博，你覺得不管貿易戰怎麼打或者如何去槓桿，中國經濟最確定性的東西是什麼？我給出的答案是，剛才也提到了，就是農村老人和孩子的城鎮化，這是個必然的存在確定性的過程，你不管股市怎麼跌，反正從中長期看，我覺得這是一個必然的過程。
市場情緒最不好的時候，把整個市場都殺下來的時候，我覺得大家其實反而應該多思考一些中長期的東西，市場的拐點會來自於什麼樣的信號。
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