周晨琦 | 作者
引 例
Bridgepoint將其公司的少數股權出售給Dyal Capital Partners
2018年8月11日，總部位於倫敦的私募股權公司Bridgepoint宣佈同意向Dyal Capital Partners出售少數股權，因為Bridgepoint正在積極拓展新市場和開發新產品。該交易的具體條款並未披露。
Dyal全稱Dyal Capital Partners，是一家總部位於紐約，專注購買另類資產管理公司少數股權的資產管理機構，管理超過150億美元資產。其母公司Neuberger Berman則擁有近3000億美元的管理資產。作為Neuberger Berman的一個特殊的產品線，Dyal完成了超過30筆購買衝基金和私募股權基金少數股份的交易，如Blue Harbour Group， Halcyon，Water Fall和 Silver Lake，Vector Capital，Vista Equity以及其他頂級的另類資產管理公司。
這筆交易在Dyal出售這部分股權獲得溢價收入之前，還可因持有Bridgepoint少數股權而參與分享Bridgepoint一定比例的管理費以及業績提成。
“我們評估並考慮引入少數戰略股東的時，Dyal的投資無疑將使我們能夠加快現有業務的發展計劃，並擴大我們的市場份額”，Bridgepoint的執行合夥人威廉傑克遜表示，“Dyal在投資佔股一流的投資經歷方面有著良好的記錄，我們歡迎他們成為我們的戰略合作伙伴。”
Dyal負責人邁克爾里斯讚揚了Bridgepoint在過去二十年中建立的歐洲市場領先的投資平臺的功績，更加突出了其優秀的業績記錄。他補充說：“通過我們的資金和資源整合服務，我們期待著與Bridgepoint的合作及其持續成功。”
什麼是GP stake（投資佔股）？
為什麼Bridgepoint不選擇IPO上市進行套現的退出路徑，而選擇把公司一定比例的股權出售給Dyal呢？
首先，Bridgepoint若是選擇IPO上市，一定會被當作為上市公司受到嚴格的審查與監管；而在一級市場，Bridgepoint選擇出售一定比例的少數股權給Dyal，既能大幅度減少監管帶來的麻煩，又便於滿足Bridgepoint對於大量長期資本的需求，繼而使其能更輕鬆的在歐洲以外的地區進行擴張，開發新的產品線。
Bridgepoint本身也可以通過擴展產品線或者充分藉助Neuberger Berman本身的全產品線的特點來為其投資人提供全面的資產管理服務。
而對於Dyal來說，正是因為看好Bridgepoint在過去二十年良好的業績記錄，才去投資該公司的少數權益股份。一方面分享基金管理人存續基金的管理費與業績提成，另外一方面也在基金管理人未來的管理規模的增長獲得收益，實現互利共贏。
並且，對於 LP 來說，投資期限越長其對資金的流動性要求就越高；LP可以利用 GP Stake 的槓桿效應，依託被佔股基金的網絡，充分挖掘並撬動更多的相關專業投資團隊，接觸並投資到優質基金和/或項目企業中。
不難看出，GP stake 是目前私募股權投資市場上正在進行的一種新的戰略投資。這也是本文著重要介紹的不同於LP直接投資GP或者通過母基金間接投資於GP的傳統模式——GP Stake 模式。
由LP本身或者由一個佔股基金（GP Stake Fund），去投資收購GP管理公司的少數股份，從而成為其少數戰略股東，分享其日常業務收入以及業務規模增長帶來的長期收益。
簡單來說，可以把投資佔股理解為PE背後的PE，只不過投資的對象並不是一般的消費品、製造業、醫療、互聯網等行業的企業，而是PE VC的基金管理公司本身。
GP stake 發展和趨勢
從投資佔股交易到投資佔股基金
在最近的美國PE/VC市場上，GP Stake 這一新的投資策略，正在逐漸撥開迷霧露出它的“廬山真面目”。
GP Stake 模式即使在美國也只有短短五到十年的歷史，近年來才開始高速發展，從目前來看仍是一個比較創新的策略，吸引著越來越多的美國金融機構和團隊進入到這個行業。
而站在LP的角度看，隨著金融市場尤其是PE/VC市場的繁盛，一些機構或者高淨值個人的資金聚集程度越來越高。與此對應，LP對新的投資模式也是思之若渴。
早在2000年，由於CalPERS就通過與凱雷有長期合作的便利入股凱雷。這一行為，為CalPERS帶來更多作為一般LP所不能獲得的直接與間接收益，包括更多的項目跟投機會，對於底層資產信息的清晰把握，以及隨著凱雷的管理資產規模的增長帶來的超額收益。
而CalPERS只是相當於做了一筆企業直接股權投資，這個被直接投資的企業本身就是凱雷集團，而投資凱雷集團反過來給CalPERS帶來了多層次的財務回報與戰略回報。
而從GP的角度看，發展到一定程度的基金管理公司為了提高基金的出資份額（GP Commitment）、解決兩代管理者之間的股權變更、開發新的產品線以及發展新興市場等原因，客觀上也存在對於長期資本的需求。而相比於上市，GP可以選擇通過出售一定比例的公司少數股權來換取大量的現金流；因此，GP Stake這樣的新模式也應運而生。
早期關於GP Stake 的交易，通常由一位已經與GP建立長期合作與信任關係的LP來發起並執行，成為所投資GP的少數權益股東。而在2007年，真正意義上的GP Stake Fund誕生了。高盛的另類投資公司發起了Petershill項目，籌集並管理第一期10億美元的投資佔股基金，專門投資佔股對沖基金管理公司的少數權益。
Neuberger Berman於2011年效仿高盛，成立了一個名為Dyal Capital Partners的新平臺，隨後籌集了13億美元的首個投資佔股基金，用以進入並實施該戰略投資。
如今，GP Stake的投資模式已經作為一項投資策略迅速受到關注，其中包括Petershill，Dyal Capital Partners和Blackstone等主要參與者，其所有募集資金用以收購另類資產管理公司的少數股權。目前共有11只基金集中在投資佔股策略的交易上。
從對沖基金到私募股權基金
其實，許多早期的佔股投資都是集中在對沖基金的，如大型資產管理公司Affiliated Managers Group（AMG）和當時瑞士信貸下的Asset Management Finance (AMF)：AMG於2004年通過與AQR資本管理公司達成協議進行了首次少數股權投資，隨後AMF於2007年首次對Rigel Capital進行少數股權投資。在此期間，一些全球頂級的對沖基金和另類資產管理公司，也曾向主權財富基金以及其他資金雄厚的LP出售股份。
早期的GP Stake Fund投資佔股對沖基金，當遭遇經濟下行風險和流動性風險時，隨著面臨大量被贖回的問題，也給投資佔股基金帶來了不小的衝擊。
這些失敗的原因有很多，比如業績不佳以及投資團隊的流動率，還包括內幕交易等監管違規行為等。更重要的是對沖基金的資產管理規模快速波動，這在經濟繁榮時期可能是一個福音，但在經濟下行時一旦整體進行贖回，也會帶來巨大的風險。
為了幫助減輕這種風險，許多GP Stake Fund也逐漸將注意力轉移到流動性更低的策略 ——私募股權投資 。在這一類基金管理人投資的時間段內，資本將會長時間被鎖定。
PitchBook目前擁有64個GP股權交易的數據，其中包括2016年初以來完成的27筆交易。對沖基金曾經是這類投資的主要目標，截至目前私募股權公司已經佔GP所有股權交易的一半以上，並且這個數字還在增加；隨著更多的資本投入到明確針對私募股權公司的投資佔股策略中，這種趨勢將大概率持續。
其中許多私募股權公司也樂意引進外部的少數戰略股東來實現套現並支持公司的戰略目標。而投資佔股基金的出現，大大加速了這一進程。
由上圖可知，2015年之前，對沖基金仍是美國股權交易的主要方式，但2016-2017年期間，對沖基金佔此類交易的40％左右，而PE市場的交易比例顯著增長至50％以上，可見其明顯的變化趨勢。
GP Stake Fund策略分析
3.1 目前管理GP Stake Fund的機構
近年來，美國的另類資產管理公司少數股權的出售變得越來越普遍，包括Vista Equity Partners、Silver Lake和Riverstone Holdings在內的頂級私募股權公司都曾進行過少數股權交易。這些公司傾向於將這些大量的現金用來發展新業務、提高GP的出資份額和以及為創始人和合作夥伴提供流動性。
高盛集團首先發起的Petershill、Neuberger Berman，效仿成立的Dyal Capital Partners,以及黑石集團旗下的Blackstone Strategic Capital Holdings這三家機構是目前GP Stake策略的主要參與者。
當然也有積極參與GP Stake交易的機構如Wafra Investment，以及其他正在準備募集並進入投資佔股行業的機構，包括Aberdeen Standard Investments、Magnetar Capital Partners、Hycroft Capital、GP Interest等。
Dyal Capital Partners是一家以經驗、長期合作關係以及利益協同為基礎的投資佔股基金，致力於對已建立的成熟另類資產管理公司進行少數股權投資。自2011年Dyal成立以來，其團隊已成功籌集了三支專門用於GP Stake策略的基金，並與30多家業內領先的對沖基金以及、私募股權公司建立了戰略合作關係，總資產管理規模超過150億美元。
這些公司經營著各種資產類別和行業，包括股票、信貸、固定收益、商品、房地產、能源、製造業、電信、技術和媒體，為Dyal及其投資者提供了廣泛接觸與瞭解其它資產管理行業的機會。
Dyal後來居上，率先完成了投資佔股對沖基金到投資佔股私募股權基金的轉變，無疑是目前市場上的領跑者，也是管理規模最大，完成投資佔股交易數量最多的專業投資佔股管理基金。
2007年,高盛公司首次發起了真正意義上的投資佔股基金 — Petershill項目,該項目專門投資佔股對沖基金管理公司的少數權益,目前擁有45億美元的另類資產管理公司投資，之前的投資包括宏觀對沖基金Caxton Associates，以信貸為重點的Knighthead Capital Management和以股權為重點的Pelham Capital。Petershill此前還曾投資於知名的英國定量對沖基金公司溫頓集團等。
今年3月份，黑石集團旗下的Blackstone Strategic Capital Holdings首次獲得了少數房地產股權 -- 投資佔股了房地產投資公司Rockpoint。其早在2014年就籌資33億美元，用於購買另類資產管理公司的少數股權，並在2017年完成第一筆私募股權的佔股交易，成功投資入股總部位於洛杉磯的Leonard Green Partners。
該基金早前投資佔股的對沖基金包括Marathon Asset Management，Magnetar Capital Partners，Solus Alternative Asset Management和Senator Investment Group等。
前月，黑石集團和高盛資產管理公司更是通過各自旗下的Blackstone Strategic Capital Holdings和 Petershill第一次聯手收購了一家以技術為重點的私募股權公司Francisco Partners的少數股權。
由此可見，GP Stake策略已逐漸在PE/VC市場上大放光芒，開始擁有眾多大型資產管理公司等忠實擁躉。
3.2 GP Stake策略的優缺點
GP Stake策略的優勢因雙方而異。當LP投資於GP Stake Fund時，
LP可從公司的管理費中獲得穩定且經常性的現金流，不受宏觀因素和經濟週期影響，下行風險非常低；
LP通常可以獲得有利的條款投入到部分GP或者成功投入到原本對新LP關閉的頂級基金；
有機會與表現最佳的GP建立更深層次的合作關係；
可近距離接觸並瞭解GP的後臺操作和流程；
其他。
對於把少數股權出售的GP來說，
GP Stake策略可幫助創始人和合夥人成功套現；
股份出讓後獲得的大量現金可用來開發新產品、整體收購其它GP或其部分的產品線以及幫助提高那些年輕的基金管理公司合夥人所需要的GP Commitment；
通過經驗豐富的GP Stake Fund，帶來投資專業、後臺運營、項目的投後服務以及退出等一系列的支持；
有機會通過GP Stake接觸到更多的潛在的出資人；
相較於IPO，股份出讓給LP或者GP Stake Fund可幫助GP保持更高的控制水平。
正如一枚硬幣具有兩面，GP Stake作為一個年輕的策略，也有著其不足的以免。GP Stake Fund所投資佔股的GP目前還沒有一個明確和清晰的退出渠道仍然需要未來需要持續關注和探索。
目前主流的投資佔股基金都是按照長青基金（Evergreen Fund）的形式來設計，LP的資金回款的時間和方式暫時還不能確定。
對比：直投基金、母基金與投資佔股基金
4.1 示意圖
基金直投模式▲
母基金模式▲
投資佔股模式▲
4.2 對比
GP Stake 基金在中國的機會
GP Stake 基金源自美國，目前交易也主要集中在北美。然而，隨著越來越多的LP開始關注並接受這一策略，未來必然延伸到亞洲乃至中國。
隨著歐美可投資標的減少以及更多投資佔股基金管理人進入這個細分市場，Dyal、Petershill、Blackstone已經開始關注亞洲和中國頂級私募股權基金的少數股權投資機會。其中黑石已經在今年上半年完成了投資佔股基金在亞洲的第一筆交易，成功入股總部位於香港的PAG太盟。
而Dyal的母公司Neuberger Berman在成為今年首家國內獲得QDLP牌照的WOFE機構後，也開始積極佈局國內的私募股權業務，投資佔股策略的差異化競爭優勢無疑可以支持其有效打開市場。而Petershil在年初完成新一輪基金的募集以後，也開始積極尋求在亞洲的投資機會。
一旦這幾家投資佔股基金成功在中國拓展豐富的GP網絡，將極大地促進在歐美后續的投資佔股業務，並將二次開發目前已經投資佔股的GP。相比投資佔股基金在歐美，做出投資或者不投資的判斷，積極發展中國的GP可以從根本上盤活目前整個的投資佔股的模式。
開發國內GP帶來的潛在機會是多層次的，這些GP可以作為：
被投資標的；
跟著投資佔股基金一起去佔股海外投資同行業的GP；
與已佔股的GP（尤其是投資同行業的GP）戰略合作，發展跨境的企業併購機會；
成為已佔股的GP的潛在的退出渠道之一；
同樣地，發展歐美GP關係網也可以反過來與中國GP合作，而不再是簡單的投或不投的選擇。這將極大地促進全球投資佔股業務的發展，大大提高投前的議價能力，增強對於GP的投後增值，並且有效提高整體的收益率。
另一方面，國內的GP，尤其是頭部的GP，對於引進像高盛、Neuberger Berman、黑石這樣的戰略股東也保持開放和歡迎的態度。引入優質的海外少數股東，對他們來說意味著可以優化股權結構、提升全球品牌、藉助股東豐富的產品線、為海外上市做好準備、跟投或者與海外已佔股的GP戰略合作等等，這些都將加速本土GP的國際化進程。
我們也將積極推動全球投資佔股基金和本土GP的合作。其中更是不乏一些已經在考慮發起母基金產品的GP，即所謂GP的LP化，其自身推出本土化的投資佔股基金。
國內目前雖然沒有成熟的投資佔股基金，也還沒有對於私募股權管理公司本身系統嚴謹的定價與估值，但投資佔股本身卻並不神秘。
國內不少GP在不同的發展階段，都曾引入過第三方的少數戰略股東，主要對象是上市公司，也包括2016年8月，歌斐資產旗下的基金戰略投資入股總部位於深圳的基石資本。
考慮到國內一級市場投資的大環境以及頭部GP的發展階段，我們必將在不久的將來看到投資佔股基金在中國大陸的案例，並且由國內的GP或者LP發起雙幣的本土化投資佔股策略。
注：本文部分內容編譯自《Staking Claims in PE》，來源Pitchbook。
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