今年初以來政府施行的去槓桿政策對經濟、金融產生了一系列深刻的影響，也引起了市場和監管廣泛的討論。筆者將持續聚焦“去槓桿之爭”，系統闡述當下去槓桿政策的觀點。本文認為，中國的宏觀槓桿問題本質是結構問題，是財政問題。
中國的宏觀槓桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題。著眼於主動去槓桿的總體要求，本質上存在兩種不同的操作方法，一種是財政去槓桿，一種是金融去槓桿。這兩種方法的後果存在諸多差異。
由於許多內外因素作用，從2014年中開始，中國實際上已經轉入財政去槓桿的調整路徑，並推動中國宏觀槓桿率在2016年以後穩中有降。但2018年以來，伴隨“嚴監管”的深入推進，宏觀政策在操作中實際上轉入金融去槓桿的調整路徑，併產生一些始料未及的後果，有必要引起關注和討論。
宏觀槓桿問題本質：結構問題、財政問題
中國的宏觀槓桿問題表面上是總量問題，本質上是結構問題；表面上是金融問題，本質上是財政問題，這一點是相當清楚的。
計算各部門的槓桿率並進行國際比較，容易看到，居民戶部門、中央政府的槓桿率都處在安全區間，地方政府負有償還責任的債務比率上升較快，但總體水平尚屬可控。槓桿率的快速上升主要集中在企業部門，並且其絕對水平在國際比較中高居前列。
需要明確的是，地方融資平臺的許多債務在計算中被統計為企業部門的債務。如果將其計入地方政府債務，那麼企業部門的槓桿率仍然高企，地方政府的債務率將進入較高水平。
研究不同口徑的企業部門的資產負債率數據容易發現，無論是工業企業還是非金融上市公司，以資產負債率形式體現的槓桿上升主要集中在國有企業；作為對比，金融危機以來，民營企業的槓桿率總體沒有上升。
更細緻的行業分類顯示，槓桿率的上升主要集中在週期類的板塊，以及電力、交運和建築等具有周期色彩的行業；其他板塊的企業總體上也沒有經歷槓桿率的提高。
資產週轉率的視角
我們知道，從資產負債率過渡到宏觀槓桿率的重要橋樑是資產週轉率。我們把宏觀槓桿率分解為三個微觀指標：資產負債率、資產週轉率的倒數和增加值率的倒數。
債務/GDP=(總負債/總資產)×(總資產/銷售收入)×（銷售收入/GDP)=資產負債率 ×資產週轉率的倒數 ×增加值率的倒數
其中，增加值率本身沒有特別的經濟含義，僅是一個統計上的係數，用於衡量每產生一單位的銷售收入，有多少會計入國內生產總值（GDP）中。所以從經濟含義的角度來看，槓桿問題實際上可以拆分成兩個部分，一個是資產負債率，一個是資產週轉率。在這個角度下觀察，槓桿的上升要麼是資產負債率在上升，要麼是資產週轉率在下降。
如果認為一家企業的潛在生產能力與其資本存量（或總資產多少）存在單調增加的關係，即在其他因素不變的條件下，總資產越多，潛在生產能力越高，那麼資產週轉率就可以理解為產能利用率的某種度量。
研究不同口徑的企業資產週轉率數據顯示，2011年以來，所有類別企業的週轉率都經歷了持續和大幅度的下降，並在2016年達到前所未有的水平，這成為推動宏觀槓桿率上升的重要原因。
從這一角度看，宏觀槓桿率與產能過剩是一個問題的兩個方面。
資產週轉率下降（或產能過剩加劇）最明顯的原因是總需求減速。非常重要的事實是：受一系列結構和週期性因素的影響，無論是名義增速還是實際增速，中國自2011年以後的經濟放緩幅度之大、持續時間之長都是前所未有的，這是週轉率惡化和中國宏觀槓桿率上升十分重要的背景。
但是，處在分母上的總資產增速（或新增產能的多寡）在週轉率的變化過程中也發揮著微妙的作用。顯然，在宏觀上總資產增速與固定資產投資等活動緊密關聯。
如果固定資產投資大幅下降，這可以推動隨後的總資產增速快速走低（或新增產能快速減少），但也會帶來短期總需求的顯著走低，反之亦然。
本文刊發於《清華金融評論》2018年8月刊，8月5日出刊，編輯：丁開豔
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