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六月以來，伴隨著問題平臺案例顯現，投資人信心不斷下探，網貸行業恐慌情緒開始蔓延。在此期間，業內關於“鎖定期+債轉”產品多有討論，認定其為從業機構承受資金持續淨流出、投資用戶投訴攀升以及不實輿論攻擊等運營壓力的重要原因，因而以“鎖定期+債轉”模式為典型的計劃類產品下架呼聲高漲，部分地方自律組織亦發文響應。
然而，新近落地的《網絡借貸信息中介機構合規檢查問題清單》（以下簡稱“108條”）中，針對“期限錯配”一項中的定期產品，仍然為其保有了生存空間，規範內容與上海出臺的168條保持一致，也未曾念起57號文中所稱的“低頻次債權轉讓”緊箍咒。我們最近在讀了不少關於“鎖定期+債轉”產品的文章、報道以及用戶帖子後，初步結論是：投資者教育重要，借款人教育重要，監管規範普法重要，而網貸產品知識的普及與前述三樣同樣重要。希望通過這篇文章，可以讓讀者瞭解網貸產品模式的演變過程與設計原理，理性對待“鎖定期+債轉”產品並認清其“非理財產品”的本質，同時也希望給從業機構帶去108條之外的一些關於網貸產品模式的思考。
氣宗與劍宗
嶽不群嘆了口氣，緩緩的道：“三十多年前，咱們氣宗是少數，劍宗中的師伯、師叔佔了大多數。再者，劍宗功夫易於速成，見效極快。大家都練十年，定是劍宗佔上風；各練二十年，那是各擅勝場，難分上下；要到二十年之後，練氣宗功夫的才漸漸的越來越強；到得三十年時，練劍宗功夫的便再也不能望氣宗之項背了。然而要到二十餘年之後，才真正分出高下，這二十餘年中雙方爭鬥之烈，可想而知。”
——金庸《笑傲江湖》
熟悉行業發展歷程的人都知道，網貸在國內的起源與發展過程中，同樣是“直接借貸”的底層資產，卻出現過兩個派系，就好比金庸筆下的華山派氣宗與劍宗，一個是“直接借貸的線上撮合”（氣宗），另一個是“線下撮合借貸債權的線上轉讓”（劍宗）。
先來看“直接借貸的線上撮合”模式（氣宗），以下圖1作為展示藍本：
① 借款人向網貸平臺提出借款申請，經網貸平臺審核通過後在線上發佈借款人借款項目信息，借款人與網貸平臺簽訂《借款人服務協議》。
② 出借人通過網貸平臺進行資金出借，向借款人出借相應款項，出借人與網貸平臺簽訂《出借人服務協議》，出借人與借款人簽訂《借款合同》。
③ 借款人在獲得相應借款後，依據《借款人服務協議》的約定向網貸平臺支付相應的居間服務費等。
④ 借款人在獲得相應借款後，依據《借款合同》的約定通過網貸平臺向出借人按時償還相應的借款本息等。
⑤ 擔保人向網貸平臺、出借人出具《擔保函》，為《借款人服務協議》、《借款合同》項下借款人的全部債務提供連帶責任保證。
再來看“線下撮合借貸債權的線上轉讓” 模式（劍宗），業內常喚作“超級放貸人模式”，以下圖2作為展示藍本：
① 借款人向網貸平臺提出借款申請，與網貸平臺簽署《借款人服務協議》，網貸平臺依據該協議向借款人收取居間服務費。
② 借款人借款申請經網貸平臺審核通過後，網貸平臺安排超級放貸人（出借人）向借款人出借款項、簽署《借款合同》，出借人對借款人形成一定數量的債權，同時借款人按約向出借人還本付息。
③ 借款人以其名下或第三方擔保人名下的房產/車輛等作為擔保物，向出借人提供擔保。
④ 超級放貸人（出借人）系網貸平臺的關聯自然人，其將對借款人享有債權的全部或部分“上線”到網貸平臺，向網貸平臺投資人用戶轉讓債權，該“上線”過程中可同時實現借款債權金額與借款債權期限的拆分。
⑤ 投資人通過網貸平臺“購買”出借人對借款人享有的債權，成為新債權人，並根據自身認購“產品”的交易規則，在持有債權滿一定期限後，可選擇“退出”（實質是新一次的債轉轉讓）。
⑥ 投資人債權持有期限屆滿，超級放貸人（出借人）或其他投資人進行債權受讓，成為新的債權人。
自網貸在國內誕生，“直接借貸的線上撮合”和 “線下撮合債權的線上轉讓”便相伴而生，前者成了“普惠金融、創新金融”品宣口號，後者則成了業務擴張、快速做大做強的利器。對比二者可以發現：
總結上表可以發現，氣宗模式一度以“合規”自居，但商業層面表現不佳，在用戶體驗、業務規模等指標上均被劍宗模式碾壓，尤其是用戶體驗。須知，凡互聯網必談體驗，用戶體驗的提升也是業務增量的重要原因。那麼問題來了，以正統自居的氣宗，如何實現超越？單純地眼見劍宗在邪路越走越深終至覆滅是不夠的，氣宗必須也要在用戶體驗上優化、錘鍊，在貼息、送券之外，產品模式改造才是王道。換言之，氣宗的令狐沖學了劍宗的獨孤九劍，戰鬥指數方才有了質的突破，從後續事態的發展來看，氣宗模式也確實做到了。
C位出道之路
當你踏上了前往伊薩卡的旅途，祝願你道路漫長，充滿艱險奇遇，充滿新知渴望，你不必懼怕食人族、獨眼巨人，還有憤怒的海神，只要你心懷高遠，憧憬美好。
——《伊薩卡島》
隨著網貸監管辦法的出臺以及互聯網金融風險專項整治工作拉開帷幕，關於超級放貸人模式以及類金融資產轉讓模式的違規整改呼聲一再湧現，各地的驗收細則（下表僅列上海地區168條）先後對該等模式作出了負面評價：
部分平臺雖然仍秉承著“法無禁止即可為”的口號，攜“線下撮合借貸債權的線上轉讓”模式進行負隅頑抗，卻也開始迎接“直接借貸的線上撮合”模式的迴歸。而隨著“線下撮合債權的線上轉讓”模式最終在“57號文”《關於做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知（網貸整治辦函〔2017〕57號）》被叫停，此後的“29號文”《關於加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知（整治辦函〔2018〕29號）》更是宣告了絕大多數互聯網資產管理業務模式的終結。
至此，劍宗一脈經歷了行業發展初期的榮光與繁華，最終徹底遭禁，氣宗憑藉一再優化、錘鍊的“鎖定期+債轉”產品，終回華山之巔。
一、用戶訴求是第一生產力
氣宗模式祭出“鎖定期+債轉”產品這一吸粉神器，最終實現了C位出道。但考察這條前往伊薩卡的旅途，走得不可謂不辛苦。基於用戶體驗與產品需求導向，“直接借貸的線上撮合”逐步開始自我優化，最終形成了“鎖定期+債轉”模式產品：
1.用戶訴求一：分散投資操作太麻煩。解決方案是“自動投標”工具引入，實施起來就是基於委託授權關係建立的代為行使出借人決策的協議安排。
2.用戶訴求二：出借債權管理起來太麻煩，到期回款出現站崗。最初的解決方案是回款自動對接貨幣基金（後取消，既有代銷基金隱患又無法在存管銀行體系實現），進一步的優化方案是“自動復投”工具，實施起來跟“自動投標”工具並無實質差別，也是基於委託授權關係建立的代為行使出借人決策的協議安排，只是出借款項是到期項目的兌付回款。
3.用戶訴求三：用戶流動性需求。“超級放貸人”產品模式中，期限都是統一劃定的，即使底層借款期限長短不一，也可以通過債轉期限來實現一致。解決用戶流動性需求的方案是開設債權轉讓功能，由出借人之間債權轉讓“二級市場”來滿足流動性需求，當出現“日活”不夠情形時，部分平臺還會安排SPV方受讓和再次轉讓債權。
4.用戶訴求四：“你們為什麼不能像餘額寶？”好了，到此，活期產品出現了，通常表現為“T+0”和“T+1”期限。在以“直接借貸”為基礎法律關係的網貸業務實踐中，為實現“活期”效果，網貸從業機構的可能措施包括：
（1）底層資產池配置貨幣基金以應對贖回兌付；
（2）借款人根據當日資金“退出”規模在次日進行兌付（兌付手段包括自有資金還款或保證金兌付，以及借款人關聯方受讓債權）；
（3）平臺關聯方“債權受讓+再轉讓”安排；
（4）平臺開設“投資人間債轉”功能，實現借貸債權在投資人間的流轉。具體如下圖3所示：
上述四種措施中，第（1）種涉嫌“自行發售理財產品”問題，第（2）種將“兌付”壓力集中於借款人，易引發“擠兌”問題且實踐中借款人難以接受，第（3）種可能涉嫌“平臺變相擔保”，因此，僅有第（4）種所採取的“平臺交易產生債權的轉讓”方式目前仍然可取。
在活期產品基礎上，把鎖定期天數進行不同的設定，“鎖定期+債轉”模式產品就誕生了，具體如下圖4所示：
二、監管之下的生存空間
在監管明確活期產品違規的前提下，地方監管一度對定期產品留了空間，並最終在108條中予以確認：“向出借人提供各類定期產品或承諾出借資金可以隨時提取、包括在合同協議中約定通過債權轉讓方式到期退出的定期產品（借款人實際借款期限和出借人出借期限相匹配；或者在產品名稱中標明持滿一定時間方可轉讓、同時已經充分向出借人提示流動性風險並由出借人事先書面確認的除外）。”
根據108條的要求，定期產品（實踐中多稱“計劃類產品”，多表現為“鎖定期+債轉”模式）需滿足一定條件，具體為：
1.借款人實際借款期限需要與出借人出借期限保持一致；
2.通過持滿一定時間允許對外轉讓債權以退出的“定期產品”，需要在“產品名稱”中顯著標明；
3.充分向出借人提示債轉失敗風險且又經出借人事先出面確認。
在滿足上述三個條件基礎上，“鎖定期+債轉”產品在利率層面也大有花樣，嘗試介紹兩種主流做法：
一類計劃類產品特徵為，產品端利率展示統一利率，底層資產各借款項目中的借款人承擔的借款利率和各項費用不一，配置“自動投標”授權，退出方式為債轉退出。也就是說，出借人實際出借資金時，授權平臺協助匹配具體的底層資產，無論底層資產的借款利率是多少，出借人獲得的“收益率”都是相同的。舉例而言，一計劃類產品，標註產品“收益率”8%，底層資產借貸利率從9%到13%不等，出借人同樣是出借1000元，平臺為其匹配了借款利率不同的三個借款項目：x項目9%、y項目11%、z項目13%。為了實現出借人8%的“收益率”，平臺將三個借款項目利息外其他費用相應的設置成：x項目1%、y項目3%、z項目5%。
另一類計劃類產品的特徵為，產品端利率展示“利率區間”，底層資產借款利率不一，配置“自動投標”授權，退出方式為債轉退出。也就是說，出借人實際出借資金時，授權平臺協助匹配具體的底層資產，因底層資產借款利率不同，出借人獲得的“收益率”是不同的。舉例而言，一計劃類產品，標註產品“收益率”為6%-10%，底層資產借貸利率從5%到12%不等，兩個出借人同樣是出借1000元，因匹配資產的權重不同，可能一個出借人獲得的“收益率”7%，而另一個出借人獲得的“收益率”9%。同理，受讓人受讓此類產品，因為實際受讓債權標的的利率也不等，受讓金額對應的借款項目權重分佈不同，受讓人實際獲得的“收益率”也會發生變化。
可見，“鎖定期+債轉”產品一直都不是“夾縫中生存”，而早已成為了網貸神器。
過氣明星的自我救贖
C位出道以後，產品模型越來越複雜，用戶導向嚴重，忽視了出借人決策授權邊界約束，過分向理財產品觀感和體驗靠攏，忽視了潛在的擠兌風險。
一、計劃類產品的風險與痛點
57號文附件《關於整改驗收過程中部分具體問題的解釋說明》中，有句表述是“以活期、定期理財產品的形式對接債權轉讓標的，由於可能造成資金和資產的期限錯配，應當認定為違規。”關於該內容的理解，業內存在較大的爭議，但從業機構多站在自圓其說的有利解釋角度，認為該內容並未完全封殺計劃類產品。在市場景氣的時候，平臺資金淨流入，出借人可以便利地通過債權轉讓實現退出，可謂皆大歡喜，此時平臺重心更多是在資產開發和逾期率把控問題上。但一旦資金開始淨流出，大量債轉掛單，平臺只能有這樣幾種應對：
1.想盡一切辦法吸引新資金，貼息、做活動之類。
2.想盡一切辦法穩住出借用戶不債轉，宣佈股權融資、提升註冊資本、上市、明星代言等一切可能的自我增信行為。
3.更改債轉服務規則，從低頻次界定入手，限制（比如飢餓營銷每天開放小額度）甚至暫停債轉功能。但由此引發用戶反彈，甚至陷入惡性循環。
4.迫於壓力嘗試自有資金受讓債權，飲鴆止渴永無止境。
5.不墊資，債轉行為尊重市場自發，適當更改債轉規則，賦予用戶更大的自由權，比如打折、折扣自定等。
用戶曲解“提現”和“轉讓退出”的區別，根源於計劃類產品長期以來營造的“到期提現假象”和“理財產品外觀誘惑”，雖然簽了協議告知了風險，但顯然沒有理解產品模式本身存在的流動性風險，一旦長期無法轉讓成功，則會陷入一種“平臺逾期”、“平臺資金鍊斷裂”的錯誤認識。
除了市場恐慌情緒下，易引發流動性風險的問題，計劃類產品還有一些痛點，值得我們思考。比如，計劃類產品所天然具有的“理財產品”觀感是否符合“去理財化”的監管意志？比如，計劃類產品+“自動復投”，如何滿足“在出借人出借資金前披露告知產品情況”的要求。
二、計劃類產品的未來
過氣明星要煥發新生，自救之路不好走：
第一，大環境下行期，每一步都要如履薄冰，艱難但又必要地進行用戶教育。
第二，適當根據監管精神調整債轉規則，特殊時期特殊手段有其必要性。
第三，自證合規的必要性，尤其是底層資產真實非假標非自融的證明，“底線即底氣”。
至於監管對此類產品的態度，我們傾向於認為，雖然108條並未對計劃類產品作出“一刀切”禁止，也沒有通過對“低頻次債轉”進行細化解釋以對計劃類產品加以限制，但考慮到活期、類活期產品加劇了近期行業的流動性風險，未來監管還是會適時對計劃類產品“上枷鎖”，至少從“債轉次數”、“債權最短持有期限”等維度進行把控。
一言以蔽之：“低頻次”是重點（至少包括“最短債權持有期限”和“單個項目總轉讓次數”兩個指標），“去理財產品外觀”是核心，“債轉申請必須用戶自發”是關鍵，“自動投標工具+散標”可能是未來。
後記
讀懂一個行業，不能只看某個節點事件，要貫通起源到發展，再到關鍵大事件和轉折點。我們不僅要關注監管的結論和後果，也要關注監管規範產生的背景，“應急式監管”為了解決緊迫的現實問題，“常態化監管”則是為了行業更長遠的籌劃。畢竟，機構監管和行為監管都要做。
我們更應當關注監管以降後的市場反饋，最直接的就體現在產品模式更迭上。讀懂產品才能真正讀懂行業，不懂裝懂，可能的結果是，空了自己的錢包，擾了別人的判斷，坑了慘淡經營的平臺。
它可能是精緻易碎的花瓶，但絕不是你我效仿司馬光要砸的那個缸。
（彭凱，許中華）
（特別感謝Shairk INT首席顧問三閒為本文成稿提供的觀點及市場競品研究貢獻。）
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