來 源： 彭文生
原標題：彭文生：不要留戀終究要過去的舊時代
丨高槓杆的成因：對財政與信貸的再反思
首先是如何衡量槓桿率。由於難以衡量資產的價值，因此在衡量宏觀槓桿率時通常使用GDP作為分母，使用家庭和企業部門的債務之和作為分子。也就是說，宏觀槓桿率是指實體非政府部門（包括家庭和企業部門）的負債與GDP的比率，所以去槓桿是要去家庭和企業部門的槓桿。正是因為槓桿本身就是結構性的，才有了“結構性去槓桿”的提法。在2008年全球金融危機之前，中國的宏觀槓桿率走勢比較平穩，但在其後經歷了十年的大幅上升（圖1）。
這是什麼原因導致的呢？搞清楚這個問題對於理解中國未來應該走什麼樣的去槓桿路徑具有重要意義。在撰寫本書的過程中，我最大的體會是，區分信貸和財政是解開這個謎團的關鍵。過去四十年，我們習慣了通過信貸傳導貨幣政策，忽略了財政的功能。事實上，財政在20世紀50至70年代非常重要，滯脹危機之後各國政府追求平衡財政與金融自由化，導致金融的重要性大幅上升。現在需要進行反思，需要重新重視財政的重要性，因而在本書中專門在“第十章財政‘復辟’”中對這個問題進行了詳細闡述。
通過信貸和財政投放貨幣，到底有什麼不同呢？我們可以簡單回顧一下經濟史，在功能財政主導的20世紀50至70年代，全球範圍內金融危機並不多見，但常見通貨膨脹；第二次世界大戰之前和金融自由化之後，通貨膨脹不是問題，但有金融危機。背後的一個重要原因就是財政和信貸投放貨幣的差異。一般而言，投資有兩種方式——購買實體資產和購買金融資產。從流向上看，如果信貸渠道投放貨幣過多，貨幣不僅會投向實體資產，也會流入金融資產造成資產泡沫；而通過財政渠道投放貨幣過多，則通常會通過基礎設施投資和社會保障支出，拉動實體投資和消費，帶來通貨膨脹（圖2）。從對非政府部門的含義上看，信貸投放貨幣是由銀行進行的，容易造成非政府部門債務積累；而財政投放貨幣，雖然提高了政府負債，但通過社會保障支出、政府採購等方式增加了非政府部門淨資產。因此，需要強調的是，在通脹可控的前提下，財政擴張、赤字增加、政府多發債並非壞事，因為其增加了非政府部門的資產。
丨金融與地產泡沫
金融是具有順週期性的，這與金融自身的特性相關。金融行業的產出是貨幣，而貨幣的需求幾乎是無限的，所有人都希望擁有更多的貨幣。對汽車、手機等實體行業而言，需求則是有限的。與此同時，銀行等金融機構雖然會追求利潤和風險的平衡，但由於房地產可以作為信貸抵押品，因而在信貸供給增加的情況下，利率下降使得房地產價格上升，抵押品價值的上升又使得銀行更有能力和意願發放更多的貸款。這就與一般行業供給增加導致產品價格下降，從而使廠商縮減產量的自我平衡機制不同，信貸供給事實上缺少市場平衡機制。
另一方面，具有負外部性的金融行業享有政府的顯性和隱性擔保，需要接受政府監管。否則，金融機構既享受著政府的擔保，又不受監管的約束，必然造成其無限制的規模擴張。所以整個金融與政府互動關係的歷史，都是在政府提供多少程度的擔保和金融監管的力度有多大之間取得平衡。如果政府監管的力度過大，管的太多、太死，比如完全回到計劃經濟時代，沒有金融行業雖然也就沒有了槓桿問題，但會對經濟發展帶來嚴重阻礙。所以，存在著一個市場效率和保護投資者之間的平衡。但現實往往是監管永遠趕不上私人金融部門的創新步伐。當然，有時候監管本身也會帶來很多問題，比如，監管機構雖然在某一階段鼓勵金融創新，但創新一旦出現問題，監管就可能會變得異常嚴格，造成更多問題。不過大多數情況下，都是監管趕不上創新，這就是為什麼金融體系在金融自由化階段往往會過度擴張的原因。這種過度擴張，和房地產作為抵押品有很大的關係。
房地產價格中的建築成本其實不高，主要問題是土地的價格。土地是一個特殊的生產要素。在主流經濟學的生產函數中，生產要素主要包括勞動力和資本，似乎把土地忽略不計了。這是因為在現代工業生產中，要素投入主要是勞動力和資本品，土地只是一小部分。但在過去的農業社會，和工業社會早期，土地是一種獨立於勞動力和其他生產要素之外的一種生產資本。馬克思曾經說過，剩餘價值都是勞動者創造的。在馬克思之前，甚至有經濟學家認為剩餘價值都是由土地創造的。在農業社會，這是有一定道理的。農業社會中，如果你沒有土地，你就無法創造剩餘價值。現代社會中，土地雖然已經不像之前那麼重要，但它仍是一個特殊的生產要素。
這本書對土地的角色也進行了探究。土地以外的生產要素都是可以再生的，比如，人是可再生的，兒童長大進入勞動力市場，就是新的生產要素。儲蓄可以變成投資，用以購買新的生產設備，所以生產設備也是可再生的。但土地不一樣，土地基本上是可以看做是一種永續資產，生命週期最長、幾乎是無限的，因而是最好的抵押品。如果用汽車做抵押，再好的汽車，若干年後也就折舊完了，與土地不可同日而語。
而資產的價格和利率以及資產的生命週期有密切聯繫。對生命週期長的資產而言，使用現金流折現方式估算價值時，資產價格對利率就會非常敏感，哪怕利率波動非常小，價格也會變動特別大。正因為地產生命週期長，也就意味著，一個人很少能夠憑自己的能力去一次性全款購買房產。所以大部分的房地產交易，都會和金融聯繫在一起。
中國還有一個特殊的情況，就是我們沒有房產稅、但有土地出讓金。有觀點認為，土地出讓金就是房地產稅。這種說法，也對，也不對。準確來說，土地出讓金是未來70年房產稅的資本化，是把未來70年所有的房產稅一次性通過折現的形式徵收，這樣一種資本化強化了地產的金融屬性。假設土地出讓金是零，那麼政府每個月收幾千塊的房產稅，那對應的房價可能現在很多年輕人都買得起。但現在一次性的資本化，變成一次性的交易價格，很多年輕人就買不起了，就要靠外部融資。
所以說，中國土地更具有金融屬性。中國房地產泡沫產生的最根本原因也在於這個金融屬性。房價飛昇的背後主要是因為金融和信貸的過度擴張，而不是所謂的供給不足。因為土地是一個特殊的商品，全世界的土地供應都是有限的。與土地供應有限相類似的一個說法是人口密度高，事實上，只要推進城市化，土地供應就是有限的、人口密度自然就是高的。
我們在觀察未來的房地產走勢的時候，這一條也是非常重要的。金融緊縮到一定程度，必然會影響房價。信貸和地產，是一個硬幣的兩面。我們所討論的金融週期，簡單來說就是銀行信貸和房地產價格相互作用帶來的結果，即金融地產化以及地產金融化。這種順週期性使得整個金融週期持續的時間比較長，一般是15到20年，而一般的經濟週期只有幾年的時間。
丨金融週期與去槓桿
我們研究金融的都知道，股票的定價決定於上市公司未來盈利的折現。股票的價格為什麼會漲？因為人們對於公司未來盈利能力有增強的預期。如果大家過於樂觀，事實上的盈利沒有大家預期的那麼高，就會出現泡沫。但是這個定價模型，有時候會顯得比較牽強。2015年的股市在很短時間內的大漲，很難讓人相信這是因為投資者對於上市公司的未來盈利有那麼大的信心變化。
此外，還有另外一個定價模型，就是槓桿。我們可以把投資者分成兩類：一類是樂觀者，一類是悲觀者：樂觀者買資產、加槓桿，悲觀者減槓桿。所以資產價格漲或者跌，就看這個社會中，樂觀者多還是悲觀者多。在加槓桿的過程中，樂觀者多，那麼槓桿增加，資產價格上升，樂觀者受益，悲觀者受損。但是到一定程度，悲觀者轉多、樂觀者轉少，拐點發生、資產價格下跌。這個時候，悲觀者受益，樂觀者受損。這是另外一類資產價格定價模型。
基於盈利以及利率的基本面定價模型，長期來看說可能貼合實際；而樂觀者以及悲觀者的定價模型，短期來看效果更好。不過，利率在這兩個模型中，都發揮著重要的作用。在槓桿模型裡，利率發揮的作用會更大，因為槓桿對於利率的波動更為敏感。與此同時，金融週期以房地產市場作為載體。金融週期上半場，房地產價格上升、宏觀槓桿率上升；金融週期下半場，房價跌、槓桿率下降。金融週期不像經濟週期，金融週期頻率相對較慢，美國從70年代到現在，也只有兩個完整的金融週期，美國現在處於一個新的金融週期的上升階段（圖3）。美國兩個金融週期的頂部，都是和金融危機聯繫在一起的。最近一次大家都比較熟悉，就是次貸危機，上一次則是儲貸危機（Savingsandloancrisis）。
最近30年，日本也是經歷了兩次比較完整的金融週期（圖4）。日本第一次金融週期的頂部是1991年至1992年，之前是房地產泡沫非常嚴重，隨後則是泡沫破裂、經濟下行。對比一下美國和日本，我們可以發現，美國每次金融週期下行的調整期都比較短，一般5年左右就會見底恢復。而日本從1991年見頂以後到恢復花了15年時間。在這15年時間裡，房價下跌。
日本經濟為何調整時間如此長？一方面是人口老齡化問題；另一方面，美國金融危機是一個市場自發出清的過程，而日本則試圖避免金融危機。只是試圖避免金融危機並不代表可以逃過金融危機。中國的金融週期相對比較短，因為我們1998年開始才有商品房的出現，整個銀行體系的調整也一直延續到這個世紀初。歐元區於1999年成立，目前是處於金融週期觸底階段，而我們中國則是金融週期的拐點剛剛發生（圖5）。
去年監管加強，觸發拐點，所以未來面臨房價和槓桿的調整壓力。在一個經濟體內，樂觀者傾向於加槓桿，悲觀者傾向於去槓桿，所以槓桿總是結構性的。某一個時間，總有部分行業、部門、企業、個人，傾向於加槓桿。因此，去槓桿原本就是結構性去槓桿。當前中國結構性高槓杆主要體現在國企槓桿率比較高，房地產企業的槓桿率也比較高（圖6）。
房地產本身的屬性和天然優勢，決定了地產行業擁有的資產、土地可以成為最好的信貸抵押品，所以房地產企業槓桿率很高不難理解。那為什麼國企的槓桿率也比較高呢？主要是因為政府的隱性擔保。我們把房地產企業分為國有房地產企業和私有房地產企業，將非房地產企業可以分為國有非房地產企業和私有非房地產企業。第一個需要注意的是，房地產行業的槓桿率都要高於非房地產行業，而非房地產行業的企業中，國有企業的槓桿率高於私有企業（圖7）。我們都在說，國企槓桿率高，而民企拿不到錢，融資較為困難、槓桿率較低。但是我們可以看到，私有房地產企業的槓桿率比國企還要高，這就印證了剛剛說到的，在現代社會中，房地產作為抵押品的重要性，甚至使得私有企業超過了國企享受的政府信用擔保的作用。這也說明，房地產行業相關的槓桿率是未來一個很大的風險點。現在大家可能還沒有充分認識到這個問題，這實際上是一個非定時炸彈，只是現在還沒有充分暴露。近兩年，房地產行業的銷售業績很好，一旦降溫以後，現金流增速慢下來，債務問題就會充分暴露。
現在的房地產企業，無論是民企還是國企，資產負債率大概都在80%左右，有人說房地產開發企業有無息的負債，如預收款，所以高估了負債率。但我們最近根據上市公司的財務報表計算了一下，去掉預收款這一部分負債，房地產開發企業的資產負債率還在70%左右，仍然非常高，高於非房地產企業。所以，房地產將是中國經濟未來幾年一個最大的風險點，但這個風險目前還沒有暴露。還有一個風險點是地方政府負債。現在有些地方政府不能違約，或者是不敢違約，只好緊縮開支，所以有些地方政府現在已經發不出工資了，這也說明其債務也是不可持續的。所以我們講的去槓桿其實很清楚，就在三處：國企、房地產、地方政府。
丨去槓桿下，經濟還能增長嗎？
那麼怎麼去槓桿？去槓桿對經濟增長的影響是什麼？是不是去槓桿就會導致經濟增長大幅下滑？其實也不盡然，我們看美國在去槓桿的過程，是從無增長信貸到無信貸增長（圖8）。
這是什麼意思？在金融危機之前，美國信貸的增長速度大幅超過經濟增長。當時在西方的經濟研究文獻裡面被稱為無增長信貸，因為信貸拉動增長的效率很低。但是大家發現在危機以後的一段時間內，信貸的恢復非常慢，而增長率先反彈，所以叫做無信貸增長。所以說並不是說信貸下降、去槓桿，經濟增長就沒希望了。中國能不能做到這一點？這個還需要觀察。但我們在加槓桿階段，確實也出現了類似美國一樣的無增長信貸，信貸的增長速度超過經濟增長（圖9）。
高負債拖累經濟增長的一個體現是，還本付息佔GDP的比例很高。美國的還本付息佔GDP的比例在危機前是18%。中國在過去十年間，還本付息佔GDP比重越來越高，現在中國每年的GDP產出大約有五分之一用於還本付息（圖10）。這有兩個含義，第一個含義是新增貸款對經濟增長的拉動作用越來越小，對舊債還本付息佔新增貸款近90%（圖11），所以它對經濟拉動的效率越來越低。第二個是收入分配差距越來越大，越來越多的產出用於支付資本的所有者。
那麼我們怎麼思考債務的可持續性和經濟增長的關係？在微觀層面，按照古典經濟學的邏輯，先有收入，企業有了利潤，或者個人有了收入以後，還清債務後剩下的錢才能投資、消費。所以如果用利潤、收入來還債的話，短期內對增長是不利的，但是長期是有利的，因為槓桿降低了。如果用新增貸款還債，短期內對增長是有利的，但長期是不利的，因為槓桿更高了，未來債務償還會更高。變現資產和違約都對短期增長不利，降低了投資者的風險偏好，但是因為這有利於去槓桿，降低了債務負擔，所以長遠來看，有利於經濟增長。
所以說去槓桿其實就是平衡短期和長期增長的問題。如果想未來增長好一些，更可持續一些，就需要現在去槓桿。如果只顧今天不顧明天，你可以不斷地發新債來還舊債。但天上不會掉餡餅，現在的很多問題也會一下子憑空消失。去槓桿就是這樣，但這不代表宏觀政策沒有作為。宏觀政策是可以有所作為的，按照凱恩斯的觀點，宏觀上先有投資，然後才有收入，投資增加的收入就可以用來還債，所以在宏觀上我們可以做個分解：假設企業用利潤還貸，而企業利潤取決於投資和家庭部門的消費這兩個內生變量；另外，還有兩個外生變量，一個是財政赤字，另一個是貿易順差，貿易順差增加企業的盈利，而政府的財政赤字、債務，其實就是非政府部門的資產。非政府部門的資產多了，槓桿就低了。財政和貿易順差這兩個外生變量中，貿易順差更具有外生性，我們自己很難控制，因此，真正可以自主的政策變量是財政赤字（圖12），只有在去槓桿的同時，堅定的使用財政政策進行對沖，才能提升“無信貸增長”的可能性，也就是說，在去槓桿的同時，實現經濟增長。
這裡講到了貿易順差的外生性，順便結合金融週期講一講中美貿易摩擦問題。貿易摩擦對宏觀經濟的影響，最關鍵的因素是匯率。匯率固定，逆差的一方就得益於增加關稅，順差的一方就受損。但是在浮動匯率下，這個影響就不大。增加關稅的效果可以通過匯率變動來抵消。作為逆差國的美國增加關稅，如果匯率是自我調節的機制，則對中國經濟增長、對貿易順差的影響都不大。所以說中美貿易摩擦問題，從宏觀來講，最根本的是匯率問題（圖13）。匯率再平衡，從貿易的渠道來看，有利於抵消美國加關稅帶來的不利影響。但是不是美國增加25%的關稅，人民幣就要貶值25%？問題並不這麼簡單的。因為匯率除了通過貿易渠道外影響經濟之外，還有金融渠道。
金融渠道是什麼？具體來說，就是誰借了美元債，誰就受損。對於借了美元債的企業而言，人民幣對美元貶值會導致它的淨資產下降、債務償還成本上升。所以匯率貶值實際上對於非政府部門的外債來講，有緊信用的作用。那麼匯率所帶來的緊信用到底是好是壞？其實這不一定是壞事，因為過去主要是國有企業和房地產開發企業借的外債，而我們結構性去槓桿就是去這兩個部門的槓桿，所以匯率貶值帶來緊信用，實際上就是有助於這兩個部門去槓桿。這方面肯定是有痛苦的，但沒有痛苦就無法去槓桿。那是不是程度越大越好？這也不是，因為金融去槓桿有傳染性、有羊群效應，把握不好節奏和力度就容易出問題。
我們比較一下中國和日本本幣貶值對非政府部門的影響。兩者的重要差別在於，日本的非政府部門對外是淨資產，而我們的非政府部門對外是負債（圖14），所以人民幣本幣貶值，從金融渠道來看是不利的、是緊信用，而貿易渠道則有助於促進出口。日本的情況則不一樣，本幣貶值對日本的貿易渠道和金融渠道都是有利的。日元對美元貶值，不僅僅促進日本出口，金融渠道也會受益，因為非政府部門持有大量的美元資產，這些資產在日元貶值以後如果換成日元，價值更高了，這就有正面的財富效應，這也是為什麼日本股市在日元貶值的時候往往表現比較好的一個重要原因。而世界上其他大部分國家、包括中國在內的新興市場國家，本幣貶值對股市往往都是不利的，就是因為匯率有貿易和金融兩個渠道。
丨金融週期下半場政策展望：緊信用、松貨幣、寬財政
下面我想在這基礎之上講講宏觀政策未來的走勢。首先，講講金融週期的拐點。這個拐點是怎麼發生的，是不是靠市場自發的機制就能夠去槓桿？我認為金融有順週期性，也就是說，如果沒有政策干預，讓市場自我演變，最後泡沫可能變得非常大，調整就可能會非常痛苦。我們看其他國家的歷史，都有政策作用的影子。美國在2004-2006年，美聯儲連續17次加息，2006年房價見頂下跌，2008年爆發了金融危機。日本在1989、90年加息，1991、92年房價見頂。美日去槓桿和金融週期拐點的發生，都經過了緊貨幣。緊貨幣先影響資產價格，資產價格跌了，就會帶來很強的去槓桿動力，這是市場自發的去槓桿。
中國這一次不一樣，我們是緊信用、加強監管。我們為什麼緊信用？為什麼要採取這樣的措施？我們是吸取了西方國家的經驗教訓。在美國金融危機以後，全球認識到加強金融監管的重要性。貨幣政策和審慎監管影響經濟的渠道都是槓桿，槓桿是一個載體，監管松一點，加槓桿就比較容易，利率低一點，槓桿的成本就低，大家就更容易加槓桿。但貨幣政策和監管政策的作用機制不一樣，貨幣政策是價格、總量的政策，而監管是結構性政策，針對某一個部門，甚至只針對某一個產品的行政性措施。
所以，審慎監管是結構導向的數量型工具，利率是具有總量影響的價格性工具。從政策的實施節奏上看，利率通常是漸進微調，例如，美國是從2004到06年的三年內逐步加息，日本則是從1989到1990年的兩年間逐步加息。審慎監管呢？作為一個行政性措施，它非常有效，但是力度不好把握。力度太鬆，沒有痛就沒有調整，可能不起作用，起到了效果可能又會顯得太緊。這個需要做到恰到好處，但實際的操作中並不太容易把握。
另一方面，從微觀層面來說，2018年下半年去槓桿路徑的一個重要體現就是債務違約。債務違約有兩類，一類是有序的，比如國企債轉股、地方政府債務置換，還有一類是市場自發的、無序的。對應到宏觀層面上，今年下半年的政策組合就需要“緊信用、松貨幣、寬財政”。緊信用就是要放慢信貸的擴張速度，這是去槓桿的必要條件；為了對沖緊信用對經濟的衝擊就要松貨幣，松貨幣一個重要體現就是利率下降；寬財政，即是財政赤字增加，這實際上是增加了非政府部門資產，有利於非政府部門去槓桿。美國在危機前是松信用、緊貨幣，從價格指標來看，松信用的一個重要體現是信用利差比較低。到危機以後，美國出現了緊信用、信用利差大幅上升，然後採取松貨幣政策來對沖（圖15）。從數量上面看，緊信用就是商業銀行總資產萎縮，松貨幣就是中央銀行總資產增加（圖16）；寬財政就是剛才講的政府債務擴張、非政府部門去槓桿，因為政府發的債其實就是非政府部門的資產。
“緊信用、松貨幣、寬財政”三者之間的關係又是什麼樣的？我是從2014年開始強調，信用和貨幣是不一樣的，因為貨幣的另外一個投放方式是財政。當時很多人不理解，估計到今天仍然有很多人不理解。信用緊，貨幣怎麼能松呢？這就需要從貨幣的兩個不同的投放方式來理解。首先來看緊信用，它是去槓桿的必要條件，但緊信用也有兩類不同的動力，一類是監管加強所帶來的，還有一類是市場自發的。治理金融亂象需要加強審慎監管，它有助於扭轉金融的順週期性方向。因為金融具有傳染性，監管加強、資金緊了，可能會影響到下一家，下一家即便不直接受到監管的影響，也會受到上一家的影響，這就演變成了市場自發的、內生的緊信用機制。它導致了信貸供給趨弱、金融機構惜貸，因為資產價格跌了，淨資產下降導致信用條件、信用評級下降，這些都是緊信用內在的體現。比如說這幾天的P2P平臺所暴露出的問題，也是加強監管所帶來的緊信用的後續影響。那麼，我們現在到底處在什麼階段？我的看法是，我們依舊處在一個監管穩步推進的階段。
鑑於緊信用具有自發性和內生性，是金融主體、金融市場自發形成的，它的金融屬性決定了緊信用具有強的順週期性。因此，我們不能低估緊信用的作用，一旦按緊信用的方向走了，後期再改變它的順週期方向是非常不容易的。美國在緊信用的時候，出現了中央銀行將短期利率降到零也不足以對沖的狀況，到了後面不得不購買長期國債，可見緊信用的順週期性是多麼強。為了對沖緊信用的順週期性，我們看到落地後的資管新規和之前的預期相比是有一定放鬆的。
那現在政策的調整，是不是意味著寬信用又回來了呢？問題並不是這麼簡單，現在的緊信用主要是針對非標、影子銀行。在表外轉表內的過程中，正規貸款有所增加，但是不能低估金融體系現在面臨的緊縮情況，比如貿易摩擦、緊信用的順週期性。這種背景下，回到寬信用是不太可能的。既然不能重回寬信用，如何對沖緊信用的順週期性呢？松貨幣是必要的。松貨幣就是指央行加大基礎貨幣投放，降低基礎貨幣的價格、降低基礎貨幣的存款準備金率。與此同時，就要寬財政，因為寬財政是松貨幣的載體。美國在次貸危機後，就是美聯儲購買國債來支持總需求、提供安全資產。
但對於現在的政策微調，存在著兩種爭議。一派認為經濟存在很多的問題，不去槓桿、不調整會出現很大的問題，另一派極端的觀點認為現行政策是在放水、是在走以前的老路。我認為，不能簡單的將利率下行理解為走老路。因為去槓桿本身就意味著均衡利率下降。通常而言，利率有兩個，一個是指實體經濟中的利率，另外一個是指金融體系中的利率，也就是凱恩斯所講的流動性偏好。與之相對應的是，去槓桿也有兩種效果，一種是導致實體經濟過度儲蓄，即人們為了還債，會緊縮開支，降低投資與消費，從而會進行過度儲蓄，儲蓄超過了實體經濟的資金需求，導致自然利率下降，維持宏觀經濟平衡所需要的利率也將開始下降。另一種是金融市場去槓桿造成的，去槓桿帶來債務違約，導致市場參與者風險偏好下降、流動性偏好上升，誘發市場利率上升。
由於去槓桿導致兩個利率反向運動，因此需要松貨幣政策來進行調節，以引導金融市場的利率下降，去與實體經濟中下行的均衡利率相匹配。寬財政則有助於提高實體經濟中的自然利率，也有助於兩種利率重新匹配。因此，在去槓桿的情況下，財政政策和貨幣政策的作用機制是不同的，財政政策的作用是提高自然利率，貨幣政策的作用是降低市場利率，但兩種政策的最終效果是一致的，就是為了糾正去槓桿過程中實體經濟和金融市場中的利率分化。這意味著，財政政策擴張的力度越大，需要貨幣政策放鬆的空間越小。我國現行情況是，信貸緊縮初步表現在商業銀行縮表，而松貨幣受制於央行縮表。
中國央行的資產負債表在過去十年都是緊縮的狀態，這意味著我們貨幣政策傳導機制是有問題的。當前無論是央行還是金融穩定委員會都強調貨幣傳導機制。我的理解是，在當前的貨幣政策傳導機制中，信用緊縮就是反映貨幣的擴張受到限制，那麼此時就要考慮增加基礎貨幣，然而基礎貨幣卻受到了兩個制約，其一是財政政策緊縮，其二是央行外匯佔款緊縮。更重要的是，信用擴張面臨結構性矛盾，房地產與地方融資平臺是過去十年信貸擴張的載體，錢不能到實體企業，因此需要財政政策來進行引導。
丨功能財政正當時
在過去40年的金融自由化中，財政理念是追求被動平衡，認為政府赤字越小越好。50年代的戰後時期則不同，當時的主流思維是凱恩斯主義，凱恩斯主義強調功能性財政，財政不應該追求自身的平衡，而是應當服務於宏觀經濟。在通脹可控的情況下，財政應該擴張，並且財政赤字不是限制減稅的理由，不能因為財政赤字大了而不去減稅，而是應該在通脹高時才控制減稅。特朗普之所以能夠在美國經濟發展不錯的情況下推進減稅，是因為美國通脹沒有問題。所以，功能財政就意味著政府不能追求自身的赤字平衡。
更重要的是，積極財政是赤字的增加，赤字就是資源從政府轉移到非政府部門。例如政府減稅後，非政府部門的資源就多了，就可以使用更多的資源去消費、去投資，這樣才是積極的財政政策。在平衡財政下，若政府靠稅收來增加政府支出，那麼收支就是個相互抵消的過程，政府通過支出又將收上來的錢還給了市場，不是擴張的財政政策。中國的稅收制度是累退性質的，通過降低增值稅等流轉稅能夠有效支持民眾尤其是低收入群體的消費。
順著這個邏輯，把土地出讓金看成是政府收入是一個財政認知誤區，因為土地出讓金類似於政府的債券發行，政府給你債券，你把錢給政府了，政府給你土地了，你把錢給政府，和稅收不一樣，稅收是你將錢交給政府了，然而政府不給你任何東西。所以稅收是真正的財政緊縮，土地出讓金和政府發債不是。但是政府發債和土地出讓金又有很大的差別，若把土地出讓金看成融資項目，我們的財政赤字事實上也在5%~6%之間（圖17）。但是通過土地出讓金來融資對非政府部門的結構平衡是有害的。所以說，功能性財政要靠政府的債券發行不能靠土地出讓金來融資，這就需要政府融資結構再調整。
與此同時，金融週期也呼喚功能財政。金融週期不僅僅影響整個經濟的金融風險，還影響資源配置、影響經濟結構。擁有抵押物和政府信用擔保的人能夠優先拿到貸款。而先獲得了信貸的人就佔有了先機，就會有更多機會佔有更多的資源。因為槓桿不僅僅意味著金融風險，還意味著對資源的佔有。誰的槓桿越高，誰佔有的資源就越多，雖然冒著不可持續、違約的風險，但只要你不破產，你槓桿越高你佔有的社會資源就越多。國企槓桿率高就意味著國企佔有的資源多，房地產行業槓桿率高就意味著房地產行業佔有的資源多，地方政府的槓桿率高就意味著地方政府佔有資源多，剩下的製造業等實體部門就會受到很大影響。
與此同時，土地特殊的壟斷屬性使得它和其他行業有著很大的差異，其他行業超額利潤是不可持續的，比如說汽車行業，汽車的需求增加、價格上升，但汽車行業將不會有持續的超額利潤。北京的汽車需求增加，國內的產能不夠了，可以選擇進口，全世界的產能不夠了，汽車產能可以新建，所以實體行業超額利潤不可持續，因為可以實體經濟可以通過競爭增加產能，使得整個社會共享超額利潤。但土地是不可轉移的，空間上不可移動、時間上不可再生，所以土地價格上升所帶來的超額利潤，不能夠通過競爭來消化，不能通過提高效率來消化，只能夠靠增加其他行業的運營成本來消化，包括緊縮無房人群的消費來消化。所以房價的上升就是消耗未來。我們宏觀團隊估算了上市公司各個行業佔有的信貸資源，房地產行業排在第一位。
與此同時，金融自由化還加大了貧富化差距。美國在二次大戰後一段時間，金融受到管制，戰前和20世紀末是金融自由化的時期，在這兩個時期美國金融行業工資大大超過了全行業平均工資，社會貧富差距增大。只有在戰後在幾十年，差距才比較小。我們估算了當前中國各個行業收入增長對廣義信貸增長的彈性。廣義信貸增長一個百分點，對金融行業收入的正面影響最大，其次房地產行業（圖18），前者是資金的供給方，後者是資金的需求方。
當前還有一個熱點問題就是地方債。地方債務收益高、期限短，但違約風險低，這種債務一定是有問題的。地方債務的資產端大多都是一些基礎設施或者公益性項目，它的現金流和資產收益，並不能補償負債端的成本。假設地方政府不能違約，誰受益呢？債權人受益，金融機構受益，所以地方債務的問題是一個收入分配的問題。化解地方債務，必須要通過地方政府債務置換來實現，以達到延長久期、降低利率的效果。這實際上就是一種違約，一種軟性的違約。如果完全不違約，那就太不公平了。
另外一個是養老問題。有觀點認為由於我們的養老金缺口很大，因此我們的財政不能擴張、赤字不能增加。從經濟學的角度來看，這是一種局部均衡分析的思路。其實養老就是要累積資產，政府的退休安排對私人來說就是一種資產。在中國，很多人靠累積資產來退休。這種累積資產的方式有很多種，房地產、股票、政府債券等。不過，股票的作用似乎比較小，和貨幣投放也沒有什麼直接關係。
和貨幣投放關係密切的就是政府債券和房地產。政府債券類似於基礎貨幣，房地產支持的是信貸負債。這兩個資產都是我們參與下一代產出分配的工具。養老最終都是年輕人給老年人養老，但是老年人通過財產的佔有來參與年輕人生產的產出分配。所以，老年人退休的保障越好，財富積累越多，年輕人就越麻煩。那麼這兩個財產積累和財富分配到底哪一個是比較公平的呢？
對於年輕人來說，政府通過債券來為養老做準備更好。政府債券的價格不會漲太多，但房地產的價格可能會瘋漲。還有一個問題是，政府債券是一個純粹的資產，而房地產既是一個資產，又是一種消費品。對房地產的消費需求主要是屬於年輕人的。所以，房地產是對年輕一代最不公平的養老方式，因為年輕人要受到雙重擠壓：一個擠壓是老一代的房地產價格上升，帶來財富分化的拉大；第二個擠壓是年輕人要從老年人手裡買房子，付出的成本更高。
因此，我們比較了一下中國、美國和日本房地產市值、政府債券市值與GDP之比，發現中國與美、日的反差太大（圖19）。因此，從養老的角度來講，我們也應該降低房地產的比重，增加政府債券的比重。房地產加大經濟的順週期波動，增加其他行業的成本，拉大貧富差距。而政府債券和財政政策相關，可以逆週期操作，可以降低成本。增加赤字，要麼是減稅，要麼是增加基礎設施投資，改善非政府部門的運行效率。一言以蔽之，財政擴張要好於房地產擴張。
回到更根本的層面上，中國現在的主要矛盾是發展不平衡不充分的問題。發展不平衡有很多的體現：供需的不平衡、金融和實體的不平衡、上一代和下一代的不平衡、區域發展、環境汙染等。但最根本的還是收入分配問題。解決收入分配問題，還是要回到財政上來，要轉向功能財政。一提到功能財政，就會遇到一個問題：政府拿錢用來幹什麼？政府的債務不受控制該怎麼辦？所以功能財政也內涵著要規範財政、透明財政的意思。現在政府不應該再進行非標融資，只應該通過資本市場公開發債，用透明的方式接受資本市場的監督和約束。
再就是要調整稅收結構，大幅降低增值稅等流轉稅，開徵房產稅。這些在十八屆三中全會上都已經講得很清楚，目前主要是該怎麼落實的問題。中國的稅收體制是對消費者徵稅太多，誰的消費佔收入的比例高，誰的實際稅率就高，而恰恰是低收入人群的消費比例最高。另外，我們的增值稅沒有多少減免規定，而其他很多國家都有增值稅的減免。例如歐洲的增值稅在基礎食品、基礎藥品、教育等涉及到老百姓最基本生活保障的商品上都是減免的，而我們的增值稅基本上沒有減免（圖20）。
所以我們談到金融週期有兩個視角，一個是週期波動和金融風險視角，一個是經濟結構和收入分配視角。即使說我們沒有金融風險，也不能走老路，因為社會的分化、貧富的差距和經濟結構的扭曲，是不可持續的。應果斷打破金融週期，轉向功能財政。
丨反思與展望
中國去槓桿已經進行了一年多，我有幾個反思。第一個反思是，去槓桿是平衡短期與未來增長，也就是說，你是要今天還是要明天。如果我希望明天更好一點，下一代更好一點，那麼現在就要去槓桿。不要指望沒有痛苦的去槓桿，世界上沒有這麼好的事情。我們現在再走老路，再鼓吹房地產泡沫，我們的下一代就會很艱難。現在很多人怪年輕人啃老，遊手好閒式的啃老自然需要譴責，但在經濟上看，過多社會財富集中老一代手中，尤其是中國1950、60和70年代這些受益於地產泡沫的人，佔有的社會財富太多，這也是一種代際不公平。所以去槓桿是為了下一代，為了未來，也是為了自己。
第二個反思是房價不跌、難以去槓桿。過去一年，如果說去槓桿有偏差，偏差就在房地產上。如果資產價格不調整，而僅僅是負債調整，那麼“融資緊”必然緊的是房地產以外的實體經濟，很多資金還是會被吸引到房地產行業裡，所以一定要有長效機制來打破地產和信用相互促進的金融週期。我們看到最近的一些對沖性政策，包括金融政策、財政政策、貨幣政策，但房地產的調控力度在加大，因為政策部門現在認識到了去槓桿必須要抑制地產泡沫。
第三個反思就是呼喚功能財政。功能財政不僅有利於防範系統風險，也有利於結構調整，還有利於降低貧富差距。這裡的功能財政就是要減稅、增支，增加赤字。
第四個反思就是區分放水與改善金融結構。這次貨幣政策的放鬆，背後是金融結構的改善。控制住房地產價格，放鬆貨幣政策，利率下降有利於資本市場。所以在緊信用條件之下松貨幣，實際上能改善金融結構。其實，全世界的主流發展模式都是一樣的：貨幣、金融、財政，三位一體；再者就是金融結構的改革，發展直接融資的另一面，需要要限制、規範過度的間接融資。怎麼規範間接融資？金融應該回到分業經營的狀態，存款歸存款、投資歸投資。比如說P2P，理論上只起到一個解決信息共享的作用，不會存在還不了債的問題。我們的P2P之所以出問題，是因為打著信息共享的旗號，實際上做著銀行的事情，而又不接受監管。另外一個金融結構改善的方向，就是要高度重視央行發佈數字貨幣，不應該只是把其發展成一個技術手段來替代現金。央行發行數字貨幣就是基礎貨幣投放，有公共政策和財政政策的含義。那這個錢如何花出來呢？是免費送給老百姓還是減稅呢？M2現在一年是160萬億，如果年增長百分之十，則增量是16萬億，假設其中1/5來自央行數字貨幣，也就是3萬億元人民幣。如果央行數字貨幣通過改革“紅利”免費發給居民，13億居民每人每年可獲2000元人民幣，如果落實在減稅方面，可以較大幅度地降低增值稅，讓更多的中低收入階層獲益。所以央行發行數字貨幣必須要有公共政策含義，不應該僅僅是個技術手段。
總體來說，未來3到5年，我認為中國將處於金融週期下半場，理想的政策組合是“緊信用、松貨幣、寬財政”。金融週期的調整實際上就是一個促進公平的過程，需要改革我們的稅制，降低流轉稅（增值稅、關稅），引進房產稅。在經濟層面，一個重要的體現是增長放緩、房價下跌。那地方政府的債務怎麼辦？過渡期有融資缺口該怎麼辦？可以通過發行長期國債來支持地方政府債務置換。資本市場如果接受不了這麼多、這麼大量的長期國債怎麼辦？我覺得央行可以考慮在公開市場上購買國債，以“松貨幣”支持“寬財政”。
最後，我想回顧一下《漸行漸近的金融週期》的第一章。我們越是在思考當前的經濟金融問題，越是在面臨歷史大週期輪迴的時候，越是需要清醒的認識到，任何的經濟政策都是內生的，都是為了解決當前經濟社會的主要矛盾的，都是要符合經濟社會內在矛盾轉換的要求的。那麼，從歷史的大週期輪迴角度看，我們處在什麼階段呢？我們處在一個金融過度自由化、資產泡沫過度膨脹、貧富過度分化的階段中，特朗普的超預期上臺、英國超預期脫歐，都是社會分化在政治上的體現。這個過度分化所帶來的問題終究需要解決，美國是在金融危機後加強了監管，我們是在大力推進扶貧、反腐、監管。加強金融監管也好，反腐也好，扶貧也好，其實都是促進公平，這是扭轉過度分化的唯一出路。未來如何進一步促進公平？可能更要靠改革財政稅收制度等機制化、制度化的改變，這就是長效機制。對於個人而言，大家無論是在思考工作、退休、養老安排，還是年輕人進行未來的職業生涯規劃、投資時，都應該記住：金融過度自由化的時代已經過去了，不會再重回老路。
END
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