文章為本人於2月27日在《瑞·達利歐：看中國、看市場、看投資》見面會上的發言記錄稿。
上個環節大家討論的一個話題是為什麼這麼多經濟學家都沒有預測到2008年的金融危機。其實要說所有的經濟學家都沒有預測到危機不太公平，國際清算銀行BIS在本世紀初就提示全球的債務信用和資產泡沫風險，經濟學家明斯基也提出過著名的金融不穩定假說。但為什麼整個經濟學界被認為沒有看到危機的到來呢？因為經濟學的主流沒有預測到，看到並提示風險的是少數人，不是主流的意見，沒有影響到政策。過去幾十年，學術界和中央銀行的主流思維來自新古典經濟學派，新古典關注微觀問題，這與瑞·達利歐的研究方向一致，但主流的新古典更關注實體經濟的微觀，並沒有看到金融，忽視了金融的作用。那像瑞·達利歐這樣的投資者為什麼看到了呢？因為他做投資不能僅僅做政策和學術研究，要看上市公司的財務報表，要判斷公司的債務能否持續，所以他必然要關注財務問題、金融問題。
從某種意義講，危機是不可避免的，週而復始的，只是每次危機的形式有差異。隨著時間的推移，建立在主流思維上的政策框架帶來的經濟失衡會越來越突出，危機會在不同方面體現出來。我個人同意瑞·達利歐最後的觀點，西方主要發達國家尤其美國短期內發生金融危機的可能性小，因為畢竟吸收了2008年大危機經驗教訓，在危機後加強了金融監管。但有新的問題出現，什麼是新的問題？我們現在能看到的突出問題就是貧富分化、社會不公平加劇，這個在未來的資本市場會有怎樣的體現，是我們需要考慮的問題。
《漸行漸近的金融週期》是我在去年出的一本書，金融週期其實就是瑞·達利歐剛才強調的債務週期的一個形式，今天瑞·達利歐講到了幾個平衡，他說要看企業的債務還本付息情況、產能利用情況，其中考慮債務週期就是要考慮債務的償付可能帶來的金融問題，產能利用在宏觀上的體現就是經濟增長和通脹。在這兩個基礎之上，將股票的預期回報、債券的預期回報和現金進行比較，這其中的差距是什麼？就是風險溢價。在瑞·達利歐這樣的框架之下，我們怎樣看現在的市場？我談點自己的體會。
有人說，美國市場打個噴嚏全球感冒，這不僅僅是投資者的情緒問題，更重要的是，美國是全球最大的經濟體，美聯儲可以說是全球的中央銀行，而美國市場必然反映美國經濟和流動性的變化，這是一種內在的對全球的影響。二月份美國股市發生了大調整，一度引起投資者恐慌，而現在似乎已回調了大部分，在這個時間點我們怎麼來看？首先在瑞·達利歐的框架之下，我們比較股票和債券的預期回報率，債券的預期回報率就是現在的收益率，股票的預期回報率就有很多不確定性，包含對經濟未來的預期。近期美國股市的風險溢價或者說投資者為持有股票（而不是債券）所要求的超額回報顯著低於歷史平均水平，顯示股市估值在高位。近期市場的擔憂是隨著經濟復甦，通脹壓力可能導致美聯儲加快加息的節奏，提高債券收益率，股票的預期超額回報就更低了，市場達到均衡的調整就是股票價格現在下跌，提升未來的預期回報率。
但這樣的比較是一種靜態分析，股票的預期回報率不僅取決於現在的價格 還取決於未來的盈利增長，和未來的利率變化。我自己的體會，就是要看收益率曲線，看長期利率和短期利率的差距，長期利率反映的是市場投資者對未來短期利率的預期，未來短期利率預期又依賴於投資者對未來經濟的看法。所以期限利差實際上就是一種風險溢價，這個差越高收益率曲線就越陡峭，如果短期的政策利率上升伴隨的是利率曲線陡峭，股票市場就不會有大的問題，因為長端利率上升背後反映的是對經濟從而企業盈利改善的預期。
過去一年，美國的國債收益率曲線的陡峭下降，也就是長端利率上升的幅度低於短期利率的增加，但我們目前還沒有看到美國的收益率曲線平坦化，斜率還是向上的。歷史上來看，比較危險的情形是利率曲線平坦甚至倒掛，長端利率低反映經濟預期不好，短端利率高意味流動性緊。歷史上美國利率曲線平坦/倒掛都領先於經濟衰退甚至金融危機。在2004-06的美聯儲加息週期，當時利率曲線已經平坦，但美聯儲繼續加息，因為他把當時的長期利率低歸因於新興市場尤其中國的外匯儲備大幅上升帶來的對美國長期國債的需求。也就是長期利率低反映外部因素，不是投資者對美國經濟預期的悲觀。在長端利率不升的情況下美聯儲連續加息，最終泡沫破裂，金融危機經濟衰退。市場一般認為美聯儲吸取教訓，這一次不會在利率曲線平坦時還加息。但歷史不會簡單重複，這一次有新的因素，那就是美聯儲縮表，也就是賣出長期國債，對長期利率帶來上行壓力。也就是
這一次利率曲線陡峭不一定完全反映市場對經濟的預期強，美聯儲在加息的操作中如何考慮這個因素，是一個重要問題，有待觀察。總之，在估值已高的情況下，美國股市可能有較大的市場波動，有比較明顯的調整，但發生金融危機的可能性小，這背後的根本原因是美國處在新一輪金融週期的上升階段，處在槓桿比較健康的階段。資金成本（主要體現在短期利率）低於資金回報（主要體現在長期利率），在利率曲線維持陡峭的情況下，整體的金融風險應該是可控的。當然，這在相當程度上要看美聯儲未來的操作，我想強調的是觀察美聯儲加息對經濟和市場的含義我們要特別關注其對利率曲線的影響。
回到中國來講，我們現在處於本輪金融週期的頂部，處在一個過度槓桿的階段，過度槓桿的體現是什麼？就是資金需求較強，但資金帶來的回報並不高，現在看中國企業的資金成本可能比較接近甚至超過資金的回報，所以收益率曲線是比較平坦的。假設現在央行在短端加息，我認為收益率曲線可能很快平坦化，對債市有利、對股市不利。當然，債券市場包括利率債和信用債，從金融週期的角度來講，在去槓桿過程中，一旦去槓桿取得一定成效，價格上升的首先是利率債，但信用債在去槓桿的過程中價格會下跌、利率會上升，因為風險暴露，違約增加會持續一段時間。
就美聯儲和中國央行的政策操作而言，一個關鍵問題是通脹預期。現在市場對通脹看法有較大的分歧，一部分人認為通脹不是大問題，另一部分人認為現在處在全球再通脹的開始階段。支持全球再通脹的因素是什麼呢？第一個就是從短期來講這次是全球經濟的同步復甦；第二個更重要的可能是美國的財政擴張對需求的刺激。那些認為通脹不是大問題的主要基於兩點考慮，其一是貧富分化抑制總體的消費需求，其二就是新經濟，數字經濟帶來經濟效率提高、成本下降。總體來講，我們既有兩個促進通脹的因素，又有兩個抑制通脹的因素。我自己的觀點是，通脹應該不會成為一個大問題，但因為通脹過去幾年持續處在低水平，稍微升一點可能會對投資者的預期帶來短期的衝擊，所以通脹應該不是導致市場進入熊市的原因，但它會引起一些波動。
最後，對於現在市場關注的中美是否會發生貿易戰，也是個爭議較大的問題。美國現在經濟復甦的力度比較大，未來財政擴張對國內需求的刺激還會更加顯現出來，這個在宏觀上體現為通脹上升或者貿易逆差增加，或者兩者同時發生。剛才講到市場在通脹的問題上存在較大分歧，比如說新經濟可能會對通脹產生一定抑制作用。所以在財政刺激、經濟復甦的環境下，未來美國可能會更多體現為貿易逆差增加。這將會增加美國國內貿易保護主義的政治的壓力，帶來中美在貿易上的摩擦。但我認為，
中美兩大經濟體之間的利益聯繫和經貿關係如此緊密，雙方應該有足夠智慧避免大的貿易戰。閱讀更多 彭文生 的文章
