作者 | 冯积克
资料搜索 | 青头
映客新经济股们流血上市的背后》，
欢迎前往原文阅读
任何时候，
我们都要紧记一句话“买的，
永远没有卖的精”，
尤其在股市上。
为什么这么说呢？
这是因为一间上市公司的股价，
其实是反映着投资者对公司的预期，
而预期在哪里呢？这很大程度上是基于公司的发展策略，
也就是俗话说的，
要会讲故事。
公司有实力基础，
加上故事讲得好，
就能为市场带来良好的想象空间并创造出一个良好的融资环境，
而公司亦因此能依靠融资不断做大。
不过，
这些都是股市上最理想的情况。
但理想很丰满，
现实很骨感。
实际的现状是，
新经济股们蜂拥而至，
甚至为了上市可以说头破流血，
风光一阵后，
一年不到甚至更短的时间，
就原形毕露，
留给市场一地鸡毛。
下面我们通过三个故事来深度解析，
为什么新经济股们流血都要坚持上市？
一、
美图的故事 — 生态圈仍未完成，
用户数已出现下滑
正如于2016年12月上市，
被誉为继腾讯(0700.HK)之后港股迎来的第二大“互联网”公司美图(1357.HK)。
公司近期的业绩倒退并没有令我感到意外，
反正从一开始上市的时间点来看，
大概率就是业务处于高点之时，
所以才选择上市，
好让公司集资／股东撤资。
当年美图上市，
前三年的业绩纪录均录得亏损，
加上亏损幅度是以倍数增长，
如果不讲一个美丽故事，
可能成功上市与否都会是一个问题。
因此，
美图便定位自己为互联网公司，
即使硬件收入占比却达到90%。
而且，
蔡文胜自己都不用美图手机，
可能就是为了表明美图是互联网公司，
不是手机公司。
互联网公司的定位能不但带来更高的估值，
更能为不盈利带来宽容的态度。
即使是全球市值最高、
拥有自己手机系统iOS的苹果也只是被定位为硬件公司，
其市盈率也仅逾20倍。
相反腾讯、
阿里巴巴等互联网公司的市盈率能动辄40倍以上，
国外的亚马逊静态市盈率更达到300倍。
而且无可厚非，
在巨额亏损的衬托下，
美图定义的“核心资产”就非常亮眼。
例如，
美图旗下6款核心APP累计用户量为11亿，
累计月活跃用户数为4.65亿。
还有按非游戏类APP下载量排名全球第八，
仅次于美国苹果微软谷歌FB和中国BAT等等。
这些资料数据被包装为一坐矿山，
而公司只需找到正确的入口便能从中挖掘出金子。
因此，
公司在市场争议下亦顺利上市。
美图于2017年3月在港股通的助力下，
市值一举暴涨至近1,000亿港元，
不过，
单纯的炒作明显无以为继。
上市一年多过后，
金子还未挖到，
矿山却出现倒塌迹象，
目前公司股价早已跌破招股价，
并不断下探。
美图股价图
美图于8月21日发布了2018年半年报：营收下降，
亏损继续，
虽然互联网业务营收大幅增长，
但过往兜底的智能手机收入却大幅倒退。
最要命的是，
“核心资产”月活跃用户环比下跌15.9%，
至3.50亿人，
半年流失6,600万人，
包括美图秀秀、
美拍及美颜相机全线月活下降，
其中短视频应用美拍下降56%。
还记得上年8月时，
美图创办人蔡文胜表示，
预计公司2017年度还是会处于亏损状态，
主要在于公司会继续加大研发方面的投入，
美图有盈利能力但不是现在，
2018年会全面进入盈利状态。
不过，
反正讲故事不用负责，
这次令人失望的业绩令公司股价一度暴跌17%。
美图于一年半的时间，
从上市时360亿元市值跌至目前不足190亿，
不少人的财富灰飞烟灭，
更不要提于市值达1,000亿时买入的散户。
除此之外，
公司已预告未来十八个月，
将侧重发展策略的投入，
这意味着对于能否产生净利润、
甚至是亏损扩大的可能性，
公司将会保持一副I don’t care的态度。
于是剧情又回到IPO的时候，
当时美图的天使投资人李开复在接受媒体采访时指出，
在开始时都压制用户变现的商业化，
只专注用户体验，
因为公司想赚钱会分心，
所以美图之前不盈利是完全正常的。
By the way，
李开复早已抛售美图股份。
事实上，
我们从手机业务和用户数量两方面去看美图：
①美图手机销量下滑，
这不难理解，
毕竟国产手机市场竞争激烈，
在小米、
华为和OPPO、
vivo等大户的压力下，
美图的手机发展一定是充满阻碍；
②活跃用户数量出现下滑，
同样理解。
近有中国的腾讯、
远有美国的脸书，
目前同样遇上用户数量增长的瓶颈，
而且更受到抖音、
微视等新兴平台的冲击，
美图不可能独善其身。
而且相比之下，
美图App没有用户黏性，
加上市场上很多提供同样功能的免费APP，
美图用户大量流失亦是情理之内。
这些问题，
蔡文胜不会不知道、
美图上市前背后的投资者不会不察觉，
所以他们选择在数据最好的时候上市集资／撤资。
根据报导，
美图背后的创投在公司上市半年后已陆续减持。
最先撤资的是李开复的创新工场，
6月19日套现5.61亿港元；
7月3日，
老虎环球基金套现34亿港元；
7月7日，
启明创投套现18.02亿港元；
7月25日，
IDG资本套现4.25亿港元。
上述4家创投累计减持美图7.28亿股，
合计套现61.88亿港元。
对于互联网来说，
活跃用户数量，
是公司的灵魂所在。
互联网红利大概率已见顶，
美图在行业鼎盛时期连流量变现的模式都没找到，
何况在红利逐步消失之时呢？
当然，
我不敢说美图100%不成功，
但明显地，
公司成功在用户量逐渐走低、
竞争力被蚕食前上市集资。
如果美图晚一年上市，
互联网故事可能随时胎死腹中，
上市时间点恰到好处。
二、
映客的故事 — 持有20亿现金，
却选择折让价上市
同样地，
于7月12日上市的直播平台映客(3700.HK)，
亦令人怀疑公司上市的真正目的。
公司以每股3.85港元上市，
对应市值约78亿港元，
集资10.5亿港元。
根据招股书，
映客过去三年连续盈利，
如果按2017年净利润计算，
上市市盈率仅为8倍出头。
而且目前公司股价更比上市价跌近40%，
对应的市盈率至变到5倍出头。
正所谓，
没有对比就没有伤害，
与陌陌、
YY、
虎牙等平台相比，
映客的估值其实很低，
连还未盈利的虎牙也比不上。
讲故事争取高估值上市理应是每个大股东的理性行为，
即使映客有强大的变现能力，
但从市盈率来看，
映客并不被大股东看好，
而且最重要的是，
公司完全不缺钱，
截止上年年底手上现金达到20亿元，
差不多是零借款。
与美图截然不同，
映客大股东连故事都不说、
不争取高估值，
妥协地以低估值上市，
不得不令人起疑。
早于去年6月，
映客曾尝试以“借钱给别人来收购自己”的方式实现曲线上市，
但最终失败收场。
映客原拟通过借款21.56 亿元予宣亚国际的大股东，
而宣亚国际的大股东再借29 亿元予宣亚国际用作收购映客母公司“蜜莱坞”50% 以上股权，
不过交易方式却受到证监会质疑被否，
最后更被终止。
映客选择如此激进的上市计划，
某程度反映出公司股东有急于上市套现的意图。
而事实上，
很多早期的投资白早于公司上市前离场，
当中原大股东昆仑万维就于2017年9月，
作价6.13亿元将其所剩的10.23%映客股权全部售出。
上述种种迹象，
其实都指向一个可能性，
公司业务已到达瓶颈或估值已处于最高位。
公司数据亦显示出相关迹象。
公司的每月付费用户数量从2016年第二季度开始持续明显下滑，
一度由高峰时的261.5万人下跌76%至最少时61万人，
直到2017年第四季度起才略有回升。
另外，
月活主播数量也由2016年第三季度最高峰时的714万在2018年第一季度降至92.5万，
降幅达到87%。
艾媒咨询的数据显示，
2017年直播行业用户规模增速明显放缓，
而未来亦将持续放缓。
用户红利在逐渐消失，
加上映客的定位是一个秀场，
因此在流量和用户粘度方面，
均比不上游戏直播。
而且映客的主播更多是个人主播，
不像YY直播拥有具规模的公会模式，
与主播之间有密切关系，
映客的流量更容易受到个人主播的去流影响。
虽然映客能千辛万苦从2016年“千播大战”中杀出重围，
但迎来的挑战并未因而减少。
在香港路演期间，
映客创办人奉佑生提到，
下一步映客将大力发展游戏社交领域，
意味将挑战斗鱼、
虎牙等游戏直播领域的巨头。
不过，
这同时代表着公司可能要花费更多的钱去发展及推广。
内忧外患的困境，
映客的投资者一定看到，
因此急于让公司低价上市套现。
所以，
如果公司其后给出一个倒退的业绩，
我也不会感到意外，
都是那一句，
买的永远没有卖的精。
三、
华兴资本的故事
据报导，
专注于服务新经济的投融资的华兴资本，
正于香港进行路演，
预计于 9 月底正式上市，
计划集资 3-4 亿美元，
估值区间 30-40 亿美元，
相当于 2019 年预计净利润的 20 倍，
而2017年市盈率为52-69倍。
华兴资本自2004年成立以来，
一直在融资、
并购、
上市等市场打滚，
沾手的新经济公司不计其数，
如暴风影音、
爱奇艺、
京东商城、
聚美优品、
大众点评、
PPS、
阿里巴巴、
奇虎 360、
腾讯、
京东、
陌陌等等。
公司更在招股书上表述，
“截至2017年12月31日，
中国新经济企业市值或估值最大的20家企业中，
我们的客户有15家，
我们的独角兽客户占中国独角兽总市值的56%。
”
明显地，
公司讲的是一个协助中国创业家、
成就独角兽的故事。
不过，
市场上已满地都是新经济股的坑，
上市后破发、
业绩倒退的都不在少数。
14 年来，
华兴资本将一批又一批的新经济公司推向资本市场的同时，
自己最终也走上了上市之路。
是公司终于成就了自己、
或是业务已到了瓶颈？
虽然公司的商业模式是传统的金融服务，
但考虑到华兴资本本身是一个协助新经济公司上市的能手，
这些年来的快速成长都是受惠于新经济股的兴起。
随着这股热潮倒退，
说不定，
公司随时会是另外一个上市后业绩倒退的典范。
四、
结语
美图、
映客新经济股们流血上市的背后，
什么关键因素在起作用呢？
根据最简化直接的逻辑，
大股东只会选择在公司数据表现最好的时候、
或是业绩开始下滑前上市，
这才能确保公司拥有最高的估值。
正因如此，
有时候公司上市后，
业绩马上倒退并非偶然，
因为这才是大股东选择在该时间点上市的原因。
要知道，
大股东永远是最清楚公司的人。
而大股东如何利用股市的功能，
选择走正路，
还是歪路，
往往跟大股东自身的价值观有很大关系。
在中国，
赚到钱，
成为衡量一个人在资本市场牛逼与否的唯一标志。
这意味着，
所有的人都容忍、
认可和接受这样一条潜规则：只要赚到钱，
可以无所不用其极。
所以，
割韭菜文化盛行，
新上市公司老板间比拼的并不是生意的发展，
而是谁能否抓到最好的上市时机，
最高价发股票，
割最多的韭菜。
对于那么多在业务周期高位上市的公司，
借用《神探狄仁杰》里一句台词：天下从来没有极其巧合的事情，
不是故意就是阴谋。
@今日话题 $美图公司(01357)$ $映客(03700)$ $小米集团-W(01810)$
閱讀更多 立志做中國巴菲特 的文章
